作者：佐爺歪脖山

資產品類多≠財富效應強

2021 年，CZ 信誓旦旦表示，「中心化交易所只是通向鏈上 DeFi 的中間過程」。

2026 年，CZ 在知天命之年，梭哈全部聲譽試圖暴力開啟 Meme 交易第二春。

道德批判，在 $73.7B 身家面前無力到極點，但中本聰幻想的 P2P 轉帳體系，已經不可避免成為 PVP 的宏大背景板。

如果把交易所的歷史梳理成線，2026 年是其流動性和聲譽最差的一屆，發明 Perp 的 BitMEX 賣身失敗最終關停，AB Finance 出師未捷身先死，OKX 沉浸於合規而罔顧本體逐步消亡，更別說還有個關心友商大於自我的創始人。

宇宙所幣安，視美股為救命稻草，但主要任務是超過 Hyperliquid 的二階導 TradeXYZ。

全能券商化 or 梭哈鏈上化，不再是意識形態之爭，會直接決定企業能否繼續生存。

沒有人知道，一個沒有 CEX 的加密世界，是會依靠鏈上顛覆傳統金融，還是會像門頭溝、FTX 一樣帶走全部信心。

但至少，現在是認真考慮給交易所寫下階段性總結的時機，拐點的抉擇，會從宏大中衍生出具體的財富機會。

進退失據，羅賓漢會拯救流動性嗎？

「Coinbase 阿里化，大筆收購未能開闢第二增長曲線。

全能化券商，從 2025 年開啟的故事，無非在 2026 年遇到 Perp DEX/PM/Stock/Pre-IPO，美股、韓股、甚至 A 股，都被 CEX 吞入腹中。

但是 SKU 的品類豐富從來不能製造賺錢效應，洋和尚山姆和本土胖東來，都證明審核標準才能製造信任，進而在此基礎上賺走超額利潤。

在這一點上，Coinbase 和 Robinhood 互為正反對照組。

Coinbase 做了一切努力開展自救，無論是 Base 鏈發力「Web3 Meme 社交」，還是收購 Deribit、Opyn 等期權產品線。

但 Everything Exchange 的口號有多響，現實的落差就有多殘酷。

<center>圖片說明：買不來戰鬥力</center><center>圖片來源：@zuoyeweb3</center>

圖片說明：買不來戰鬥力

圖片來源：@zuoyeweb3

如果冷靜分析 Coinbase 的財務數據，我會對 Lending 協議大講特講的機構 DeFi 保持敬畏，銀行的錢、養老金的錢，動輒數十萬億美元，但是能帶來多少流動性，請君試看 Coinbase。

至於讓機構與預測市場對賭，或者參與 Stock Perp 積分賽，更是接近於一種幻想時刻。

大家都要清醒一點，參考華爾街聯盟鏈 Canton 的復活，Robinhood 的 Meme、NFT、DeFi，甚至引入 dYdX 做 Perp DEX 新產品 Arcus，顯然更幣圈的玩法才能活下去。

迎合他人，永遠不如堅持自我。

西方 CB 和 RH 漸有分庭抗禮之勢，這是自幣安 17 年登頂後，十年未有之大變局。

但這並不建立在美資所產品力的迭代升級上，而在於幣安等華人離岸所的增長乏力。

無需用數據去佐證幣安的困境，只需要知道幣安 VIP 的標準一降再降外，幣安的 BTC 交易量多次停擺。

當然也有驚喜，長期被 Deribit 壟斷的期權業務出現新變化。

Bitget 嘗試開展 FCN 固定票息票據等業務線，其實就是雙幣贏變身，與之類似，Bybit 的期權產品線也在狂飆突進，Deribit 甚至被 Coinbase 拖累，整體份額愈發走低。

但這不是一個東升西降的好故事，期權等複雜衍生品，相較於簡單易懂的 Perp 而言，份額常年保持在 5% 以下，我們需要思考一下，複雜金融產品的簡易化分銷，能支撐交易所的下一個階段嗎？

這不是一個能立刻下決斷的命題，但很有可能是二線所在後加密時代的理性選擇。

所謂的全能券商業務，是幣安需要考慮的業務，大多數二三線小所，需要依靠 SKU 的豐富性，找到能存活的地區市場，勉強賺個通道費。

如果 bStock 背後的 Alpaca 已經算 Mini 合作方，那 Bitget Stock+ 業務背後渠道 Atomic Vaults 可能不到 10 個人，歡迎來到真實商業社會。

合久必分，互換身份得失幾何？

「雙幣贏和永續合約，證明收益產品和交易產品可以互相轉化。

當下的 CEX 正在經歷一輪靈魂互換：

DeFi 和 CEX，TGE 業務熄火，鏈上 DeFi 需要經過 CEX 分銷真實業務，比如 R25 通過幣安分銷 Phraos 代幣，背後是東南亞老哥消費貸；
CEX 和 TradeFi，RWA Perp/Stock Perp 只是最耀眼的代表，TradFi 上鏈已經是進行時，但 CEX 面對他們並無太多業務增量。

