為什麼說2025年就是「上幣即出貨」？ 因為在天王級專案的商業計劃書裡，從來沒有「依靠技術服務來獲利」這一項，賣Token 就是唯一的商業模式。

當Token = 產品= 唯一收入，這個產業注定是個擊鼓傳花的資本遊戲，而不是創造價值的BUIDL。

2023年至2025年是加密貨幣產業史上一個值得被銘記的結構轉型期，標誌著協議效用與資產估值之間的根本性脫鉤。傳統的「福建商人」看到都會大喊「吃力「 （Jia lat）

引言：烏克蘭的廢墟與福建人的算盤

在商業世界裡，福建商幫（「閩商」）以敏銳的商業直覺著稱：哪裡有價差，哪裡就有生意；哪裡有混亂，哪裡就有套利。 甚至在烏克蘭的戰火中，都有福建人尋找富貴險中求的機會。

福建商幫（「閩商」）深諳一個道理：在淘金熱中，最確定的財富路徑並非投機性的淘金，而是向投機者提供必要的生產工具（鏟子）和後勤服務。

在加密經濟的脈絡下，「賣鏟子」理論上對應於提供區塊鏈基礎設施（L1、L2、跨鏈橋），其收入應來自Gas費和交易吞吐量（「過路費」）。然而，2023年至2025年隨著EIP-4844 等技術升級，以及L2/L3基礎設施供給的過剩，「賣鏟子」本身的商業可行性作為獨立收入的敘事開始瓦解。

因此，產業轉向了一種被扭曲的「全球套利」模式。專案方不再致力於向使用者出售基礎設施服務，而是開始將基礎設施的金融化權益（Token）本身作為核心商品出售給散戶。此時的「鏟子」淪為了引流工具/行銷載體，其存在的唯一目的是為了證明高估值代幣發行的合理性。

本文將詳細拆解這一轉變的機制——特別是「低流通、高FDV」現象、掠奪性的做市商結構以及空投的工業化——並得出結論：2023-2025年基礎設施週期的主要商業產出並非技術效用，而是風險投資資本向零售流動性的系統性退出。

第一章：閩商原型：商業實用主義與全球套利網絡

1.1 次級市場的智慧：從加州到全球

「在淘金熱中賣鏟子」這句格言通常被歸因於1849年的加州淘金熱。當時，像Samuel Brannan這樣的商人並非透過在河床中淘金致富，而是透過壟斷礦工所需的工具供應鏈累積了巨額財富。在中國商業背景下，特別是對於福建商幫而言，這種哲學不僅僅是簡單的供需關係，它延伸出了一種複雜的「全球套利」體系。

福建作為一個多山少地、面向海洋的省份，其商人階級歷史上被迫向海而生。這種地理環境孕育了一種獨特的商業DNA，主要包含兩個核心信條：

一、風險轉移： 淘金者承擔「挖不到金子」的全部風險，而商人透過出售工具預先鎖定了利潤。無論淘金者成功與否，鏟子的價值在交易瞬間即已實現。

二、網絡化套利： 利用基於宗族和血緣的緊密網絡，在不同司法管轄區、不同經濟發展水平的市場之間移動資本和貨物。例如，從生產成本低廉的中國沿海採購商品，銷往利潤率較高的非洲或南美市場，利用資訊不對稱和監管空白賺取差價。

這種「敢冒風險」、「愛拼才會贏」且善於利用規則套利的閩商精神，在加密貨幣這個無國界、監管尚不完善的數位海洋中找到了完美的現代映射。

1.2 加密世界的平行映射：從Gas到治理權

在加密產業的早期（2017-2021年），「賣鏟子」的比喻在很大程度上是成立的。交易所（如Binance, Coinbase）、礦機生產商（如比特大陸）以及以太坊礦工，透過服務散戶的投機狂熱賺取了巨額現金流。他們嚴格遵循商人的模式：從每一筆交易中抽取佣金（Gas費或交易費）。

然而，進入2023-2025週期，市場發生了根本性的分化。

「淘金者」的貧窮化： 鏈上互動的散戶變得資金緊張且更加精明，不再輕易支付高昂的過路費。

「鏟子商」的通膨： 基礎建設項目呈指數級增長。 Layer 2、Layer 3、模組化區塊鏈、跨鏈橋等「鏟子」供應量遠遠超過了實際的「淘金」需求（真實交易）。

面對核心服務（區塊空間）利潤率的壓縮，基礎設施項目開始效仿閩商的「跨期套利」策略，但對其進行了金融工程化的改造：不再以此岸的商品換取彼岸的貨幣，而是以此岸的「預期」（敘事）換取彼岸的「流動性」（美元/穩定幣）。

