撰文：WallStreetBets

編譯：Luffy，Foresight News

2026 年是能產生收入的加密項目蓬勃發展的一年。

年初至今，我們看到各協議的合計收入達到 116.8 億美元。如果 11 月與 12 月能做到與 10 月相近，到年底這個數字應會達到約 139 億美元，僅比 2025 年少了不到 10 億美元，而 2025 年的市場環境要好得多。

加密協議年度收入

我們看到的是一種由基本面驅動的趨勢，儘管大盤走弱，它仍在積聚動能。每當我看到這種背離，我就想弄清它由什麼驅動，更重要的是，投資機會在哪裡。

在這篇文章裡，我會拆解我的發現，包括：

為什麼我認為加密的「收入敘事」仍處早期
如何評估有收入的生意，並識別有吸引力的代幣機會
為什麼從 Hyperliquid 到 World Liberty Financial 等主要團隊都在擁抱回購
我在哪裡尋找下一波跑贏市場的標的

收入敘事的基本邏輯

加密從不缺投資敘事，問題是大多數敘事都活不長。

我們看到投資者追逐過 NFT、元宇宙、SocialFi，以及一個接一個的「公鏈季節」。錢湧進來，估值飆升，但音樂總會停。音樂停下時，投資者手裡只剩巨額虧損。

這些故事有個共同點：市場表現更多由敘事和投機驅動，傳統的商業基本面權重太小。

但過去幾年，行業發生了一些變化，正在根本性地改變投資者的資金配置方式。

首先，我們對「區塊鏈在哪裡創造真實經濟價值和產品優勢」有了更好的理解。經過多年試驗，一些產品類別已經確立了清晰的產品市場契合，甚至出現了預測市場、代幣化等走出行業泡沫的突破性賽道。

我也看到更多機構資金通過更接近傳統金融的路徑流入這個領域，例如 DeFi 金庫，而不只是為投機而來；加密會議上的西裝比連帽衫更多了；華盛頓的監管進展也有實質推進。

總體而言，行業成熟了不少。結果是，左右加密市場的主要資金配置者，正越來越多地從投機性、高風險的押注，轉向支持更貼近傳統商業基本面的團隊。這一轉向對未來的投資趨勢有重要含義。

當推動市場的機構投資者與主要資金配置者開始優先看可持續的商業模式，他們所驅動的投資敘事也會越來越反映同樣的優先級。這也改變了敘事的壽命：當投資趨勢由基本面驅動時，它更有能力跨越市場週期維持投資者興趣，尤其當底層生意在代幣短期價格之外仍在持續增長時。

如果我們正走向一輪新的加密牛市，這就是我希望投資組合配置的地方：站在由持久需求支撐、能夠隨時間複利增值的長期趨勢背後。

這也是最初我關注隱私賽道，如今又關注「收入敘事」的原因。

收入敘事是一種投資趨勢，核心是一類正在壯大的加密生意。它們有既有客戶基礎、可持續收入，並能把商業成功轉化為對代幣持有者有意義的實際價值。隨著行業成熟、投資者越來越看重商業基本面，這一論點是：這些公司有望成為下一輪牛市中最大的贏家之一。

這個機會特別有意思的地方在於它的廣度：與圍繞特定技術和應用集中的其他敘事不同，收入創造橫跨加密市場的每一個板塊。

乍看之下，投資方法似乎很直接：套用投資者幾十年來評估成功企業的那套基本面分析。但在一個仍在追趕這些標準的行業裡，我認為，願意超越傳統財務指標的投資者，還有額外的機會。

這個優勢在於：一個成功的加密生意，未必意味著它的代幣是一項成功的投資。

這是因為，與股權不同，大多數加密代幣並不給持有者對底層業務或其利潤的法定所有權。因此，一個協議可以產生數億美元收入，而這些經濟價值未必會流向投資者持有的那個代幣。

