作者： Raoul Pal , 宏觀經濟學家

編譯：Felix, PANews

編者按：目前市場普遍認為新任美聯儲主席凱文·沃什是特朗普的“傀儡”，但宏觀經濟學家Raoul Pal 撰文分析稱，事實並非如此，沃什是匹配AI 生產力奇蹟和債務管理需求的結構性最優人選。 Raoul Pal 是如何得出這個結論的？以下為內容詳情。

參議院以54 票對45 票確認凱文沃什為第17 任聯準會主席，這是該機構歷史上票數最接近的一次投票。媒體將其解讀為一個政治故事：川普終於如願以償，民主黨人與他抗爭到最後一刻，費特曼倒戈，黨派分歧如今蔓延到了聯準會。

這只是表面，並非故事的全部。真正的故事遠比這複雜得多，但幾乎沒人正確解讀。要看清真相，你必須停止用左右之爭來評判這次投票，而是提出另一個問題：是誰選擇了沃什？他們選擇他的理由是什麼？這對未來兩年的市場意味著什麼？

為什麼是沃什？

我想從一個不同尋常的角度切入，因為框架至關重要。

幾年來我一直在建立一個名為「普適法則」（Universal Code，簡稱UC）的理論架構。它的第一定律很簡單：宇宙的組織方式是為了最大化每消耗單位能量所產出的智慧。生命產生的單位能量智能高於純粹的化學反應。文明產生的智能高於生物學。 AI 產生的智慧則高於圍繞人類認知建立的文明。因為這是宇宙進行選擇的“梯度”，資本也會順應這個梯度流動。資本總是流向在特定時刻能產生最大單位能量智能的配置。

這就是普適法則的第一定律。它適用於生物學、文明、市場，也適用於AI 的訓練運作。目前，依照世界實際的發展軌跡，最終勝出的配置是：AI 依託於加速發展的半導體週期，而半導體週期又依託於加速發展的能源，所有這些都在指數級增長階段內疊加。資本正被一股傳統宏觀模型無法解釋的力量拉向這個配置，因為傳統模型中沒有包含宇宙法則第一條。其他一切事物也是如此。政治聯盟正在圍繞誰能提供原料供應而重組。地緣政治格局正在圍繞著誰控制晶片、能源以及支撐這一切的美元體係而重塑。本週的北京峰會、海灣地區的運算能力建構、西方半導體產業回流、以及重塑華盛頓政治的資金聯盟，這些並非彼此獨立的事件。

它們是同一梯度在不同維度上的體現。順應這一梯度的國家和聯盟將實現複利成長。對抗它的國家和聯盟則會走向衰退。

如果接受這個框架，那麼未來十年宏觀環境中最重要的變數將是貨幣政策是阻礙還是促進這一趨勢。如果聯準會以緊縮利率阻礙AI 的建設，就會扼殺全球經濟賴以生存的基礎轉型。如果聯準會予以支持，就能讓生產力浪潮發揮作用。

凱文沃什是聯準會主席候選人中對這一趨勢有著最深刻個人體驗的人。在過去十年的大部分時間裡，他並非央行官員，而是董事和科技投資者。他擔任多個董事會成員，並以私人投資者的身份投資AI 基礎設施。他親身參與了AI 基礎設施的建設，而非僅僅透過聯邦公開市場委員會（FOMC）的簡報了解情況。沃什說他相信生產力的蓬勃發展將引領美國贏得21 世紀，這並非是樂觀的預測，而是基於他親眼所見和親身投資的成果，表達了一種投資者的堅定信念。

媒體報道一直忽略了沃什的這一方面。他並非因為川普承諾給他一份工作就倒戈的鷹派人物。他是一位多年來一直看好生產力奇蹟的投資者，如今掌控著決定這一奇蹟能否持續發展或因資金緊縮而扼殺的機構。川普考慮的其他主要候選人沃勒和鮑曼都不具備這種經驗。一位是學院派經濟學家，另一位是社區銀行家。沃什是這三人中唯一一位真正將資金投入未來十年發展基石的人。

這使得沃什成為符合「第一定律」的候選人。他是一位實干家，其公開信念和個人投資組合都指向同一個目標：保持那條智能複利增長最快的通道暢通無阻。

沃什的言論

過去一年裡，沃什公開闡述了他異常明確的貨幣政策綱領。他明確呼籲聯準會進行他所謂的「政權更迭」。他明確呼籲達成以1951 年協議為藍本的新的財政部-聯準會協議。他提議改革聯準會使用的通膨數據。他提議取消前瞻性指引。他鼓勵聯準會內部對利率決策提出更多異議。他提議縮減聯準會的資產負債表，並協調這項措施與財政部的債務管理。