加密VC和做市商將閩商的套利概念工業化了：

監理套利： 基金會在開曼群島或巴拿馬註冊，開發團隊在矽谷或歐洲，行銷目標則是亞洲和東歐的散戶。

流動性套利： 在一級市場以極低的估值（種子輪）取得籌碼，在二級市場以極高的估值（高FDV）透過做市商傾銷。

資訊套利： 利用「社群治理」的公開敘事與「內部人解鎖」的私下條款之間的巨大資訊差進行獲利。

第二章：商業模式的突變：基礎設施作為“虧損引流物”

2.1 協議收入的崩塌與技術悖論

到了2025年，Layer 2 擴容解決方案的傳統「賣鏟子」收入模型面臨生存危機。以太坊擴容路線圖的技術成功，特別是EIP-4844（Proto-Danksharding）的實施，引入了「Blob」資料儲存空間，大大降低了L2向L1提交資料的成本。

從技術角度來看，這是一場巨大的勝利，用戶交易成本下降了90%以上；但從商業角度來看，這摧毀了L2的利潤率。 過去，L2可以透過轉售昂貴的以太坊區塊空間賺取高額差價。現在，隨著數據成本接近零，L2被迫捲入「費率向底競爭」。

根據1kx和Token Terminal的報告，儘管2025年上半年的日均交易量較2021年增長了2.7倍，但區塊鏈網路的總Gas費收入卻下降了86% 。這意味著「鏟子」的價格已經便宜到無法支撐造鏟子工廠的估值，礦工已經付不起開機成本了。

2.2 ZkSync Era：收入幻覺的破滅

ZkSync Era 提供了一個關於收入本質最殘酷的案例。在2024年6月的代幣產生事件（TGE）之前，ZkSync網路每天產生巨額的排序器收入，高峰時日收入超過74萬美元。表面上看，這是一家生意興隆的「鏟子店」。

然而，這實際上是一種由「空投預期」驅動的虛假繁榮。用戶支付Gas費並非為了使用網路（挖掘效用），而是為了購買一張可能中獎的彩票（空投）。

之後的事情大家都知道了，2024年6月開獎（空投）落地後，ZkSync的日收入立即暴跌至約6,800美元，跌幅高達99% 。

如果一家實體店在停止贈送優惠券後，客流量瞬間歸零，表示其核心產品沒有任何真實需求。

2.3 Starknet：估值與營收的極端錯配

Starknet同樣展現了這種估值邏輯的荒謬性。儘管在零知識證明技術上處於領先地位，但其財務數據無法支撐其一級市場的定價。

在2024年初，Starknet (STRK) 的完全稀釋估值（FDV）一度超過70億美元，甚至在場外期貨市場達到200億美元。

同時，其年化協議收入在EIP-4844後僅為數千萬美元等級。這意味著其市銷率（Price-to-Sales Ratio）高達500倍至700倍。作為對比，AI領域的真正「賣鏟子」NVIDIA，其市銷率通常在30-40倍之間。

投資人購買STRK並非基於對其未來現金流的折現（傳統的股權投資邏輯），而是基於一種博弈邏輯：相信會有「更相信敘事」的買家在高位接盤。

傳統的福建商人「薄利多銷、穩健現金流」的模式在幣圈已被拋棄，取而代之的是一種基於金融煉金術的模式：透過製造技術壁壘和敘事，憑空創造出一種高估值的金融資產，並將其出售給沒有鑑別能力的散戶。

第三章：金融化的機制：「低流通、高FDV」陷阱

為了在缺乏真實收入的情況下維持「賣Token」的商業模式，業界在2023-2025年間普及了特定的市場結構，即「低流通量、高完全稀釋估值」（Low Float, High FDV）。

3.1 幣安研究院的警示

2024年5月，幣安研究院發布了一份題為《低流通與高FDV：我們是如何走到這一步的？ 》的重磅報告，對這一現象進行了系統性批判。報告指出，這種扭曲的流通籌碼結構已成為基礎設施代幣發行的行業標準。

