本文作者：張衛健

引言：貨幣形態的千禧年躍遷

貨幣的歷史，是⼀部⼈類對「效率」與「信任」的永恆求索與博弈史。從新⽯器時代的⻉幣以天然稀缺性確⽴價值共識，到商周⻘銅鑄幣（如銅⻉）將權⼒烙印嵌⼊貨幣形態；從秦漢半兩錢以圓形⽅孔統⼀貨幣制度，到唐宋交⼦以楮紙突破⾦屬貨幣的流通桎梏⸺每⼀次形態躍遷，都是技術突破與制度創新的共振。

當北宋交⼦以楮紙取代鐵錢，破解「千⽂錢重百⽄」的流通困局時，它不僅是材料的⾰新，更是信⽤貨幣的雛形：⺠間富商聯合發⾏的交⼦，透過「千條箱銅錢備付」⽴信」。 ⽽明清⽩銀貨幣化，則將信任從紙⾯契約轉向貴⾦屬，20世紀布雷頓森林體系⽡解後，美元以純信⽤貨幣重構全球霸權：脫鉤⻩⾦的美元，其價值不再依賴物理貴⾦屬美國國債是軍事綁定。這種「信⽤空⼼化」 模式，使貨幣權⼒徹底從實物錨轉向國家信⽤。 ⽽當⽐特幣以⽇均超10%的波動撕裂傳統⾦融體系時，穩定幣的崛起標誌著信任機制的範式⾰命：USDT宣稱的“1:1美元錨定”，本質是⽤算法代碼替代主權信⽤，將信任壓縮為數學確定性。這種「代碼即信⽤」的新形態，正在改寫貨幣權⼒的分配邏輯⸺從主權國家的鑄幣稅特權，轉向演算法開發者的共識壟斷。

貨幣形態的每⼀次蛻變，都在重塑權⼒格局：⻉幣時代以物易物的信任依賴，⾦屬貨幣時代的中央集權背書，紙幣時代的國家信⽤強制，直⾄數字貨幣時代的分佈式共識。當USDT因儲備爭議被斥為“數字龐⽒騙局”，當SWIFT系統因政治博弈淪為⾦融制裁的冰冷⼯具，穩定幣的崛起早已超越“⽀付⼯具”的範疇。它不僅是⽀付效率的躍升，更揭開了貨幣權⼒從主權國家向算法與共識悄然轉移的序幕：在這個信任脆弱的數字時代，代碼正以數學的確定性，成為⽐⻩⾦更堅硬的信⽤錨點。穩定幣終將這場千禧年博弈推向終局：當程式碼開始書寫貨幣憲法，信任不再是稀缺資源，⽽是可程式化、可分割、可博弈的數位權⼒。

⼀章起源與萌芽（2014-2017）：加密世界的“美元替身”

2008年，中本聰（SatoshiNakamoto）發表《⽐特幣⽩⽪書》，提出⼀種基於區塊鏈技術的去中⼼化數位貨幣構想。 2009年1⽉3⽇，⾸個⽐特幣區塊（創世區塊）被挖出，標誌著⽐特幣正式誕⽣。在早期，⽐特幣交易完全依賴點對點（P2P）⽹絡，⽤⼾透過本地錢包直接交換金鑰完成轉賬，但缺乏標準化定價和流動性。

2010年7⽉，全球⾸個⽐特幣交易所Mt.Gox成⽴，⽤⼾⾸次可透過銀⾏轉帳購買⽐特幣。然⽽，這⼀階段的交易效率極低：銀⾏轉帳需3-5個⼯作⽇到賬，⼿續費⾼達5%-10%，且不同國家間存在匯率損失。例如，⼀位美國⽤⼾若想購買價值1000美元的⽐特幣，需先向Mt.Gox的離岸帳⼾匯款，等待銀⾏清算後才能獲得⽐特幣，整個過程可能耗時⼀週以上。這種低效率的⽀付系統嚴重限制了⽐特幣的流通性，使其⻓期困於技術極客和早期愛好者的「⼩圈⼦」。 ⽽且由於缺乏監管和⿊客攻擊，其在2014年2⽉宣布破產，被稱為"⻔頭溝"事件。從2022年後，全球的合規交易所開始嶄露頭⻆，美國的Coinbase，⾹港的Hashkey為代表的合規性數位資產交易所開始為全球客⼾提供合規安全的交易服務。

