作者：danny

熊市的這幾個月，Binance的領先位置被OKX超越了？MiCA生效後，影響了Bybit和Bitget嗎？面對監管，Hyperliquid的交易量和TVL是否受到影響？

大概是三個月前，我們用鏈上數據給若干家中心化交易所CEX做了交易量vol和OI的數據分析：一次是交易量（Vol/PoR），第二次是查未平倉合約（OI/PoR）。那時候的結論其實有點抽象，有興趣的小夥伴自己去看看吧～

2026 Q1數據：《槓桿劫持計劃：當我們用OI / PoR審視交易所，誰在裸奔？》；《誰在裸泳？一份關於加密交易所交易量真假與市場份額的深度調查》

有人會說，一次快照說明不了什麼，或者說，激勵活動一停、費率一恢復，數據自然就回去了。到底是怎麼回事？其實追蹤一次就知道。

這一篇文主要說三件事：

用 Q2 數據把 Vol/PoR 重新跑一遍；
把 OI/PoR 重新跑一遍；
把 Q1 和 Q2 擺在一起，看誰的比率在收斂，誰在惡化。

一、還是那把尺子——但尺子自己逆勢進步了

公式不變：

Vol/Reserve = 30天總交易量 ÷ 30 ÷ 核心儲備資產（BTC+ETH+USDT+USDC）
OI/PoR = 未平倉合約總額 ÷ 核心儲備資產

基準還是 Hyperliquid，全市場偽造成本最高的交易場所。邏輯在前兩篇已經論證過了，這裡不再重複。（相關閱讀：誰在裸泳？一份關於加密交易所交易量真假與市場份額的深度調查）

但這個季度的Hyperliquid數據表現可以說是：逆勢生長。

Hyperliquid 的 TVL 從 $48.8億漲到 $61.1億（+25%），30天合約交易量從 $2,068億漲到 $2,377億（+15%）。資金進得比交易量漲得快，於是基準比率從 1.44x 降到了 1.30x。加上 15% 的寬容區間，Q2 的閾值是 1.49x（Q1 是 1.66x）。

有人會說，閾值降了，那些數據異常的交易所是不是被你冤枉了？所以本文所有判定都做了敏感性檢驗：同時用了Q2的新閾值+ Q1 的舊閾值 1.66x。

二、分母先看：儲備全行業在縮水

比率的分母是儲備。以下全部來自各交易所官網 PoR 頁面（2026年6月快照），按 BTC $63,001 / ETH $1,769 統一折算：三個觀察：

第一，儲備普遍在縮水。 Binance -17%、OKX -21%、Bybit -29%。這裡面有兩股力量擰在一起：一是幣價——BTC 已經跌到 $63k 區間，PoR 裡的幣本位資產折美元自然縮水；二是真實的資金流出。方向基本是一致的：整個行業的資金池在退潮。

第二，Bitget 的超額儲備在撤退。 Q1 我們說過，Bitget 持有 237% 的 BTC 超額儲備，「勞資有錢，不跑路的底氣」。Q2 這個數字掉到了 156%。平台自有的 BTC 從儲備池裡撤出去了一大截。這件事是小事——畢竟那是人家自己的錢——但它對我們的比率有直接影響，後面細說。

第三，MEXC 的超儲紋絲不動。 BTC 儲備率 269%，和 Q1 的 270% 幾乎沒變。但注意一個細節：MEXC 用戶實際存的 BTC 只有 4,699 枚。一家月交易量號稱近四千億美元的交易所，全體用戶加起來存了不到五千個 BTC。但是也有人說，MEXC以山寨見長，這個解釋也合情合理。

數據週期：2026年6月6日-7月6日（30天）| 來源：各交易所官網 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko、DefiLlama 注意：本文只以這八家交易所抽樣調研，不代表整個市場份額，實際結論一定會有一定誤差！

三、Vol/PoR：交易量維度複檢

30 天交易量採用 CoinGecko 逐日序列按當日 BTC 價格折算（換源說明見侷限性），基準 1.30x，閾值 1.49x：

Binance 依舊是那個不需要解釋的人。 0.59x，每 $1 儲備只對應 $0.59 的日均交易量，合約維度 0.51x，連基準的一半都不到。比率比 Q1 的 0.44x 高了——但這是分母縮水 17% 抬出來的，不是分子瘋了。現貨比率 0.078x 和 Q1 的 0.081x 幾乎重合：平台上依舊躺著海量的沉默資金，該存的在存，該沉澱的在沉澱。這是成熟交易所應有的形態。

OKX 乾淨。合約比率 0.93x，總比率 1.01x——每 $1 儲備對應差不多 $1 的日均交易量。而且它的數據在交叉驗證裡偏差是 0%，八家裡最紮實的一份。儲備縮了 21%，交易量同步在縮，分子分母一起退潮，比率穩住了。

