2025 年12 月28 日寫於新加坡

25 年Q4 在市場與政策的疊加驅使下，全球傳統金融和新興開放金融在愈漸失序的環境中劇烈衝撞，導致的劇烈變化清算了第一曲線( 註1) 殘留的大部分餘熱，情緒殘骸難以在短時間消化。同時傳統金融也在AI 的泡沫敘事和亂世黃金中孤立圍城，走到了強弩之末，各國央行不得不用教科書般的貨幣財政政策生硬地滿足著市場大眾的剛性美學，被迫地讓大家相信這些陳舊的經濟學慣性還可以維持最後一段時間。

在往期的幾篇文章中我已經詳述了康波週期交界處的常規經濟模型失效問題，但在真實經歷於其中時仍然更有體感。在眾多的噪音中，只有年底Coinbase 發出的一篇市場展望報告<2026 Crypto Market Outlook>相對客觀地對當前的市場和行業進行了總結和預測。其實大趨勢也不難看清，只是太多的情緒和慣性美學覆蓋了短暫的Gap. 站在現在的角度我主要關心著三個問題：

i) 全球當前情況與1910-1935( 註2) 年階段對比下的熵增趨勢高度相似，其所對應的窗口期在今天有多長，過程中將如何進行對比而不是機械地借鑒歷史經驗去評估風險和進行決策？

ii) Crypto 和Open Finance 的原生性發展速度與其在正面市場上與傳統金融合規化碰撞下的矛盾，哪一個勢能更大將成為主要矛盾而克制另一方次要矛盾？

iii) 前兩者結合下形​​成了一個非線性問題：混亂是否會在2026 年形成一個拐點，成為促進Crypto 和Open Finance 跨越鴻溝( 註3) 快速進入到主流世界和金融市場的一個獨立增長因素？

Coinbase 在報告<2026 Crypto Market Outlook>中提到了許多不錯的數據，其中一個關於stablecoin 的更加引人注目：截止至4Q25，全球stablecoin 供應總量已經達到$305B，交易總量達到了$47.6T.我們可以拿這個數據粗略地和全球當前的M0 總供應量 1502$150進行對比，可以看到stablecoin 的供應量佔比已達到2.0% 而其應用比例已經達到3.2%( 注意這裡說明了stablecoin 的平均活躍度大於傳統Fiat 的160%).再加上報告中所指出連續4 年的年化複合增長65%,結合著2025 年有理由進入的各類鴻溝，Earl的節點就在這最近的一年左右。

tl;dr

1. 1011 終結Crypto 第一曲線，2025 終結上個康波週期

2. 傳統金融慣性審美的強弩之末與數據強監管下的社會失效

3. 2025 年RWA 復興成為主流敘事背後的問題

4. 新興發展經濟國家與全球新地緣政治

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

6. 2025 年的回顧總結與2026 年的分析展望

1. 1011 終結Crypto 第一曲線，2025 終結上個康波週期

25 年1 月的文章<Crypto 成長的第二曲線>中，我們討論了過往Crypto 市場在投機和敘事的邏輯中的不可持續性問題。走完全年回頭看，牌桌上的七個巨人如今已只剩下1 號位在獨自鏖戰另闢蹊徑，原有市場的各類玩家幾乎完全離場，或轉型腳踏實地地開始了發展第二曲線。

1011 引發了193 億美元的Crypto 史上單日最大爆倉，接連幾日波及共清算約400 億美元。表面上看是第一曲線市場投機末期的極端槓桿結構在低流動性環境下被集中清算，本質上則是零和博弈市場的玩家過少導致平台對緩釋控制客損收益的失效。當牌桌上只剩下兩個人時，所有的合作策略都會失效，對手方困境是第一曲線終結的必然原因。

類似於$TRUMP 幣對市場的收割，1011 從底層上瓦解了第一曲線的信仰基石，銷毀了基於單純敘事下的餘熱預期，說明僅基於賭博式投機的空談共識將告一段落( 註5)；相反，第二曲線在這個過程中進一步成長，所有剩餘的生態企業都在長期發展或創新的發展路線的DeFi2.0 市場成為下個階段市場的必然方向，包括CEX,公鍊和Top Infra 在內也都在順勢而改，朝向PayFi 和RWA 快速佈局轉型。