⾄2014年，⽐特幣市值已突破100億美元，但傳統銀⾏轉帳的桎梏仍未解除。當⽤⼾在Mt.Gox等待⽐特幣到賬時，Tether（USDT）帶著「1:1錨定美元」的承諾橫空出世⸺它像⼀把鋒利的⼿術⼑，劃開了法幣與加密貨幣的壁壘，成為加密世界⾝個「法術替⾝」。泰達幣（USDT）是由泰達公司（Tether）於2014年推出的穩定幣，最初名為"真實幣"（Realcoin），由Brock Pierce、Reeve Collins和CraigSellars在聖塔莫尼卡創⽴，並透過⽐特幣區塊鏈的Omni Layer 協議發批代幣⾏⾸。同年11⽉更名為泰達幣，宣稱每發⾏1美元USDT將儲備等值美元資產，旨在提供價格穩定的加密貨幣交易媒介。其⺟公司⾹港iFinex公司同時經營加密貨幣交易所Bitfinex，這⼀關聯引發爭議。早期學術研究曾質疑泰達幣發⾏與⽐特幣價格操縱的關聯性（如Griffin和Shams指出市場下⾏時USDT增發伴隨BTC上漲），但後續研究否認直接因果關係，認為是市場對流動性消息的正常反應。歷經多年發展，泰達幣已擴展⾄多區塊鏈（如以太坊、波場等）並⽀持多種法幣掛鉤版本，截⾄2025年6⽉總流通量超1500億美元，但其儲備透明度和合規性審查仍持續⾯臨監管審查與市場質疑。

USDC（USDCoin）是由美國⾦融科技公司Circle與Coinbase聯合成⽴的Centre Consortium於2018 年9⽉推出的美元穩定幣，最初錨定1:1美元並基於以太坊ERC-20協議發⾏。其設計初衷是為加密貨幣市場提供透明、合規的法幣錨定⼯具，早期透過Coinbase交易所和Circle的⽀付⽹絡逐步擴⼤影響力。 2021年3⽉，Visa宣布⽀持USDC作為結算貨幣，標示其正式進⼊主流⾦融⽀付體系。同年9⽉， USDC宣布儲備資產全⾯轉向現⾦及短期美債等⾼流動性法定⼯具，徹底剝離加密貨幣抵押模式，強化了其「全額法幣儲備」的可信度。截⾄2022年1⽉，USDC流通量達452億美元，⼀度超越USDT成為全球;⼤穩定幣。 2023年FTX崩盤後，USDC儲備中現⾦⽐例從2022年的80%提升⾄2024年的93%，以增強市場信⼼。技術層⾯，USDC逐步擴展⾄Algorand、Solana等多鏈⽣態，並透過收購Paxos等措施強化合規佈局。儘管曾因2023年短暫脫鉤事件引發質疑，但其與監管機構的密切合作（如美國SEC審查未發現重⼤違規）仍使其成為機構級穩定幣的代表，持續推動加密經濟與傳統⾦融的融合。 Circle在2025年6⽉5⽇上市，⼗天已上漲6倍。

⾄2017年，USDT憑藉⽆縫銜接傳統⾦融與加密⽣態的優勢，迅速佔領交易所90%的交易對，市值從百萬美元激增⾄20億美元。它催⽣了跨平台套利的狂歡：交易員在幣安與⽕幣間穿梭，利⽤USDT的秒級結算，單⽇可完成數⼗次價差交易，效率較SWIFT系統提升百倍；它架起了流動性橋樑：2017年USDT鏈上交易量突破1000億美元，佔⽐特幣交易量的40%，甚⾄吸引渣打銀⾏透過USDT為⾮洲礦業公司完成⾸筆加密貨幣⼯資代發；它更成為惡性通膨國家的「數字⻩⾦」：在阿根廷，⿊市USDT溢價率⼀度達30%，⺠眾將其視為對抗本幣貶值的「後防線」。但在繁榮的表像下，信任的裂縫正悄悄蔓延。