所以，找到最好的賺錢生意只是成功的一半。

真正的機會在於找到那些既能維持商業成功、又有把這種增長轉化為代幣持有者價值的有效機制的生意。

這時代幣回購就派上用場了：

在傳統股票市場，上市公司用多餘現金回購股份，減少流通股數量，提高剩餘股東的所有權比例。
加密貨幣則牽涉不同的經濟與監管考量。與股東不同，大多數代幣持有者對其代幣背後的業務沒有法定所有權；而明確把代幣持有者回報與團隊的管理努力綁定，可能引發證券法上的問題。
於是，回購成了在「商業成功」與「代幣價值」之間建立更直接關係的流行機制。

回購的基本概念類似傳統的股份回購。協議可以拿出一部分收入在公開市場買入代幣，然後銷毀、鎖定或存入財庫。

但儘管與傳統金融類似，回購在過去兩年一直是加密最有爭議的話題之一。項目花了數億美元回購代幣，市場結果卻常常令人失望，這讓許多投資者懷疑這套策略到底有沒有用。

我的看法不同。

到這個階段，我認為我們積累的證據已足夠讓我們越過「回購是否有用」的爭論，轉而更清楚地理解：回購在什麼時候、為什麼、以及在什麼條件下真正有效。

而這正是我想講清楚的。

關於加密貨幣回購的大辯論

回購策略真正起飛是在 2025 年。

那一年，28 個主要加密項目合計花費超過 14 億美元回購自己的代幣。然而，當年只有 3 個代幣回購計劃在其回購窗口內的回報跑贏比特幣（AAVE、HYPE、SKY），同時不少項目的代幣估值大幅下跌。不用說，2025 年讓不少項目發現：花幾百萬美元回購代幣，並不一定換來更好的市場表現。

許多投資者看著 2025 年回購計劃的失望結果，特別是「花出去的錢」與「代幣表現」之間的巨大反差，得出結論：這套策略根本沒用。

我認為這個結論忽略了重要的背景。

與其只看回購對代幣價格的影響來評判它，我更關心它是在什麼條件下執行的、以及有效與無效的回購策略差在哪裡。基於此，我認為可以先確立「好的回購計劃」的四條清晰標準：

有收入支撐：回購由真實業務收入提供資金，而非既有的財庫儲備或其他不可持續的資本來源。
已確立產品市場契合：底層業務已展現出足夠的需求與可重複收入，能支撐長期回購。
執行透明：代幣持有者可獨立驗證回購機制如何運作，包括資金來源、執行過程與所回購代幣的去向。
資本配置可持續：為回購提供資金不致損害公司再投資增長、維持財務穩定或把握更高回報機會的能力。

在這些基本面標準之外，還有若干因素會影響回購計劃的效果，評估項目時值得考慮：

1）市場環境

Jupiter 大概是「回購未能帶來預期市場表現」被引用最多的案例。

2025 年 2 月，該平台開始把鏈上協議收入的 50% 用於回購 JUP。到 2026 年 1 月，團隊已花費超過 7000 萬美元回購代幣，但 JUP 仍在持續大幅下跌。

這一失望表現促使 Jupiter 聯合創始人 Siong Ong 表態，並把資金轉向業務增長。該計劃最終延續了下去。

圍繞 Jupiter 回購的批評，多集中在其未能支撐 JUP 價格，進而引發疑問：團隊是否把這筆錢拿去增長業務會更好。

但我認為，更重要的是看這些回購發生在什麼市場條件下。

2025 年 1 月是 Solana 生態上一輪週期的許多標的的頂點。此後 SOL 從 294 美元的高點跌到 96 美元。大致同期，Sanctum、Kamino、Jito 等主要 Solana 協議相關代幣全部下跌超過 80%，Fartcoin、WIF 等知名 meme 幣跌幅超過 90%。