另一方面，時至2025 年末，全球經濟通膨已完全過渡到滯脹，多國央行財政政策與貨幣政策的調控失效僅剩下情緒價值的調度作用。傳統經濟的終極內捲與極限力推AI 預期的無力感，已經完全等同於了1910 年的洛克斐勒時代，上一個康波週期標誌著完全結束( 註6)。

25 年10 月29 日Nvidia 市值突破了$5T 美元，成為全球歷史首家達到該量級的公司。當有很多人還在繼續bullish 這個價格還有多少倍空間的時候，且不用對比1910 年的洛克菲勒標準石油公司，我只想說你可以先理性地看看非洲大陸的全年GDP 也不過只有這一半的大小。

進入25H2，越來越多的評級機構，對沖基金，以及投行諮詢公司開始緊盯Nvidia 的財務情況，拋開其產業鏈上下游的產能和盈利能力，單純從系統性風險佔比這一條，對於Nvidia 做多和做空的對比EV 已經完全失衡；換句話說，就算是基本面連倒

值得注意的是，在1911 年標準石油被反壟斷拆解成34 家公司時，對於石油能源在汽車、飛機和下一代自動化工業的應用需求上，全球已經進入到非常明確的認知。然而這並沒有能成功地阻止1911 年後長達30 年的混亂、蕭條和系統性重組，原因是混亂失序的本質是上一個階段生產關係失效的結果，體現在於嚴重壟斷，大量貧困，發展失衡，矛盾連綿等等，是社會化的熵增不可逆現象。

處在大的周期交界處，經濟政策和短週期常識都會失效，阻礙社會經濟發展和環境良性化的因素絕對不是沒有增長可行，而是上一個循環下的壟斷生產關係原則慣性地妨礙了或無法支撐下一個階段生產力和勞動力的公平有效結合。聚焦在今天，AI 的發展是必然的，只是半封建半壟斷資本主義的全球普遍管理機制並不能繼續支撐和適配下去( 註7)。

2. 傳統金融慣性審美的強弩之末與數據強監管下的社會失效

即便如此，one of 超出我預期的驚訝就是至今仍有如此之多的經濟學家和行業專家到今天都還在執著於降息這個計算。在比較疫情前的2020 年2 月至疫情高峰時的2022 年4 月，美國M2 增量累計超過40%，面對這樣一個巨額的貨幣體量，每次後續的QT 和QE 在我理解只是一個形式主義的情緒按摩，無論是25bp 還是100bp 早已失去其原有計量的經濟價值( 88)。

降息在當前的環境下成為了一個接收者的情緒型美學期待與施政者的裹挾式被迫決策的完美結合，說白了這是一個雙向慣性的精神綁架，是透過情緒價值來影響市場的工具。值得尊重的一點是，在拖延全球進入到混沌對抗和全面失序而盡力使用慣性美學的金融和政策工具上，各國都做出了最大的努力。

然而熵增的進程並不能因此而減速。時隔半年再次回視我在前文中提到格林斯潘的預言：「We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.」我們可以發現，傳統系統下的大量失效。

2025 年12 月中，Nasdaq 公開表態將向SEC 提交更改股票交易時長為7x24 小時的申請，這一舉動實質上代表著傳統金融在面對巨大的變革前向Crypto 和Onchain Market 反向施壓並同時向監管試水的防守型保護。其實北美和東亞的許多傳統金融機構從今年年中的Genius Act之後就在不斷調整姿態，在面對如何迎接Crypto Finance 的挑戰進場直面變革的風險和如何保有自己以前的壁壘優勢盡量維持原狀之間反复掙扎。