HTX 意外地健康。 1.07x，低於閾值。唯一要標註的是它的自報交易量在交叉驗證中偏高約五成——但下修只會讓它更健康，所以判定不受影響。它真正的問題不在交易量，在 OI，下一節說。

Bybit 站在線內。 1.42x，離閾值一步之遙。它的儲備這個季度縮了 29%，八家裡縮得最狠——分子（交易量）沒有異動，是分母塌下去把比率頂上來的。這一家現在是「分母風險」的最佳觀察對象：交易量維度暫時無罪，但如果儲備繼續流出而交易量不跟著退，下個季度它就會出現在線的另一邊。

KuCoin，本季上岸了？這是全文最值得玩味的一組數字：KuCoin 的月度現貨交易量從 Q1 的 $650億掉到 $324億，腰斬；現貨比率從 0.98x 回落到 0.536x，合約比率從 1.27x 降到 0.98x——已經低於鏈上基準。總比率 1.52x 只比閾值高出 0.03，可疑交易量基本歸零。Q1 我們把它的現貨異常歸因於交易激勵活動。現在活動退坡，數據應聲回落——KuCoin 用自己的行為，追認了我們三個月前的判斷。

Bitget，從健康滑進灰色地帶——但這一家必須拆開講。合約比率從 Q1 的 1.33x 升到 1.68x，總比率 1.90x，怎麼看都是惡化。但別急著定罪：它的 BTC 超額儲備從 237% 撤到 156%，分母被平台自己抽走了一大塊。簡單來說就是，比率惡化有兩條路——分子漲上去，或者分母抽下來——Bitget 至少有一半走的是第二條。這不叫刷量，這叫自有資金撤出。交叉驗證顯示它的交易量可能偏高約三成，若按下修後重算，合約比率會回落到 1.2x 附近、在均值範圍內。

Gate。 Q1 ：總比率 2.03x；Q2 。總比率飆到 3.25x，合約比率從 1.75x 幹到 2.77x。更難受的是：儲備縮了 19%，交易量卻基本沒降。

MEXC。 Q1 我們將其 2.95x 的合約比率歸因於交易激勵和零費率活動；Q2 的數據是：合約比率 3.73x，接近鏈上基準的三倍。有意思的是它的現貨比率確實從 0.81x 退到了 0.447x——現貨端的激勵像是真收了，但火力全部轉進了合約。於是乎結論只能修正：這不是活動，這是商業模式。一家用戶只存了 4,699 枚 BTC 的交易所，跑出了月度 $3,544 億的合約交易量——每一枚用戶 BTC 背後，站著 $7,500 萬美元的月合約流水。

四、OI/PoR：存量維度複檢

交易量是流水，OI 是存量——每一張未平倉合約都要真金白銀鎖保證金。CoinGlass 的 Q2 季報還沒發布（季度剛結束），所以本節用 2026-07-04 實時快照，與 Q1 的季度均值口徑一定會有差異。

基準：Hyperliquid OI/TVL = 1.16x（$70.9億 / $61.1億）。

MEXC 的 OI 已經追平了 Bybit。 $96.9億 vs $96.4億——一家儲備 $32億的交易所，和一家儲備 $99億的交易所，掛著幾乎一樣多的未平倉合約。OI/PoR 3.06x，全場最高。Q1 我們說「你可以刷量不花錢，但你不能憑空創造 OI」——現在要麼是 MEXC 的用戶全員滿槓桿，要麼...

Gate。 2.33x，和 Q1 的 2.25x 相比不僅沒收斂，還在上升。$90.7億的 OI 壓在 $39億的核心儲備上——Q1 我們提醒過「極端行情下 Gate 的清算系統可能面臨壓力」，這句話原樣保留，語氣加重。

KuCoin 和 HTX 有一個共同的怪相：持倉/成交比高得離譜。 KuCoin 3.74、HTX 4.44——意思是平台上的未平倉合約要三四天的全部成交量才能翻一遍。作為對照，Binance 是 0.81，Hyperliquid 是 2.35（鏈上掛單激勵所致）。持倉遠大於流水，通常指向兩種東西：殭屍頭寸，或者被「美化」過的 OI 報數。KuCoin 的OI 維度卻紋絲不動地掛在 2.76x——流水好收，存量難藏。

五、季度環比

把兩個季度的數據放在一起看。

可疑交易量環比（超出閾值部分）：

可能有人會說，可疑總量從 $2,950億漲到 $5,190億，是不是閾值降低造成的統計假象？不是。前面說過，即便沿用 Q1 的 1.66x 舊閾值，MEXC 和 Gate 的可疑量依然分別在 $2,400億和 $1,800億量級。真正的驅動因素是：熊市裡分母（儲備）減少了，分子（報告交易量）卻不減少，甚至還隱隱增加。資金在退潮，報表不肯退潮，水位差就這麼露出來了。