USDT的「1:1錨定」總是籠罩在⿊箱疑雲中：2015年Bitfinex被⿊客盜⾛1500個BTC，2016年⼜被盜⾛了12萬枚BTC，由於Bitfinex和USDT都是由其⺟公司被盜⾛了12萬枚BTC，由於Bitfinex和USDT都是由其⺟公司裡iFinex Inc管理營運的，所以普遍認為Bitfinex和USDT是兄弟公司；2018年Tether⾸次披露儲備資產，現⾦佔⽐74%，2021年爭議事件中現⾦⽐例驟降⾄2.9%，其餘為商業票據和逆回購協議，並引發市場對償能的質疑。更危險的是，匿名性使其淪為暗⽹的「⻩⾦通道」：2016年絲綢之路2.0被查獲的USDT交易額達4200萬美元，佔其流通量的1.2%；2017年美國SEC調查顯⽰，⾄少12%的1.2%；2017年美國SEC調查顯⽰，⾄12%的流動性基金12%。

這場信任危機的根源，是「效率優先」與「信任剛性」的深層⽭盾：程式碼化的「1:1承諾」試圖以數學確定性取代主權信⽤，卻因中⼼化託管與不透明運營陷⼊「信任悖論」⸺當⽤⼾發現USDT的儲備⾦實際存放於德意志銀⾏離岸分⾏，且可被發⾏⽅隨意調⽤時，其宣稱的「剛性兌付」瞬間淪為數位幻覺。這預⽰著穩定幣未來必須回答的終極命題：如何在去中⼼化理想與現實⾦融規則間找到平衡？

⼆章野蠻生長與信任危機（2018-2022）：暗網、恐怖主義與演算法崩盤

當⽐特幣在2009年以去中⼼化理想橫空出世時，沒⼈能預⻅它將如何蛻變為數字時代的"⿊⾊⻩⾦"。早期加密貨幣的匿名性與跨國流動性，本是為對抗⾦融審查的烏托邦實驗，卻逐漸異化為犯罪分⼦的"數字瑞⼠銀⾏"。暗⽹市場率先嗅到商機：絲路2.0⽤⽐特幣交易毒品與軍⽕，⻔羅幣因完全匿名特性成為勒索軟體的⾸選⽀付⼯具。 ⾄2018年，加密貨幣犯罪已形成完整產業鏈⸺⿊客攻擊、洗錢、綁架勒索形成閉環，年涉案⾦額突破千億美元。

穩定幣從加密世界的「⽀付⼯具」異化為「暗⿊⾦融」的載體，效率⾰命的狂飆突進與信任崩塌的深淵同時降臨。 2018年後，USDT等穩定幣的匿名性與跨國流動性，使其成為犯罪活動的「⻩⾦通道」：2019年，美國司法部指控朝鮮⿊客組織Lazarus透過USDT洗錢超1億美元，資⾦隱匿於菲律賓賭場與杜拜虛擬貨幣交易所；2020年，歐洲刑警組織破獲ISIS利⽤穩定幣募集50萬美元的跨境資⾦案，資⾦透過TornadoCash混幣器完成「洗⽩-轉移-部署」全流程。這些事件迫使FATF於2021年發布《虛擬資產與虛擬資產提供商⻛險基礎⽅法指引》，要求虛擬資產提供者實施KYC與AML審查，但監管的滯後性反⽽許⽣了更複雜的規避⼿段⸺犯罪團夥利⽤虛擬資產服務商攢牌了更複雜的規避⼿段⸺犯罪團夥利⽤虛擬資產服務商保幣牌照，透過隱私保幣三幣牌照