單獨來看，這些內容聽起來像是出自一位深思熟慮的前聯準會理事之手的技術性偏好。但將它們結合起來閱讀，就會發現它們描述的是一種融合了兩種不同歷史策略的運作模式。一種是1946 年至1955 年的金融抑制策略，另一種是葛林斯潘在1990 年代末期以生產力為導向的策略。而這種融合正是目前正在實施的。

葛林斯潘的策略才是真正的模板

1951 年的架構只是修辭上的掩飾，而葛林斯潘在20 世紀90 年代末期的策略才是實際的運作範本。

以下是格林斯潘在1996 年至2000 年間的舉措。當時經濟過熱，失業率低於傳統模型所稱的自然失業率。由於石油和食品價格波動，整體CPI 在這段期間一度走高。關鍵數據是，剔除食品和能源價格的核心通膨率並沒有像菲利普曲線預測的那樣在這種背景下加速上漲。格林斯潘分析了生產力數據，並得出結論：正在發生結構性變化。

資訊科技（IT）投資週期推動了生產力成長，抑制了單位勞動成本，而無需勞動市場閒置。即使整體CPI 波動，核心CPI 仍保持穩定。他得出結論，可以忽略那些吵雜的整體CPI 數據，因為根本的核心CPI 是由生產力支撐的。傳統觀點認為應該大幅提高利率以抑制即將到來的通膨。格林斯潘拒絕了。他維持低利率，並允許資產價格上漲。他讓經濟擴張的複利效應持續了四年之久，遠超傳統反應函數所允許的程度。他與財政部長魯賓以及後來的薩默斯之間的協調關係被稱為「拯救世界委員會」。

聯準會和財政部實際上作為一個機構運作，執行著同一項策略。葛林斯潘在1999 年和2000 年的最終升息如今被普遍認為是一個政策失誤。生產力本來可以吸收更多。

貝森特和川普希望在2026 年至2030 年間再次上演類似的行動。 AI 相當於資訊科技週期，但規模大得多。 AI 的資本支出是90 年代末期技術資本支出的數倍。如果生產力浪潮真實存在，聯準會可以採取比傳統模式預測更為寬鬆的政策，因為即使經濟過熱，生產力也能抑制單位勞動成本。小幅降息，無需採取激進措施，讓生產力彌補缺口，讓經濟轉型發揮升息無法實現的通貨緊縮作用。

這就是沃什至關重要的原因。他是唯一一位真正相信生產力奇蹟存在的候選人，因為他一直在為此投資。他憑藉在全球金融危機期間累積的機構信譽，能夠在媒體和聯準會傳統體係要求他根據最新CPI 數據升息時堅守立場。他擁有巧妙的修辭掩護（1951 年的框架），能夠在不被外界視為被俘虜的情況下建立協調機制。而且，他擁有堅定的個人信念，即使面對足以迫使意志不堅定的決策者採取行動的通膨數據，他也能一再保持沉默。

葛林斯潘的劇本只有在執行它的操盤手真正相信生產力奇蹟存在的情況下才有效。這就是考驗。鮑威爾對它的信仰不夠深。沃勒或許能從數據中解讀出來，但他不會擁有像沃什那樣的投資人信念。沃什是唯一親自為其下注的可用候選人。

為什麼必鬚髮生這種情況？

美國聯邦債務約36 兆美元。按照目前的到期債務結構，每年的展期金額約為9 兆至10 兆美元。聯準會在升息的同時實施量化緊縮政策，這意味著它一直在縮減自身的資產負債表，而財政部則發行了創紀錄的債券來彌補赤字。長期國債的邊際買家只能是私部門，其中大部分是外國投資者。

在外國買家結構性地過度配置美元的世界裡，這種做法行得通。但在這個世界，中國多年來一直是國債的淨賣方，而日本則透過持有大量無法有效擴張的國債來應對本幣疲軟，情況截然不同了。長期收益率持續攀升，期限溢價擴大，債務再融資成本的成長速度超過了經濟成長速度。每年的情況更加複雜。

