2025 年初，隨著二級市場流動性緊縮，大量以「故事＋空投」驅動的山寨幣（Altcoins）被無情戳破泡沫。

無數山寨一路向下，不斷新低 ——而同期比特幣市值佔比升至 62.1% 的五年新高，Altcoin Season 指數甚至在 23 年 5 月探至紀錄低位 4 分。

然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等「實用型代幣」卻吸引資金逆流而上，價格與鏈上收入雙雙抬升。它們有一個共同特徵：真實、可審計的協議現金流，並透過回購、分潤或質押把價值回流給代幣持有者。

本文嘗試梳理 VC 泡沫破裂後的資金遷徙邏輯，並以四個代表項目為樣本，探討「鏈上 P/E 時代」正在怎樣重塑加密估值體系。

市場背景：當敘事退潮，現金流成為稀缺品

• VC 失速：2025 年 Q2，全球加密融資金額驟降至 49.9 億美元，季後再跌 21% ，創 2020 年以來單季新低，投資人對「概念炒作」趨於謹慎。
• 資金回流藍籌 DeFi：比特幣持續走強佔據主導地位，但 DeFi 板塊內部分化嚴重；擁有「收入—分配」閉環的協議 TVL 與交易量卻持續抬升。 Pendle TVL 7 月突破 55.9 億美元，年內成長近三倍。
• 估價錨點遷移：在傳統風險偏好下行週期，投資人更願意為可量化現金流買單，而非單純的敘事溢價。

什麼是「實用性代幣」？

定義：代幣持有人能分享協議收入（Fee Capture）、或透過回購/銷毀、質押分潤，間接提升每枚代幣的「鏈上 EPS」（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式

1. Fee Switch / 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購（GMX）。
2. 借貸息差 & 清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購（AAVE、Maker）。
3. 殖利率代幣化：把未來收益拆分交易，協議抽成（Pendle）。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀（HYPE）。

四大案例速覽

拆解：現金流如何驅動估值修復？

Uniswap（UNI）

此前，市場一直將 UNI 視為「純治理幣」。此後，Uniswap 基金會投票通過 1.655 億美元巨額投資計畫。 Uniswap 基金會提議分配 1.655 億美元資金至以下方面。

· 9,540 萬美元用於資助（開發者計畫、核心貢獻者、驗證者）；

· 2,510 萬美元用於營運（團隊擴張、治理工具開發）；

· 4500 萬美元用於流動性激勵。

目前 $UNI代幣並無實際性的代幣價值捕獲以及代幣回購計畫！

Aave（AAVE）

Aave DAO 批准以協議盈餘每週回購約 $1 M AAVE，並鎖定至 DAO 庫存：

• 首周執行即推動日內漲幅 13%，成交量翻倍。
• 借貸利差＋清算費為穩定現金流，加之 V3 TVL 年增 32%，回購計畫具備長期彈藥。

Pendle（PENDLE）

Pendle 把「未來收益」這個衍生品敘事落地成交易市場：

• 抽取 5% 收益＋5 bps 交易費，讓協議每日產生可審計收入。
• 高收益策略（例如 stETH YT 收益率一度 >11%）在低利率環境下更具吸引力，資金持續湧入。

Hyperliquid（HYPE）

作為高頻撮合 DEX，Hyperliquid 在 7 月推出 CoreWriter 預編譯，讓 HyperEVM 合約能直接下單、結算、呼叫 CLOB，鏈上手續費回購銷毀機制：

• 升級當週，鏈上活躍地址與成交量均創歷史新高。
• 價值回流即時性 + 高頻交易費規模，使 HYPE 成為 “鏈上現金流” 敘事的強 β。

穿越熊市的三條護城河

1. 確定性現金流：鏈上收入&支出可審計，DAO 決議公開透明，降低資訊不對稱。
2. 回購 / 分潤閉環：把「協議收入→代幣價值」路徑寫入智慧合約，形成等同於股票回購或分紅的效應。
3. 機構友善：可量化收益指標（P/S、P/E）降低估價不確定性，方便做市與結構化產品設計。

總結

VC 故事退潮後，市場正在重新為「可驗證現金流」定價。

實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三位一體，是穿越週期的稀缺資產。

隨著主流 DeFi 協議陸續引入 Fee Switch（費用轉換）、回購或盈餘分配，標誌著加密市場估值邏輯或從「敘事市」步入「現金流市」。