（https://www.binance.com/en/research/analysis/low-float-and-high-fdv-how-did-we-get-here ）

運作機制：

一級市場定價： 創投機構（VC）以5000萬至1億美元的估值進入種子輪。

人為稀缺： 專案在交易所上市時，僅釋放總供應量的5%-10% 。做市商利用這種極薄的流動性，只需少量資金即可將代幣單價推高。

市值幻覺： 一個流通量1億、單價1美元的代幣，其「流通市值」為1億美元，看起來很便宜（Small Cap）。然而，如果總供應量是100億，其FDV高達100億美元。

系統性傾銷： 在隨後的3-5年內，剩餘95%的代幣將持續解鎖。為了維持1美元的價格，市場需要吸收95億美元的新資金。在存量博弈的市場中，這在數學上幾乎是不可能的，價格必然崩盤。

3.2 針對散戶的心理錨定

這種結構精準地利用了散戶投資者的認知偏差。散戶往往只關注“單價”（Unit Bias，覺得0.1美元比100美元便宜）或“流通市值”，而忽略了FDV所代表的通膨壓力。

對於像福建商人一樣精明的VC和專案方而言，這是一種完美的跨期套利：

a 他們鎖定了帳面上的巨額回報（從種子輪到FDV的百倍漲幅）。

b 利用散戶對「低流通」造成的短期價格上漲的追逐，作為退出的流動性來源。

c 透過長達數年的線性解鎖，將拋壓分散，如同溫水煮青蛙般收割市場流動性。

3.3 資料對比：2025年的估價斷層

到2025年，這種估價泡沫已經變得極度畸形。根據1kx的報告，Layer 1區塊鏈的市銷率（P/F Ratio）中位數高達7,300倍，而產生實際現金流的DeFi協議的市銷率僅17倍。

（https://1kx.network/writing/2025-onchain-revenue-report）

這一巨大的估值鴻溝揭示了一個顯而易見的市場真相—— 基礎設施項目的估值邏輯並非基於其作為“鏟子”的盈利能力，而是基於其作為“金融資產”的銷售能力。專案方實質上是在經營印鈔廠，而非一家科技公司。

第4章：閩商視角下的幣圈變遷：從“賣服務”到“賣貨”

4.1 傳統的「賣鏟子」邏輯（2017-2021）

在早期的ICO 或DeFi Summer 時代，邏輯接近傳統的福建生意經：

• 場景：散戶想淘金（交易/投機）。
• 鏟子：交易所、公鏈Gas、借貸協議。
• 邏輯：你用我的鏟子挖金子，我收你租金（手續費）。
• Token：類似於“預售服務憑證”或“會員卡”，代表未來使用鏟子的權利或分紅權。

4.2 2023～2025 年的異化：“Token 即產品”

到了2025 年，隨著基礎設施過剩（L2 氾濫），「收過路費」已經賺不到錢了（Gas 費降至忽略不計）。專案方和資本發現，與其辛苦做一把好鏟子賺微薄的租金，不如直接把「鏟子公司的股票」（Token）當作貨物賣給散戶。

在這個新模型中：

真正的產品（Product）：是Token。這是唯一能產生銷售收入（USDT/USDC）產品。

行銷素材（Marketing）：是公鏈、遊戲、工具。它們存在的唯一意義是為Token 提供敘事背景，增加「貨物」的可信度。

商業模式：賣Token = 銷售收入。

這是一場極其悲哀的倒退——業界不再追求透過技術服務獲利，而是透過金融手段將「空氣」定價並銷售。

4.3 生產與包裝：高估值背書與「可信度」遊戲

如果Token 是貨物，那麼為了把這個貨物賣出高價（出貨），就需要頂級的包裝。

機構背書：不是為了投資，是為了“貼牌”

在2023-2025 週期，VC 的角色從「風險投資者」變成了「品牌加盟商」。

高額融資的真相：Starknet 融資估值$80 億，LayerZero 估值$30 億。這些天文數字般的估值並非基於未來的手續費收入（Starknet 年收入甚至不足以涵蓋團隊薪資），而是基於「未來能賣多少幣給散戶」的預期。

a16z、Paradigm 等頂級VC 的名字，就像福建鞋廠貼上的「Nike」標誌。它們的作用是告訴散戶：“這個貨（Token）是正品，值得高價接盤。”