換句話說，Jupiter 是在整個 Solana 生態遭遇極端拋壓的時期，花了 7000 多萬美元回購 JUP。教訓是：回購能為代幣創造可觀需求，但即便是大規模買入，也可能難以抵消一場全市場範圍的長期下跌。

有時候，你划得再快也頂不過潮水。

2）代幣發行

另一個重要考量是：進入流通的新增代幣供應，相對被回購的數量有多大。

一個協議可以花數千萬美元回購，但如果代幣解鎖、排放和其他分配帶來的供應超過回購所吸收的量，效果就會被淹沒。

Bill Hsu 的研究顯示，代幣供應增長與相對市場表現之間呈負相關。歸根結底，重要的不是團隊在回購上花了多少錢，而是這些買入是否真正改善了代幣的供需動態。

2025 年十個主要加密回購計劃的代幣供應變化 vs 相對比特幣的超額回報。來源：Bill Hsu

3）回購機制本身

許多加密協議承諾固定比例的收入用於自動回購，不論代幣估值如何。這固然創造了可預期的需求、也顯示了對代幣持有者的明確承諾，但未必是最高效的資本配置方式。

這也不是傳統股市的做法。

例如，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司歷來會在保留足夠流動性的前提下回購股份。其邏輯是：在股份被低估時回購，在估值偏高或存在更好投資機會時保留資本。

我理解加密貨幣裡「程序化回購」的吸引力，尤其當許多代幣——特別是那些由強收入業務支撐的代幣——因市場長期下行而在相當長時間裡顯得便宜時。

但隨著市場環境改善、估值擴張，我預期更多團隊會轉向相機抉擇的回購，把代幣價格、增長機會與更廣泛的資本配置優先級納入考量。

歸根結底，目標應當是最大化代幣持有者的長期價值，而不是單純最大化回購支出。作為投資者，你的工作是判斷哪些團隊的做法最有效。

幸運的是，我們現在有越來越多的市場數據可用於評估哪種回購方式真正見效。而 2026 年的表現，為「認真對待有收入支撐的回購」提供了有力論據。

2026 年的回購表現

加密貨幣回購今年又迎來了一個驚人的年份。

各項目已把超過 9 億美元用於代幣回購及相關銷毀機制，其中 Hyperliquid 與 Pump.fun 佔了絕大多數。Uniswap、Jupiter 與 Sky 也值得關注。

Hyperliquid 的回購代幣處於盈利狀態

最重要的是，與這些計劃相關的許多代幣今年交出了亮眼回報。

以過去 30 天收入最高的 30 個協議為例：近一半（14 個項目）沒有可公開交易的原生代幣，剩下 16 個有可投資代幣的項目中，12 個有活躍回購計劃：

9 個年初至今代幣回報為正
3 個年初至今回報為負
平均年內回報 +62.2%，中位數 +32.6%

相比之下，4 個沒有活躍回購計劃的項目：

1 個年內回報為正
3 個為負
平均年內回報 −31.6%，中位數 −31.5%

兩組之間的平均年內表現差距達 93.8 個百分點。

更令人印象深刻的是，這些代幣的表現是在加密總市值年內下跌約 19% 的背景下取得的。

有這樣的結果，當收入強勁的團隊宣布擁抱回購時，我並不意外。例如，World Liberty Financial 上週剛啟動自己的 WLFI 回購計劃，我預期明年一季度會有更多團隊跟進。

同樣重要的是，把今年的回購表現與其他價值分配策略——尤其是把收入直接分配給代幣持有者——做對比。

9 月，DeFiLlama 的研究比較了「有回購計劃的代幣」與「直接向持有者分配收入的代幣」的表現。

結論是：年初至今，有回購機制代幣的中位回報為 19.7%，而採用直接收入分配的代幣為 11.1%。

而當研究者按市值加權這些回報時，差距明顯拉大：回購代幣 190%，直接分配代幣 29%。

回購代幣的平均表現優於直接分發代幣

我們也看到回流到代幣持有者的協議收入比例出現了積極變化。

同一份研究顯示，截至 2026 年 9 月，加密協議已連續 23 個月月度收入超過 10 億美元。兩年前，其中約 5% 流向代幣持有者；到 9 月，這一比例已增至三倍，達到 15%，反映出收入分配機制的普及。