這和 2021 年 CZ 認為幣安最終也會成為 DEX 不同，當前的 DeFi 金融堆棧，早已不是 DEX Lending 等少數形態可以概括。

<center>圖片說明：掩蓋財富效應消亡</center><center>圖片來源：@zuoyeweb3</center>

圖片說明：掩蓋財富效應消亡

圖片來源：@zuoyeweb3

對於交易所而言，Coinbase 證明散戶交易不可或缺，幣安證明新資產並不需要老平台。

CEX 的增量主要集中在股票等少數業務上，但在 KOL 推文和付費報告之外，交易所的整體交易量已經接近腰斬，在衰退的市場稱王稱霸，無法彌補集體性的失血。

甚至於 Bitget Wallet 的百萬 BD 行銷，本質上也是寒意的傳導，拉人頭的部門都需要自證賺錢，恰似疊碼仔撐起澳門貴賓廳營業額。

這裡不對交易所對於 Pre-IPO 和 Stock Perp 註定失敗進行分析，搶灘未上市資產：Pre-IPO 的定價權之戰已經對交易所的 PB 業務有過介紹。

其原因歸結於一句話，交易所沒有對股票等新資產的定價權。

但是，並不是說幣圈會完全失去定價可能性，我們被交易所佔滿了記憶體邏輯，往往不敢設想其他可能性。

但恰恰做記憶體的長鑫，被 TradeXYZ 搶先定價，正好做機器人的宇樹科技，能否再次被全世界交易出合理價格，我們正好可以圍觀下。

問題由此不再複雜，如何拿回被華爾街「偷」走的資產定價權，成為一切博弈的起承轉合，Pre-IPO 只是大考的開題環節。

這不是說 Pre-IPO 和 Stock Perp 不重要，但是請注意，IPO 的承銷銷、打新、交易以及 PB 服務，依然完整掌握在傳統金融體系，偶發的上鏈，也只不過是左手倒右手。

不要說交易所，公鏈和穩定幣都沒有分到什麼好處，Robinhood Chain 在依靠 Meme 完成冷啟動後，仍然會走向真實金融業務。

但是交易所不能這樣做，交易所真正提供的是「財富效應」，或者更直白的說，是暴漲的倍數，只有這個前提下，Perp/狗狗幣、PumpFun 才能找到共同點。

但在 TGE 體系退潮後，交易所沒有餘量去暴力拉盤，只能被動分食華爾街安排享用後的殘羹冷炙。

一定是把幣圈的某個特色賣給了大眾市場，而不是把大眾市場的什麼東西賣給了幣圈，幣圈的市場太小，支撐不起來這種消費，導致無法進行創新，再賣給大眾市場。

分久必合，偷家傳統交易體系

「

24 小時交易，把交易所拖入更熟悉的廝殺戰場。

前文論述的是交易所的困局，主要是押注機構 DeFi 的死路一條，這裡稍微補充下，CB 說機構 DeFi 是合理的，這是華爾街能聽懂的故事。

加上美國對輿論業的天然掌控力，順理成章演化為行業共識，我們在這種環境下生存多年，大家理解起來並不複雜。

單向度的人，無法想像沒有交易所的故事，如果沒有華爾街，我們連想像都不存在。

如果跳脫出這一切，如何設想一種非美國共識下的求生之路，都會感覺難以下手，那就從最根本的流動性入手吧。

<center>圖片說明：交易所依然在賺錢</center><center>圖片來源：@LorenzoARK</center>

圖片說明：交易所依然在賺錢

圖片來源：@LorenzoARK

糾正一下誤區，交易所困難並不是不賺錢，而是繼續維持賺不到暴利，在整個行業分潤格局，交易所依然比 DeFi 和穩定幣加起來都要賺錢。

甚至可以繼續推導，美國金融的機構化是既定路線，加密只是跟隨美股的步伐而已，這不令人意外。

在 CEX 和 TradFi 的換家中，納斯達克計劃夜盤交易，還貼心設計在亞洲的白天時段，5X23h 滿足亞洲投資者需求，新冷戰是科技（股）戰，雙方對彼此或者國際流動性的爭奪，會誕生很多新機會。

由此，幣安上了長鑫的合約，但是亞洲投資者的需求，從來不是加槓桿，A 股不允許做空，從來不導致火熱或蕭條。

所以，表面的偷家是交易所對華爾街的反向馴化，把 Pre-IPO 和超級券商銷售給美國機構，但真正的偷家在於——如何在一個受管制的金融市場套利全球。

結語

交易所逐步退居二線，當好撮合和記錄角色，最終變成各類 Pre-IPO 和 Stock Perp 的首發站，和股市、DeFi 構成新的金融堆棧。

交易所的歷史使命，不終結於 OKX 的合規，也不在於 Bitget 姍姍來遲的 C2C，而在於 CZ 的市場操縱行為，還用的是 Meme，交易所們已經無力開創新的資產發行範式。

一個時代就此結束，我們現在看到的，不過是沉船中的垂死掙扎，向前看，別回頭，去找更新的資產發行方式。

幣安錢包將上線ALLO（RWA）TGE

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