有趣的現像是：這一矛盾在今年Q2 各個機構反應都很激烈，似乎Genius Act一下就打破了原有的博弈均衡和卡特爾聯盟護城河(註9)，人人自危知道這一趨勢無可避免，傳統金融體系即將完全被改變；而時間發展到Q3，大家發現市場的反應過激了，市場迭代進程不會有想像那麼快，傳統金融從業者和政策制定者又神奇地達成了短期的反向均衡，主要邏輯是：改變是必然的，但是政策合規將成為合規又將成為合規的這個階段是非常微妙的，相當於人人都參與了一場囚徒困境，並且在中途全都同意暫時把自己的決策反過來，以應對更大的外界壓力，這只是卡特爾聯盟在真實瓦解前的一個心理假象；時間來到Q4，最前沿的玩家知道，以Hyperliquid 和Robinhood 這樣的金融品牌來歡迎卡仙過海的方式，最終仍然很快就會是金融卡才會再進一步站出來說真話，透過面對更真實的落地變革，例如更改交易時長和自建RWA 的Tokenization 體系，來獲取對自己在下個階段中的真實優勢。

上面的這個過程其實非常經典，在面臨一個大變革之前，由所有玩家組成了一個Gartner Curve 的心理沙盤，並參與其中進行博弈的一個過程。

傳統金融慣性審美的強弩之末，並不是指經濟學原理的失效。恰恰相反，Crypto Economy 和Open Finance 是完全基於經濟學原理的進一步發展。然而阻滯的點在於管理經濟學和市場的生產關係機制出現了系統性問題，特別是在全面進入到數位時代之後，原有的管理系統完全無法適配在監管和自由度之間尋找平衡。全球陷入了對於數位強監管錯誤使用的極大誤解，導致了熵增在短短的十年內加速惡化。

在過去的十年中，全球各地或早或晚地都會進入到了「有數據就利用，有方法就監管」的巨大誤區中。陳舊系統的規則成本和門檻成本已經遠遠超過了機會成本和風險成本，數據管理的僵化使得對歷史路徑的教條依賴不僅不能打破，反倒還要因此付費或是償付更大的代價，形成了一個可怕的「數據中世紀」效應。

這個現象從上到下滲透到全球各個產業的各個角落，過度的數位濫用和金融限制對每個產業都造成了發展的阻礙。簡單地舉例，對於我從事VC 超過15 年的經驗來說，如果你用教條地用一個人的銀行KYC 去評判他是否可以拿到一筆融資，那麼這個世界上99% 的企業和創新將會被磨滅。

面對全球化金融體系與社會管理環境的熵增失效，2026 年勢必將進入到進一步的失序與重組，大量的規則和產業將會被改寫，同時也難以避免地將陷入長達至少10 年以上的混沌過度時期。

3. 2025 年RWA 復興成為主流敘事背後的問題

RWA 的敘事在2025 年打了一個漂亮的翻身仗，原因很簡單：第一曲線的信用崩潰，第二曲線暫時沒有一個新的名詞具有共識，於是RWA 就臨時替補上場斬獲了今年的MVP.

兩個月前在與一位矽谷的行業OG 朋友溝通，他在得知Cicada Finance 即將公告上市計劃的消息後建議我要著重定位於RWA Finance. 我聽從了他的建議，並也同時保留了Onchain Asset Management 作為主體，於是有了今天的Onchain Asset Management for RWA Finance. 毋庸置疑200999999999002 年的主流市場。

RWA 除了這個名字之外，不是在復興，而是在從頭開始建立。問題在於使用RWA 這個詞彙的人對於它的理解千差萬別。截止25H2，在全球大部分地區的理解仍然接近：一個把資產代幣化的眾籌募資行為。

大部分人找到RWA 參與進來都不是從產業建設出發的，而是從自身需求出發的，這點也無可厚非。但正如P2P 與E-commerce 時代的Crowd Funding 所面臨的問題，需求驅動的市場將會迫使平台、通路和市場本身呈現一邊倒的問題，而使產業迅速朝錯誤的方向發展。

沒有公允價值的RWA 和當年的股權眾籌有什麼不同？沒有流動性的RWA 資產是否有Tokenization 的必要？相反，是否所有RWA 資產真的都需要流動性？這些問題對於整體市場來說顯然在2025 年內仍然沒有思考清楚和形成共識，以及一些更深層商業涉密的問題在這裡也暫時無法討論。