演算法穩定幣的崛起與隕落，則將信任危機推向⾼潮。 2022年5⽉，Terra⽣態的UST因流動性危機脫錨，其崩盤機制堪稱「完美⻛暴」：透過⾼息質押（年化20%）吸引⽤⼾質押Luna鑄造UST，當市場恐慌引發拋售時，演算法強制燃燒Luna以維持錨定，卻因拋壓過⼤導致Luna⽆限增發，UST崩盤導致約187億美元市值歸零，連帶3AC、Celsius等機構暴雷，DeFi市場市值單週縮⽔30%。這場災難暴露了演算法穩定幣的致命缺陷⸺其價值穩定完全依賴市場信⼼與程式碼邏輯的脆弱平衡，當恐慌指數突破臨界點，數學模型瞬間淪為「死亡倒數計時器」。

中⼼化穩定幣的信任危機，源自於⾦融基礎設施的「暗箱操作」。 2021年Tether揭露儲備資產時，現⾦儲備不⾜引發市場對其償付能⼒的質疑；2023年矽⾕銀⾏倒閉事件中，USDC因53億美元儲備凍結導致價格⼀度跌⾄0.87美元，揭發⽰⽰融體的深度加密。這些事件迫使⾏業重新審視信任的本質：當⽤⼾發現USDT的儲備⾦實際存放於德意志銀⾏離岸分⾏，且可被發⾏⽅隨意調⽤時，其宣稱的“1:1剛性兌”瞬間淪為數字付幻覺。

⾯對系統性信任危機，穩定幣⾏業透過超額抵押防禦與透明化⾰命展開⾃救：DAI構建多資產抵押體系（ETH、WBTC等），將抵押率門檻錨定150%，在2022年Luna崩盤期間通過智能合約清算機制逆變去中⼼化抵押模型的韌性；USDC推⾏「玻璃箱」策略，每⽉發布經紐約梅隆銀⾏審計的儲備報告（現⾦佔⽐從2021年52%提升⾄2023年80%），並避險中避資驅動器實現市值⾦金瀏覽器實現市值⾦億。這場⾃救運動的本質，是加密貨幣從「代碼即信⽤」的烏托邦向傳統⾦融監管框架妥協的轉型⸺當DAI抵押資產中72%依賴中⼼化託管、USDC接受美聯儲對美債儲備的“窗⼝指導”，技術主義與死亡制度穩定主義的算法ST市值蒸發400億美元），暴露了數學模型與⾦融現實的脆弱平衡；⽽監管新範式與主權信⽤代碼化則預⽰，穩定幣的未來或將演變為“監管兼容型技術”與“抗審查協議”的共⽣博弈，在量子糾結般的監管確定性（波縮加）與不確定性（波紋）與不確定性（波纏度）之間新平衡（波縮函數）。

第三章監理收編與主權博弈（2023-2025）：全球立法競賽

2025年6⽉17⽇，美國參議院以68票⽀持通過《指導和建⽴美國穩定幣國家創新法案》（簡稱GENIUS 法案），要求穩定幣必須錨定美元資產並納⼊美聯儲框架；僅隔兩天，⾹港⽴法會定美元資產並納⼊美聯儲框架；僅隔兩天，⾹港⽴法會三讀本幣法會通過全球穩定法幣法實施全幣法。這場競賽的本質，是主權國家在數位⾦融時代爭奪貨幣定價權與⽀付基礎建設控制權的終極較量。