市場份額三期對比：

前三名的真實份額從 75.6% 漲到 79.3%。熊市從來都是集中度的朋友——退潮的時候，資金會本能地游向最不可能出事的池子。

六、RWA 插曲：美股熱，所以數據也熱？

這個季度，代幣化美股和 RWA 交易在加密交易所裡火了起來。MEXC 首頁輪播掛的不是什麼新 meme，是 SKHYNIX、KIOXIA、SAMSUNG——存儲超級週期裡暴漲的那幾隻晶片股；Bybit 上線了 TradFi 板塊，黃金、原油、納指擺在首屏；Gate 的導航欄裡「Stocks」和 Polymarket 並排坐著。散戶在加密交易所裡炒股票永續，這些量全部計進「衍生品交易量」。

於是乎一個合理的質疑來了：有人會說，你的分母只算 BTC+ETH+USDT+USDC，人家的交易量裡現在混著美股和黃金，比率偏高會不會是被 RWA 冤枉的？或者說，MEXC 和 Gate 的「惡化」，會不會只是它們吃到了美股代幣化的紅利？

我們拉取了兩家的全部合約行情，把股票、指數、貴金屬、原油類標的從加密標的中分離出來：

三個觀察：

第一，故事是真的，但量級不太能說得通。 MEXC 確實在認真做這條線——200 張 RWA 合約，存儲股全家桶（美光 $2,300萬、閃迪 $1,700萬、SK海力士 $1,100萬、愛德萬、鎧俠）都在，甚至還有 SpaceX 的 Pre-IPO 合約。但全部加起來佔衍生品總量的 4.6%。做個最極端的敏感性：把 MEXC 的 RWA 交易量一筆勾銷，合約比率從 3.73x 降到 3.56x——仍然接近鏈上基準的三倍。

第二，真正的 RWA 交易之王是黃金，不是美股。 MEXC 的 RWA 量裡黃金類（XAU+XAUT）佔了四成多，SPX500 指數第二。所謂「美股代幣化交易火熱」，目前更像是「貴金屬避險盤火熱」。

第三，分母要留意，但今天還很小。股票永續用 USDT 做保證金，所以它消耗的儲備和普通合約一樣，公式對它是公平的。真正的口徑缺口在現貨端：用戶持有的代幣化股票（xStocks 之類）不在 BTC+ETH+USDT+USDC 的核心儲備裡。以 Gate 為例，它全口徑總儲備 $81.8億、核心口徑 $38.8億，中間的差額裝著 GT、山寨幣，也裝著代幣化股票。就算把 Gate 的分母放大到全口徑——最寬容的算法——總比率還有 1.55x。

結論：三個數字

3.73x —— MEXC 的 Q2 合約交易量/儲備比率，Q1 是 2.95x。現貨激勵確實退了，火力全數轉進合約——這不是活動，這是商業模式。

3.25x —— Gate 的 Q2 總比率，Q1 是 2.03x。儲備縮了 19%，報告交易量巋然不動，OI 還壓著儲備的兩倍多。。

79.3% —— 調整後前三名（Binance + OKX + Bybit）的合計真實市場份額，Q1 是 75.6%。潮水退去的季度，資金在用腳投票，寡頭化在加速。那些還在追趕的交易所應該想清楚一件事：追趕的辦法是把池子做深，不是把流水刷長。

附錄：方法論與局限性

數據源切換。 Q1 現貨用 Newhedge、衍生品用 CoinGlass 快照推算；Q2 統一為 CoinGecko 的 30 天逐日成交序列（按當日 BTC 價格折算美元）。逐日序列比「單日快照 × 30」更乾淨，但環比的絕對值對比要打個折扣。所有衍生品數據都做了與 CoinGlass 的歸一化交叉驗證：六家偏差在 12% 以內，Bitget（+28%）和 HTX（+53%）偏高，正文已按敏感性處理並如實下調判定力度。

OI 為實時快照。 CoinGlass Q2 季報未發布，本文 OI 採用 2026-07-04 快照，非季度均值，與 Q1 口徑有差異。

PoR 折算價格統一。各家快照日期分佈在 6 月 1 日至 30 日之間，本文統一按最新價格（BTC $63,001 / ETH $1,769）折算，快照日之間的價格波動會引入誤差。

披露口徑差異。 HTX 將穩定幣合併為「USDs」口徑披露；Gate 的 USDC 藏在資產列表第二頁（$1.17億，已計入）。

基準漂移。 Hyperliquid 基準從 1.44x 降至 1.30x，全部超線判定已用 Q1 舊閾值做過敏感性檢驗。基準的 30 天數據以 7 月 4 日為準，與交易量窗口相差兩日，屬保守處理（若同步滾動，基準更低、判定更嚴）。

RWA/TradFi 分類基於標的符號規則。股票、指數、貴金屬、原油類合約按符號模式（STOCK 後綴、XAU/SPX/NAS 等）從 CoinGecko 合約行情中分離，為 2026-07-04 單日快照，佔比可能隨行情波動。

儲備數據來自自我披露。如果儲備虛報，比率會偏低，可疑交易量會被低估——估算是保守的。

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