RWA 目前的資產分佈數據在Coinbase 的報告中給出了比較詳細的分析。 T-Bill, Commodities, Liquid Funds 和Credit Loans 仍然是四大主流，說明了可量化金融資產在RWA 的重要性。在我們看來，2026 年的RWA 格局將會發生一定比例的變化，上述資產仍然存在，但新興發展經濟國家所帶來的DeFi 和Crypto Finance 的實際業務，將會並表進入到RWA 市場作為資產的供應者，其中Stablecoin Payment 和SupplyChainFi 將成為快速的成長方向。

4.新興發展經濟國家與全球新地緣政治

2025 年，在全球經濟金融已開發國家和地區頭痛於如何出台關於Stablecoin 和Crypto Finance 的管理政策時，全球新興發展中國家和地區的發展速度是驚人和超乎想像的。

「他們都想要的是穩定幣，或者是平台幣也可以。」這是跨境貿易公司和支付公司今年反饋的一致結果。除了尼日利亞、印度、巴西、印尼、孟加拉之外，非洲、南美、南亞、東南亞、東歐、中東的大量其他國家和地區，在Stablecoin和Crypto Finance 的應用增速上也都連續三年呈現了指數級的連續增長，並且實際佔比也都遠高於發達經濟體國家，很多都超過或追上了當地主流法幣的使用體量( 10)。

這些大量新興發展經濟國家的新生經濟體，正以「表外資產」的方式迅速擴展，與前述當前主流世界環境下的管理困境形成鮮明反差。儘管因為長年歷史累積的原因，全球不同地區的經濟實力和消費能力仍暫時存在著較大的差異，但很明顯，全球主流經濟的分析數據早已完全失真。面對一旁過度管制的滯脹，一邊快速成長的新環境，不用超過5 年時間，全球的經濟格局將會重塑，地緣政治的關係也會隨之發生劇烈的改變。

對於開頭的問題ii)，很明顯我有明確的答案。真正的納許均衡重塑並不是在全球原有的經濟體系內打破再重塑，而一定是在全球新格局下被外力打破所形成的複雜新重塑。 Crypto 與Open Finance 的原生性發展速度將會遠遠超過傳統經濟體與市場接受理解的速度，而2026 年大機率將會成為這個承接失序重建的重要轉折點。

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

Coinbase 在這次的報告中開始押註一些新的詞彙，其中包括DAT2.0 和Tokenomics2.0，本質上都是業界已經熟悉的DeFi2.0 的發展分支。這些概念的定義都還不錯，在這裡分別展開講一講。

2025 年DAT 概念由MSTR 向全球主流金融市場成功擴散，其本質邏輯非常簡單：DAT 溢價倍數= 股票市值÷ 其所持BTC( 或其他主流Crypto) 的NAV ( 淨資產價值)；然而這個溢價倍數在Q3 至Q4 迅速下滑甚至倒掛，很快結束了今年熱潮1.0 的DAT1.0 大企業。

DAT1.0 價值下滑和金融效應結束的本質原因是資本乘數的摩阻係數太小，故事簡單價格透明預期有限，戴維斯雙擊和雙殺過於直接，一旦牛熊調轉信心將會迅速消散。

DAT 概念在2025 年的行業價值本質在於，傳統金融股票市場概念窮盡泡沫過大EV 難以支撐，Crypto 第一曲線泡沫和信用崩潰，兩個市場雙向慕強轉移視線抱團取暖。

DAT2.0 為什麼能夠延續幣股連動的價值？簡單來說，DAT1.0 是Crypto 第一曲線向傳統金融的價值轉移，而DAT2.0 是Crypto 第二曲線向傳統金融的價值融合。不同於前者，後者的價值是具有長期發展可持續性的。在2025 年，Ondo, Ethena, Maple, Robinhood, 和Figure 其實在DAT2.0 已經做了良好的打樣，2026 年將會有更多的新興企業在其中快速發展。