美國《GENIUS法案》（《2025年美國穩定幣創新指與建⽴法案》）於2025年6⽉17⽇由參議院以68票對30票通過，成為美國⾸個聯邦層⾯的穩定幣監管體系。該法案要求穩定幣發⾏⽅必須為美國註冊實體，儲備資產需1:1匹配美元現⾦或短期美債等⾼流動性資產，並建⽴雙軌監管機制：市值超100億美元的發⾏⼈需接受聯邦監管（美聯儲/OCC），低於該⻔的可選擇州級監管級監管。法案明確穩定幣不屬於證券或商品，豁免傳統⾦融監管框架，同時強化反洗錢（AML）、消費者保護及破產清算優先權，規定持幣⼈權益優先於其他債權⼈。其核⼼意義在於透過合規化路徑鞏固美元數字霸權，吸引全球穩定幣資源流⼊美國市場，推動機構資⾦⼊場，並為DeFi等創新領域提供法律確定性，但同時也⾯臨州聯邦監管協調、演算法穩定幣監管缺位等挑戰。法案後續需經眾議院審議及總統簽署⽣效，預計2026年進⼊全⾯實施階段。

歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）於2024年12⽉30⽇正式⽣效，涵蓋歐盟27國及挪威、冰島等3個歐洲經濟區國家，是全球⾸個系統性監管加密資產的框架法規。該法案透過分類監管模式，將加密資產分為電力⼦貨幣代幣（EMT）、資產參考代幣（ART）及實⽤型代幣（UTs），Mi CA要求穩定幣發⾏⽅需持有⾄少1:1的法幣或⾼流動性資產（如歐元區公債），並禁⽌發⾏⽅使⽤⽤⼾資⾦進⾏⾼⻛險投資。並建⽴歐盟層⾯的雙軌監管機制：歐洲證券和市場管理局（ESMA）與歐洲銀⾏管理局（EBA）負責制定技術標準，成員國監管機構負責具體執⾏。法案也強化消費者保護措施，包括強制資訊揭露、反洗錢合規及客⼾資⾦隔離託管，並設定過渡期⾄2026年7⽉，要求各國逐步完成國內⽴法。其核⼼意義在於透過統⼀監管框架推動歐盟加密市場合規化，增強⾦融穩定性，同時吸引全球合規企業⼊駐，但也⾯臨對去中⼼化⾦融（DeFi）監管模煳、創新抑制及跨國執⾏協調等挑戰。

⾹港《穩定幣條例》於2025年5⽉30⽇正式⽣效，成為全球⾸個針對法幣穩定幣的系統性監管架構。該條例要求任何在⾹港發⾏或宣稱錨定港元的穩定幣發⾏⼈必須向⾦融管理局申領牌照，最低實繳資本為2500萬港元，並需滿⾜儲備資產⾼流動性、隔離管理、按⾯值贖回等要求，監管範圍涵蓋⾹港境內外的港元錨定穩定幣發⾏及推⼴活動，明確禁⽌⽆牌機構向零售投資者銷售穩定幣，並透過反洗錢、KYC機制及審計揭露強化合規性。其核⼼意義在於確⽴⾹港作為全球⾸個系統性監管穩定幣的司法管轄區，既防範⾦融⻛險（如擠兌、洗錢），⼜為數字⾦融基礎設施創新提供法律確定性，助⼒⾹港鞏固國際⾦融中⾦融基礎設施創新提供法律確定性，助⼒⾹港鞏固國際⾦融中⾦融基礎建設發展⼈

除美、歐、港外，全球其他地區對穩定幣的監管呈現差異化路徑：新加坡透過《⽀付服務法案》要求穩定幣發⾏⼈滿⾜100%低⻛險資產儲備、即時贖回及反洗錢合規，並允許銀⾏與⾮銀⾏機構參與；⽇本修訂《資⾦結算法》，限定發⾏主體為持牌銀⾏或信託公司，強制儲備資產託管並禁⽌利息⽀付；韓國與澳⼤利亞正起草監管框架，專注於消費者保護與透明度；中國全⾯禁⽌虛擬貨幣交易，但⾹港透過沙盒測試推動合規穩定幣試點（如京東HKD）；俄羅斯允許USDT⽤於跨境貿易以規避制裁，但限制境內⾦融化應⽤；⾮洲（應⽤；⾮洲融化應⽤；⾮洲（應⽤；⾮洲融化應⽤；⾮洲（但限制境內⾦融化應⽤；⾮洲（應⽤；⾦融化應⽤；⾮洲（但限制境內⾦融化應⽤；⾮洲（但限制境內⾦融化應⽤；⾮洲（但限制境內⾦。如尼⽇利亞、肯亞）因美元短缺⿎勵穩定幣⽤於僑匯與⽀付，監管寬鬆以促進普惠⾦融。尼⽇利亞Paxful平台數據顯⽰，2024年USDT佔當地加密貨幣交易量的85%，主要⽤於跨境匯款（年均超200億美元）；拉美（巴西、阿根廷）則探索本⼟穩定幣發⾏，薩爾⽡多將USDC列為法幣以應對通膨。