有趣的是，為什麼VC能開出這麼高的估值？因為散戶相信，自己的買入價格與頂級VC是一致，甚至更低，殊不知，估值只有更低，沒有最低。

4.4 KOL 喊單：不只是推廣，是“經銷商”

KOL 在這個鏈中不再是提供價值分析，而是各級經銷商。

喊單即出貨：專案方或做市商會給予KOL 低價籌碼或「返傭」。 KOL 的任務是製造FOMO，維持「貨物」的熱度，確保在VC 解鎖期有足夠的散戶流動性來承接拋壓。

第五章：做市商工業複合體：隱形的中間人

如果說Token是商品，那麼做市商（aka 野莊）就是經銷商。在2023-2025年間，專案方與做市商之間的關係從服務提供異化為掠奪性的合謀，這與福建商幫中利用宗族網絡控制渠道的策略有異曲同工之妙，但其目的不再是流通商品，而是收割對手盤。

5.1 借貸+看漲選擇權模型（Loan + Call Option）

這段時期，專案方與做市商之間的標準合約形式是「借幣+買權」模型。

交易結構： 項目方無息借給做市商數千萬枚代幣（例如流通量的2%-5%）作為「庫存」。同時，授予做市商一個看漲選擇權，行使價格通常設定為上市初期的價格或稍高。

激勵錯位：

如果幣價上漲超過行使價，做市商行權，以低價買入代幣，然後在市場上高價拋售給散戶，賺取差價。

如果幣價下跌，做市商只需將借來的代幣歸還給專案方，無需承擔任何資本損失。更有甚者，在上幣初期，就將籌碼盡可能地「澆」給有緣人。

做市商不再是中立的流動性提供者，而是變成了看漲波動率的投機者。他們有極強的動力透過製造劇烈波動，將價格推高至行使價上方，以便完成出貨。這種模式在數學上註定了做市商必須與散戶為敵。

詳情請見：https://x.com/agintender/status/1946429507046645988?s=20

5.2 合約逼空：最有效率的「找接盤俠」方式

“合約機制是出貨載體”，是本週期最狠辣的操盤手法，甚至也衍生出“下架幣敘事”、“盤前交易殺套保的敘事”等等

當現貨沒人買（散戶不接盤）時，怎麼辦？製造不得不買的人。

設局及控籌：在利空或解鎖前夕，市場普遍看空，資金費率為負。

2. 拉盤：做市商利用手中集中的現貨籌碼（低流通量），只需少量資金就能把價格拉飛。

3. 逼空：合約市場的空頭爆倉，被迫市價買進平倉。

4. 出貨：專案方和做市商藉著空頭爆倉產生的巨大被動買盤，將手中的現貨高價賣給這些「被迫接盤」的空頭。

具體的案例：

https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20

https://x.com/agintender/status/1960713257225785516?s=20

這就像是福建商人在市場上先放出消息說“鏟子要降價”，等大家都在做空鏟子時，突然壟斷貨源漲價，逼著做空的人高價買鏟子賠罪。

5.3 Movement Labs 醜聞：被寫進合約的“坐莊”

2025年爆發的Movement Labs (MOVE) 醜聞，徹底撕開了這灰色產業鏈的遮羞布。

Coindesk的調查顯示，Movement Labs 與一個名為Rentech 的神秘中間人（被指與做市商Web3Port 關聯）簽署了秘密協議，將約10%的代幣供應量（6600萬枚）交由其控制。

合約中驚人地包含了一些條款，激勵做市商將FDV推高至50億美元。一旦達到此目標，雙方將瓜分出售代幣的利潤。

當Rentech開始在市場上大規模拋售代幣時，Binance監控到了異常並暫停了相關做市商帳戶，Coinbase也隨後暫停了MOVE的交易。這事件證明，所謂的「市值管理」在很多時候就是寫在法律合約裡的「拉高出貨」。