Tokenomics2.0 則是一個更廣泛的概念。今年我們提出了關於Liquid Engineering 和Yield Engineering 等與Tokenomics 相關的各類衍生產品，其實都是Financial Engineering 的進一步深入演化。在不同的實際金融案例中，Tokenomics 就像金融電路( 註11) 一樣不斷地修正和優化著每一個金融場景，case by case 各有不同，但就在行業整體演化的過程中，會逐漸形成像Pendle 所給出PT-YT 這樣的具有整體影響意義的創新通用型協議。

Coinbase 的本次報告在提及Tokenomics2.0 時只零散地輕點了幾個問題，Value Capture, Token Buybacks, Financial Engineering, Regulatory Clarify as Catalyst 以及Protocol P&L. 並沒有邏輯聯繫和展開詳述。

這裡簡單拆解一下：

Value Capture 其實和Tokenomics2.0 並沒有什麼關係，只是第二曲線對資產的應用和推廣中的必要條件，Tokenomics 是獨立於價值捕獲存在的，換句話說沒有可持續價值捕獲的Tokenomics 已經在第一曲線證明了就是Ponzinomics，在今年之後的Crypto Market 和Open Finance 中不再會是主流市場；

Token Buybacks 是RWA 和DAT2.0 中進行Asset Tokenization 的重要條件，甚至在我看來是必要條件，或者更精準地說，Asset Clearing Capability( 資產清算能力) 是一切資產投資的必要條件，RWA Finance 在明年的良性發展，很大程度上取決於市場是否能夠對此點達成共識；

關於Regulatory Clarify 這一點在本文前面討論過第2 章和第4 章之後，​​很顯然應該客觀地表達為Pros and Cons. Coinbase 的討論出發角度有著它的特殊性，但是as discussed，全球更大和更快的靈活性發展其實是在新興發展經濟國家和新生經濟體中；

另外金融Protocol 化的進程，其實也不是由Regulatory Clarify 決定的，只是在北美和東亞的部分金融發達地區具有高相關性，Protocol Finance 的P&L 完全是一個升級的Open Finance Market 的交易現象，由客觀的市場本身來決定。

無論是DAT2.0 或Tokenomics2.0 都只是一個暫時的詞彙而已，第二曲線和DeFi2.0 也是同樣，描述的是一個當前Crypto Market 和Open Finance 在經歷2025 年之後，本質換檔的現象和必然趨勢。

6. 2025 年的回顧總結與2026 年的分析展望

2025 年結束，今年過往的預測分析進行回顧總結：

2 月< Crypto 成長的第二曲線>

“零和遊戲與牌桌上的7 個巨人”，“ RYA/RWA 的趨勢與PayFi 的崛起”，“跨越鴻溝：Crypto 增長的第二曲線”，“合規問題下的Crypto 發展格局與各國的局面”；

4 月< Trump 關稅政策將引發康波的結束與比特幣的質變>

“債股匯三殺問題與美林時鐘的失效”，“修昔底德陷阱與歷史5 次康波週期尾聲的對比”，“格林斯潘的預言與康波週期交錯點處Crypto 的意義”，“Bitcoin 與混亂度的相關性轉變：慣性認知的轉變以及與美林時鐘問題的相似點”；

5 月< GENIUS 法案與鏈上影子貨幣>

“傳統美元控制力下降的本質原因”，“GENIUS 法案的名義目的與實質目的”，“DeFi Restaking 給法幣世界的啟示與影子貨幣的貨幣乘數”，“黃金，美元，與Crypto 穩定幣”；

9 月< 穩定幣定價方式下的資產鏈上化趨勢>

“Genius Act 的本質是下放貨幣的發行權和結算權，從而獲得強化的貨幣定價權”，“穩定幣通過貨幣定價形式的改變引發了全球金融鏈上化與資產鏈上化的改革”，“改革在迅速瓦解傳統金融長期的卡特爾聯盟，帶來了混亂下的利益重組機遇遇的兩個方向幣化聯幣化股 (Seckenization(Seckeniz) 和代幣化的兩個代幣化股（Sec及市場特徵”，“穩定幣，DAT，股票代幣化，RWA 與鏈上資管的行業特徵與問題”。