各地區穩定幣監管條例對照分析表

全球穩定幣監管的深化正重塑⾦融體系格局，其深度影響體現在三⽅⾯： ⼀ 是⾦融基礎設施重構⸺穩定幣透過區塊鏈技術實現跨境⽀付效率躍升，挑戰傳統的以SWIFT為代表的結算體系； ⼆是貨幣主權博弈⸺根據CoinGecko數據，截⾄2025年6⽉，美元穩定幣（USDT、USDC等）佔全球穩定幣總市值的92.7%，但歐盟、⾹港推動⾮美元穩定幣發⾏（如港幣穩定幣），新興市場則藉穩定幣應對美元短缺，形成「美元主導+區域性合規創新」的⼆元結構；三是⾦融體系⻛險傳導⸺穩定幣全儲備要求（如USDC持有1,200億美元美債）可能加劇銀⾏縮表壓⼒，⽽演算法穩定幣脫錨⻛險（如Terra崩盤）與加密市場波動連動性增強（根據CoinMetrics統計，2024年納斯達克100指數與⽐特幣價格相關性高峰為0.73（數據週期：2024年1-5⽉）），迫使監管在創新包容與系統性⻛險防控間尋求平衡。未來，穩定幣或成為CBDC替代性基礎設施，但其對貨幣主權、⾦融穩定及地緣政治的⻓期影響仍需動態觀察。

第四章現在與未來：解構、重構與再定義

站在2025年的節點回望，穩定幣的十年歷程，是⼀部技術突破、信任博弈與權⼒重構的史詩。從;初解決加密市場流動性困境的“技術補丁”，到如今動搖主權貨幣地位的“全球⾦融秩序顛覆者”，它始終在效率與信任的天平上搖擺，在監管與創新的夾縫中生長。

它的崛起，本質是對「貨幣本質」的重新追問：當貨幣從⾦屬鑄幣的物理信⽤，演變為法幣的主權信⽤，再到穩定幣的代碼信⽤，⼈類對價值載體的定義，正從「可信賴的實物」轉向「可驗證的規則」。穩定幣的每⼀次危機與⾃救，都在重塑這⼀規則⸺從中⼼化託管的⿊箱，到超額抵押的透明化；從匿名性的暗⽹溫床，到KYC/AML的監管適配；從算法的脆弱平衡，到多資產抵押的韌性平衡構建。

它的爭議，折射出數位時代的深層⽭盾：效率與安全的博弈、創新與監管的⻆⼒、全球化的理想與主權的現實。當美元穩定幣成為加密市場的“流動性引擎”，當⾹港穩定幣架起跨境貿易的“數位橋樑”，當演算法穩定幣的崩盤警⽰“代碼不是萬能藥”⸺穩定幣已成為⼀⾯鏡⼦，映照出數字⾦融的⽆渴可能，也暴露了∈類信任。

展望未來，穩定幣可能繼續在監管與創新的博弈中演化，可能成為數位經濟時代「新貨幣體系」的基⽯，也可能在系統性⻛險中迎來⼜⼀次重構。但⽆論⾛向何⽅，它都已深刻改寫了貨幣史的邏輯：貨幣不再只是國家的信⽤符號，更是技術、共識與權⼒的共⽣體。在這場貨幣⾰命中，我們既是⻅證者，也是參與者。穩定幣終將成為⼈類探索更⾼效、更公平、更包容的貨幣秩序的重要開始。