所以，把 2026 年的經驗總結一下：

有回購的團隊在公開市場上整體碾壓
回購正在跑贏其他收入分配模式
越來越多的加密業務收入被分配給代幣，說明趨勢會延續

我在關注什麼

對我來說，未來的機會在於識別那些「用正確方式做回購」的加密生意，尤其是處在具備長期增長潛力板塊裡的公司。

讓我們看幾個值得探索的方向。

1）資金流向的地方

我們對 30 個收入最高的加密協議的分析，找出了 9 個既有活躍回購、年內代幣回報又為正的項目。

如果這些生意能在不利市況下交出強勁表現，那麼當大盤牛市回歸時它們能取得什麼，我認為有很強的想像空間。

除單個協議之外，我認為同樣重要的是審視更廣泛加密行業的收入產生在哪裡。這些板塊最可能具備讓回購計劃成功的條件。

2025 年，加密行業估計產生了 864 億美元收入；到 2030 年，預測這一數字將達 3050 億美元。

未來，增長最快的部分預計在穩定幣與 RWA 借貸：研究預測 2030 年這兩者的年收入分別為 600 億美元與 150 億美元。這兩個板塊我會重點關注。

2）World Liberty Financial

直到現在，投資者能直接捕獲穩定幣革命經濟上行空間的機會都相對有限。我一直認為，穩定幣是加密；英語最強產品市場契合案例之一，有潛力從根本上重塑全球金融。

Tether、Circle、World Liberty Financial、Ethena 等公司與協議已經證明，穩定幣不只是區塊鏈技術的一個用例，而是構建數十億美元生意的基礎。然而儘管增長爆炸，投資者直接參與其所創造價值的機會仍然相當有限。

看看現有格局：Tether 仍是私有；Circle 發行了股票，但與分發夥伴分享大量收入；Coinbase 捕獲了部分 USDC 的經濟性，但其股票代表的是一門更寬泛的生意。同時，持有 XRP 或 PayPal 股票，並不能直接獲得 RLUSD 或 PYUSD 所產生收入的敞口。

這就是 World Liberty Financial 新啟動的回購計劃讓我眼前一亮的地方。

通過把 USD1 儲備相關收入（每年 1.5 億美元以上）的一部分用於其回購計劃，World Liberty Financial 正在把穩定幣生意的經濟成功與 WLFI 代幣需求之間建立更直接的聯繫，讓代幣持有者有機會隨 USD1 採用度提升而受益。

隨著 USD1 流通量擴大，儲備收入也會隨之增長，為回購創造更多資源。在我看來，這是迄今把「穩定幣發行方經濟」與「可公開交易代幣」連接起來最直接的嘗試。

3）Venice

隱私向 AI 平台 AskVenice 近期用戶突破 400 萬、年化收入超過 1 億美元。11 月 9 日，公司還執行了回購，從流通中移除了約 45.8 萬美元的代幣。

同時，由新訂閱與 API 額度購買資助的自動銷毀 10 月環比增長 40%。10 月 Venice 合計銷毀約 107 萬美元的 VVV，11 月有望再創新高，達 114 萬美元。

Venice 讓我覺得特別有意思的地方在於：很少有加密相關業務能在行業之外取得這種級別的商業成功。

今年其他投資者也注意到了。他們的支持，加上 Venice 自身的回購，推動 VVV 價格今年已上漲超過 1200%。

4）Bittensor

到目前為止的例子展示了回購如何讓單個項目受益，而 Bittensor 展示了當這套策略被整個生態採用時會發生什麼。在加密行業裡，我沒見過別處對回購有同樣的執念。

Bittensor 通過「子網」網絡運行，你可以把子網看作各自獨立、爭奪 TAO 代幣釋放的科技創業公司。每個子網各自 alpha 代幣（創業公司自己的原生加密貨幣）的市場需求，在決定排放如何分配上起著重要作用，因此代幣表現可能直接關係到團隊能不能活下去。