2026 年的展望在本篇文章中已經做了很多討論，除了問題i) 想必都做出了足夠的觀點分析，大環境的進一步失序重組和因此而推動DeFi2.0 的爆發都是具有明確的趨勢和必然性的。

問題i) 確實是一個頭痛的問題，無論是社會經濟或金融資產，趨勢和方向相比於時間和程度總是好判斷一些。不同於上個世紀兩個康波週期之前，在範式相似的環境下主要的不同有以下3 點：

a) 從資訊互動到局面演化的速度快很多，從不同方面都有2.5-5 倍以上的差距( 註12)；

b) 全球地緣政治矛盾的可溢出空間完全不同，矛盾爆發的必然性增大；

c) AI 和Crypto 帶來的非線性效應遠高於工業電器自動化。

而從其他方面講，又有很多方面是和一百年前相比是沒有太多變化的，例如人的社會管理的硬體條件並沒有太多改變，人的自然壽命和一代人對長短情緒的消化能力，以及不同社會形態下的政治經濟管理週期仍然大體相似。

在這樣的背景下，在這兩年的企業管理中我經常與合夥人討論並逐漸接受了一個事實，就是要重視非線性問題，學會應對和掌握非線性的觸發局面，將非預期變化融入計劃中的一部分。

作者：楊歌Gary

日期：2025 年12 月28 日

註1：第一曲線是指在Crypto 過去發展的16 年中，以共識預期創造投機環境，不斷推高預期形成的財富效應。

註2：之所以選擇1935 年而不是二戰結束的1945 年是因為黃金價格在1934 年發生了幾十年以來斷崖式的上漲。

註3：<跨越鴻溝>(Crossing the Chasm) 是創新事物發展的典範經典，在這裡比喻前幾年的Crypto 和Open Finance 還處於Early Adopter 的階段。

註4：$1500T 的估算在這裡使用外匯市場與證券商品市場年化交易總量作為粗略計算依據得到金融量級。

註5：預測市場其實是第一曲線的一種轉型延展，在務虛預期的共識不再支撐一個共識信用之後，對於一個短期務實的事件型對賭則成為了這類風險偏好的新共識信用土壤。

註6：在往期文章中多次提及康波週期尾聲與交界處，例如<Trump 關稅政策將引發康波的結束和比特幣的質變>中的第2 章<修昔底德陷阱與歷史5 次康波週期尾聲的對比>。從2020 年開始到2025 年之間，全球都處於上一個康波週期尾聲和下一個康波週期開啟的交界過程。本次的主要差異是指2025 年的結束和伴隨的社會經濟現象標誌著上一個康波週期結束。

註7：在2024 年11 月的<Trump 勝選後的格局劇變>中第一次提到”截止至2024 年末的世界格局下，全球大部分的國家和利益主體仍然處在半封建半中心化國家資本主義的環境”，本次調整為”半封建半壟斷資本主義”的描述。

註8：客觀地說，情緒價值本身已經構成了當今全球金融二級市場的重要因素，經濟政策與市場信心在情緒價值的連結下互為因果。

註9：關於傳統金融的卡特爾聯盟被打破的問題，在2025 年5 月的<穩定幣定價方式下的資產鏈上化趨勢>中的第3 章做出了詳細解釋。

註10：經濟欠發達的新興發展中國家經濟數據沒有公開可引用的明確數據材料，相關資訊基於非公開的企業涉密數據。

註11：<金融電路與Web3經濟模型原理>(Financial Circuit and Web3 Tokenomics Theory) 寫於2022 年10 月，詳述了Web3 Tokenomics 金融系統建構的底層框架機制。

註12：這個倍數僅有相對狹隘的參考意義：宏觀上2.5 倍=美林時鐘週期10 年/ 比特幣週期4 年；微觀上5 倍=7x24 小時交易/5x6.5 小時交易；並不能有效地代表實際生產和社會迭代的差異。