這與福建商人早期在全球貿易灰色地帶的操作——利用複雜的中間人網絡、多層殼公司來規避監管、控制定價權——如出一轍，但在加密領域，這種操作直接掠奪了散戶的本金。

結論：

如果這些項目真的是做「鏟子生意」的，他們會拼命優化Gas 收入和日活。但他們似乎不在乎，只是一味地在做空中閣樓。

因為他們真正的商業模式：以極低的成本生產Token -> 以極高的估值定價-> 透過合約和做市商在二級市場拋售-> 換回USDT/USDC（真金白銀）。

這就是為什麼2025 年的幣圈看起來像個賭場，因為沒有人在做生意，所有人都在做交易。

第六章：2025年的市場新格局：應用層的反擊

隨著時間進入2025年，市場對「基礎設施賭場」模式的疲勞感達到了臨界點。數據表明，資金和關注度正從「賣鏟子」的基礎設施層，轉移到真正能挖到金子的「應用層」。

6.1 公鏈敘事到Dapp現金流的轉移

創投機構1kx 在2025年末發布的《鏈上收入報告》（https://1kx.network/writing/2025-onchain-revenue-report） 說明了這個現象。

營收翻轉： 2025年上半年，DeFi、消費級應用（Consumer）和錢包類應用貢獻了鏈上總費用的63%，而Layer 1和Layer 2基礎設施的費用佔比萎縮至22% 。

成長比較： 應用層營收年增了126%，而基礎設施層營收成長停滯甚至倒退。

商業邏輯迴歸： 這項數據標誌著「鏟子商」壟斷利潤時代的終結。隨著基礎設施變得極為廉價（及商品化），價值捕獲能力上移至直接面向使用者的應用端。那些能夠真正產生用戶黏性和現金流的DApp（例如hyperliquid，pump.fun) 開始取代L2公鏈成為市場的寵兒。

6.2 Token作為獲客成本的重估

產業開始重新審視「空投」的經濟學本質。在2025年，Token不再被視為治理權/分紅權/身分的象徵，而是被視為獲客成本（CAC）和砸盤的利空消息。

Blockchain ads的數據顯示，Web3計畫透過代幣激勵獲取一個真實用戶的成本高達85-100美元甚至更多，遠高於Web2產業的標準，這是一種路徑依賴的結果。 （https://www.blockchain-ads.com/post/user-acquisition-trends-report）

像ZkSync這樣花費數億美元（以Token計價）進行激勵的項目發現，這些用戶是「僱傭兵」——激勵一停，流動性即撤。這迫使專案方從粗放的「撒錢」模式，轉向更精細的「積分制」和「真實收益分享」模式。

第七章：結論：商人的節日結束了

2023年至2025年的加密貨幣市場，上演了一場以「技術創新」為外衣的資本原始累積大戲。福建商人的古老智慧——「在淘金熱中賣鏟子」——被扭曲到了極致：

鏟子免費化： 為了吸引流量，真正的鏟子（區塊空間）被不斷降價，甚至低於成本供應（透過Token補貼）。

工廠證券化： 商人不再靠賣鏟子賺錢，而是靠出售「鏟子工廠的股票」（高FDV Token）給那些以為工廠壟斷了金礦的散戶賺錢。

套利制度化： 做市商、VC和交易所組成了一個緊密的利益共同體，透過複雜的金融工具（選擇權、借貸、合約）完成了對零售財富的轉移。

如果我們用福建生意人的眼光重新審視2025 年的幣圈，會看到這樣一幅圖景：

這群人（專案方+VC）原本宣稱要在烏克蘭（高風險新區）蓋房子（Web3 生態），其實他們根本不在乎房子能不能住人。他們真正做的是：

先在那塊地上插個牌子，以此為理由印了一堆「磚頭票」（Token）。

找來華爾街的大佬（VC機構）月台，說這張磚頭票以後能換黃金。

找來村裡的大喇叭（KOL）喊話，說磚頭票要漲價了。

最後，利用合約機制把想做空磚頭票的人打爆，趁機把手裡的廢紙（Token）換成了真金白銀。

這就是為什麼說「上幣就是要出貨」。 因為在他們的商業計劃書裡，從來沒有「依靠技術服務來獲利」這一項，賣Token 就是唯一的商業模式。

當Token = 產品，這個產業注定是個擊鼓傳花的資本遊戲，而不是創造價值的生意。這可能就是2025 年幣圈最大的悲哀。

不是山寨沒有牛市，而是牛市容不下沒有現金流的山寨。

最後，我們要問一句：到底是誰促成了今天的高FDV，低流通的現況？把token打造成最終的商品/服務？

是發射台？ meme？交易所？ VC ？ 媒體？ 交易員？分析師？專案方？ —— 還是我們所有人？