解決這個問題有兩種方法。你可以實施財政緊縮，但這在政治上是行不通的，因為所需的規模如此之大。或者你可以實施金融抑制。沒有第三種選擇。

目前正在建構的架構其實是金融抑制方案，它披著現代製度化的外衣，並結合了葛林斯潘的生產力押注，使其在社會上得以維持。財政部在需求結構性缺乏彈性的殖利率曲線前端發行國債。銀行在新監理架構下重建資產負債表，以吸收後端久期。聯準會採取的立場是不激進地提高利率來對抗這個架構。穩定幣發行機構將數千億美元的國債納入其儲備組成。美元貶值到足以吸引外國久期買盤，完成整個方案。

要讓這個方案奏效，你需要一位能夠正確解讀情勢且不與之對抗的聯準會主席。沃什在過去一年一直在公開闡述這項架構所需的政策立場。這絕非巧合。

貝森特在國際上的工作

這一架構中的另一位關鍵人物是財政部長斯科特·貝森特。大多數報導將貝森特視為負責財政事務的國內人物，這是錯誤的。貝森特最重要的工作是國際事務。

該架構要求外國買家吸收相當一部分長期國債，才能使展期收益達到可接受的實際收益率。外國買家只有在滿足以下三個條件時才會介入：

美元必須走弱而不是走強，否則他們會承受外匯損失。
他們必須有除了收益率之外的戰略理由來持有美國國債，因為單靠收益率無法證明承擔外匯風險是合理的。
他們需要一個制度化的管道，將盈餘美元重新投入美國國債。

貝森特正在負責這三項工作。昨天的北京峰會是最明顯的體現。與中國談判的架構並非主要以貿易協定為目標。它是一個管理框架，在這個框架下，中國獲得了對美國底層技術基礎設施（特定許可安排下的晶片、資本設備、AI基礎設施）的明確訪問權，作為交換，中國承諾不拋售其美元儲備，繼續通過中介鏈條將貿易順差回收為美國國債，並接受一種“底層訪問關稅”（如英偉達25%的准入費模式），作為性匯回結構的強制性，作為性，作為性。這不是自由貿易安排，而是披著貿易外衣的金融壓制時代的產業交易。

同樣的模式也在日本和韓國並行運作，它們是北亞貿易順差再投資於美國國債最直接的途徑。阿聯酋正透過聯準會的互換額度擴展被納入該體系，成為新的中介中心。香港作為面向中國的傳統門戶，被保留以確保交易的連續性。新加坡則作為剩餘的跨亞洲清算中心。此架構的設計是多極化的，而非雙邊的。雙邊安排存在單一故障點，而多極化安排則具有冗餘性。貝森特正在將冗餘的外國久期報價機制融入展期架構中。

這正是沃什和貝森特協調的地方，也是沃什一再提及的財政部-聯準會協議的實質所在。貝森特透過雙邊架構和外匯管理來確保外國久期報價。沃什則確保聯準會的政策不會因過於緊縮而破壞這項報價。如果聯準會採取緊縮的貨幣政策，美國實際收益率上升，外國持有者將遭受更大的貨幣損失，這將使外國久期報價更難達成。如果聯準會採取寬鬆的貨幣政策，美國實質殖利率下降，美元走弱，外國買家就能以可接受的條件吸收美國公債。該協議是允許聯準會採取後一種政策而非第一種政策的製度性文件。

早在25 年前，「拯救世界委員會」就安排格林斯潘和魯賓負責類似的協調工作，長期資本管理公司（LTCM）的救助、亞洲金融危機的應對以及20 世紀90 年代末的生產率飆升，都處於同一協調框架之下。沃什和貝森特是2026 年版的那個委員會。不同之處在於，2026 年的版本面臨著比葛林斯潘和魯賓時期更嚴峻的債務展期障礙和更具爭議的國際金融體系。

資助者聯盟

在顯而易見的政治層面之下，自2024 年以來，一個由加密貨幣創始人、AI 基礎設施營運商和能源資本配置者組成的規模龐大的利益集團正在形成。這些人資助著建構這項架構的政治運作。他們購買的並非意識形態，而是執行力。他們想要的是穩定幣監管的清晰度、AI 資本支出政策的穩定性、能源許可審批的加速，以及一個不會以限制性利率扼殺AI 發展的貨幣政策環境。

川普政府是營運者。財政部長貝森特是國際層級架構的建構者。聯準會主席沃什是國內層級的製度錨點。共和黨控制的參議院是正式的執行機制。而資助者聯盟則是這一切之下更深層的支撐。