於是，回購、銷毀與排放管理成了子網策略的核心。這個生態已經變成了一場持續進行的代幣經濟學實驗；我認為任何考慮做回購的團隊，不論是否在 Bittensor 上，都值得研究。

據 Subconnect 數據，截至 2026 年 8 月，24 個有外部收入的子網中已有 14 個用收入為 alpha 代幣回購提供資金。這 24 個子網合計年化收入估計在 2800 萬至 3500 萬美元。

最近較有意思的例子來自 Targon，目前按市值計是 Bittensor 第三大子網。

10 月 27 日，Targon 報告銷毀了價值約 210 萬美元的 alpha 代幣（SN4），其中約 44.5 萬美元為新回購所得；這筆活動由其 AI 算力業務的收入提供資金。

Targon SN4 價格走勢

公告後七小時內，SN4 在週線圖上就上漲超過 13%。即便在大盤下跌的背景下，截至撰稿時該代幣仍比公告前價格高約 3%。

這個案例、以及其他許多類似案例中讓我注意的是，Bittensor 的子網市場對回購相關進展的反應可以有多實時。投資者非常關注團隊如何管理排放、創造收入、支撐代幣需求。

我認為，這為了瞭解當回購變得更普及時，更廣泛的加密市場可能如何演化，提供了一個早期樣本。

5）Robinhood Chain

Robinhood Chain 是另一個值得關注回購創新的生態，尤其是涉及代幣化 RWA 的場景。

longdotxyz 正在引領其中一些實驗。9 月，該平台推出 LONG 500，一個旨在通過共享經濟模型把社區代幣與代幣化股票連接起來的機制。

它的運作方式如下：

新交易對產生的股票代幣手續費的 5% 流入 AI 社區金庫，在共享儲備中累積代幣化股票。
另 5% 用於回購並銷毀與每隻股票配對的社區代幣，任何人都可以觸發執行。

這一做法的有趣之處在於，LONG 把代幣回購與實際金融資產的累積結合起來。隨著更多股票社區上線並產生交易活動，這套系統可以同時減少參與社區代幣的供應、支撐流動性，並讓整個生態的資產儲備增長。

這是一種比簡單地將協議收入分配給回購原生代幣更複雜的價值積累方法，它創造了一種模型，使各個市場的增長能夠反哺更廣泛的生態系統。

未來，我猜在 Robinhood Chain 上，我們會看到遠多於現在的這類實驗。

真正的牛市裡會發生什麼？

我們花了多年事件觀察加密市場獎勵敘事、投機和對未來採用的承諾。如今，收入敘事已全面展開，我們看到的是一個具備商業活動與財務表現、足以支撐更基本面驅動的投資圖景的行業。

儘管市況相對不利，幾家領先的、能產生收入的加密協議仍交出了亮眼的代幣回報、擴大了用戶基礎，並持續創造可觀收入。

現在，想像一下當這些條件改變時會怎樣。

對這些生意來說，採用度與市場活動的提升會直接轉化為更多收入。而當其中相當一部分收入為代幣回購提供資金時，所產生的需求可以隨協議本身一起增長。再疊加市場情緒改善與資金重新流入，超額收益的潛力就變得相當有吸引力。

在那種情形下，回購不再只是幫團隊在惡劣環境中浮在水面，而更像往已經旺的火上澆汽油。更何況，如果到 2030 年加密行業年收入達到數千億美元的預測成真，也意味著仍有巨大的經濟價值有待創造。

這就是為什麼我相信，加密協議「收入敘事」才剛開始。

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