當你從這個角度解讀沃什的任命確認時，它不再像是一場黨派之爭，而更像是一份正在執行的合約。資助者聯盟想要聯準會主席的職位。他們如願以償。投票結果則是交付成果的正式文件。

這對市場意味著什麼

如果您接受這個框架，那麼接下來會發生以下幾件事。

沃什領導下的首次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議將於6月16 日至17 日舉行。在能源價格高企、整體CPI 漲幅超過4% 的情況下，他若貿然降息，勢必會立即喪失信譽。因此，此次會議不會降息。會議將發出信號，而且該信號將比媒體預期的更加具體。沃什將開始把機構的關注點從整體CPI 轉向核心CPI，並將伊朗引發的能源價格飆升描述為暫時性的，這才是「暫時性」一詞應有的含義。他將暗示2% 的目標比市場目前預期的更有迴旋餘地，將其視為一個長期平均值，而不是每個月CPI 數據都必須遵循的硬性上限。他將放寬前瞻性指引。他將在應對措施方面採取更靈活的語氣。他幾乎肯定會啟動正式的貨幣政策框架審查，並設定2027 年完成的目標。所有這些都不是降息。所有這些都是機構內部的調整，旨在讓未來的降息行動不會在債券市場將其解釋為投降。

到2026 年底，框架審查結果將會公開。到2027 年中期，財政部和聯準會要不是會宣布達成協議，就是會展開正式談判。到2027 年底，聯邦基金利率將比目前水準低250 至325 個基點。聯準會顯然對3 %至4% 的服務業通膨率視而不見，而名目GDP 成長率卻高達5% 至6%。黃金價格持續上漲，因為金融抑制正是黃金價格的反映。美元走弱到足以平倉外國久期買盤。加密市場持續成長，因為其底層轉型獨立於貨幣政策，而聯準會主席的加入進一步鞏固了該架構的製度性支撐。 AI 資本支出項目持續成長，因為資本成本不再是尾部風險。

有一個變數打破了整個格局。它並非沃什的政策偏好，而是債券市場本身。

如果長期公債殖利率持續高於5.5%，或期限溢價持續高於1.5%，或十年期實際殖利率高於2.75%，那麼無論沃什在聯準會採取何種行動，現有體係都將從外部開始瓦解。債券市場是限制因素。沃什的就任消除了製度風險，但並未消除根本風險。

這就是為什麼未來六個月如此重要。這段時間是債券市場要麼給予新任聯準會主席空間來建立新體系，要麼不給予的空間。如果債券市場給予空間，那麼該週期至少會延續到2027 年，甚至可能延續到2028 年。風險資產會複利成長。加密貨幣和AI 資本支出類資產是最大的受益者。如果未來六個月債券市場因通膨數據過高而反彈，那麼該體系在正式運作之前就可能崩潰。

三個要點：

首先，沃什並非媒體報導的那樣。他不是川普的「傀儡」。從結構上講，他是最適合執行他們實際計劃的人選。他們的目標是在1946 年至1955 年金融抑制架構的基礎上，運行格林斯潘上世紀90 年代末的政策，並以AI 取代IT 週期作為生產力引擎。真正重要的資格是他的科技投資者背景，而不是他2006 年至2011 年擔任聯準會理事期間的記錄。多年來，他一直期待著這奇蹟的發生。

其次，貝森特的國際架構是整個運作的另一半。沃什一再提及的財政部與聯準會的協議只是製度文件。其實質在於，貝森特透過與中國、日本、韓國、海灣國家以及更廣泛的多極中介網絡達成雙邊協議，確保外國債券的久期需求，而沃什則負責執行符合財政部融資需求的美聯儲政策。兩者缺一不可。本週與中國的協議以及沃什今天的確認，都是同一架構的組成部分，而非兩個獨立的故事。

第三，真正的考驗並非沃什的首次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，而是未來兩季債券市場的表現。密切關注10 年期公債殖利率、期限溢價和實際收益率。這些變數將決定該架構能否成功運作或最終崩潰。

市場仍在為傳統的「抗擊通膨」進行定價。而這個框架認為傳統的抗爭在結構上是不太可能的，因為生產力浪潮完成了聯準會無法完成的反通膨工作，而外國久期買盤則結清了債券市場本身無法單獨完成的債務展期。

這兩種定價之間的差距，就是不對稱性。這種不對稱性正是未來兩年投資報酬率的核心。

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