在Luna-UST 崩潰後，穩定幣徹底告別算穩時代，CDP 機制（DAI、GHO、crvUSD）一度成為全村的希望，但是最終在USDT/USDC 包圍下衝出重圍的是Ethena 和其代表的收益錨定範式，既避免超額質押帶來的資金效率低下問題，DeFi 市場收益。

反觀Curve 系，在依靠穩定幣交易打開DEX 市場後，逐步進軍借貸市場Llama Lend 和穩定幣市場crvUSD，但是在Aave 系的光芒下，crvUSD 發行量長期徘徊在1 億美元左右，基本只能被當作背景板。

不過Ethena/Aave/Pendle 的飛輪啟動後，Curve 的新專案Yield Basis 也想來分一杯穩定幣市場的羹，也是從循環槓桿貸入手，但這次是交易，希望用交易抹除AMM DEX 的痼疾－無償損失（IL，Impermanent Loss）。

單邊主義消除無償損失

Curve 系列最新力作，現在你的BTC 是我的了，拿好你的YB 站崗吧。

Yield Basis 代表文藝復興，在一個專案裡，你能看到流動性挖礦、預挖、Curve War、質押、veToken、 LP Token 還有循環貸，可以說是集DeFi 發展之大成。

Curve 創辦人Michael Egorov 是DEX 發展的早期受益者，在Uniswap 的x*y=k的經典AMM 演算法上進行改進，先後推出stableswap 和cryptoswap 演算法，用以支援更“穩定幣的交易”，以及效率更優的通用演算法。

穩定幣大規模交易，奠定了Curve 對於USDC/USDT/DAI 等早期穩定幣鏈上「拆借」市場，Curve 也成為前Pendle 時代最重要的穩定幣鏈上基礎設施，甚至UST 的崩盤也直接源於Curve 流動性撤換時刻。

在代幣經濟學上，veToken 模式，以及隨後的「賄賂」機制Convex 一舉讓veCRV 成為真正具備實際作用的資產，不過四年的鎖定期後，大多數的$CRV 持有人心中苦楚，不足為奇為外人道也。

在Pendle 和Ethena 崛起後，Curve 系的市場地位不保，核心是對於USDe 而言，對沖源於CEX 合約，導流使用sUSDe 捕捉收益，穩定幣交易本身的重要性不再重要。

Curve 系的反擊首先來自Resupply，2024 年聯合Convex 和Yearn Fi 兩大古巨頭推出，然後不出意外的暴雷，Curve 系首次嘗試失敗。

Resupply 出事，雖然不是Curve 官方項目，但是打斷骨頭連著筋，Curve 如果再不反擊，則很難在穩定幣新時代買一張通往未來的船票。

行家一出手，確實與眾不同，Yield Basis 瞄準的不是穩定幣、也不是藉貸市場，而是AMM DEX 中的無償損失問題，但是先聲明：Yield Basis 的真實目的從來不是消除無償損失，而是藉此促進crvUSD 的發行量暴漲。

但還是從無償損失的發生機制入手，LP（流動性提供者）取代傳統的做市商，在手續費分成刺激下，為AMM DEX 的交易對提供“雙邊流動性”，比如在BTC/crvUSD 交易對中，LP 需要提供1 BTC 和1 crvUSD（假設1BTC = 1USD），此時是此時 USD 的總價值。

與之對應，1 BTC 的價格p 也可以用y/x 來表示，我們約定p=y/x，此時，如果BTC 價格發生變化，例如上漲100% 至2 美元，則會發生套利情況：

A 池：套利者會用1 美元來購買1 BTC，此時LP 需要賣出BTC 獲得2 美元

B 池：在價值達到2 美元的B 池內賣出，套利者淨賺2-1=1 美元

套利者的利潤本質上就是A 池LP 的損失，如果要量化這種損失，可先計算LP 在套利發生後的價值LP（p）= 2√p（x,y 同時用p 來表示），但是LP 如果簡單持有1 BTC 和1 crvUSD，則認為其沒有損失，可表示為LP~hold~（p）= p1~1。

根據不等式，在p>0 且不為1 的情況下，始終可得2√p < p + 1，而套利者獲得收入本質上來源於LP 的損失，所以在經濟利益的刺激下，LP 傾向於撤出流動性而持有加密貨幣，而AMM 協議必須通過更高的手續費分成本

圖說：無償損失

圖片來源：@yieldbasis

無償損失從整個鏈上經濟系統的視角而言，可以視為一種“期望”，LP 選擇了提供流動性，就不能再要求獲得持有的收益，所以，本質上無償損失更多是一種“會計”式的記賬損失，而不應該被作為一種真實的經濟損失，相比於持有BTC，LP 也可以獲得手續費。

Yield Basis 不是這樣認為的，他們不是從提高流動性、提高手續費比例來消除LP 的預期損失，而是從“做市效率”入手，前文提到，相比於持有的p+1，LP 的2√p 永遠跑不贏，但是從1 美元投入的產出比來看，初始投資2 美元，現價2√p.的價格嗎，所以如果你簡單持有，那麼p 就是你的資產收益率。

假設2 美元的初始投資，那麼在100% 的增幅後，LP 收益變化如下：

• 絕對增加值：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （套利者會拿走差值）

• 相對收益率：2 USD = 1 BTC （1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD

Yield Basis 從資產收益率角度入手，讓√p 變為p 即可在確保LP 手續費同時保留持有性收益，這個很簡單，√p²即可，從金融角度看，就是要2x 槓槓，而且必須是固定的2x 槓桿，過高或過低，都會讓經濟系統崩壞。

圖說：p 和√p 的LP Value Scaling 對比

圖片來源：@zuoyeweb3

也就是讓1 個BTC 發揮自身兩倍的做市效率，天然不存在對應的crvUSD 參與手續費分潤，BTC 只剩自身參與收益率比較，也就是從√p 變身p 本身。

不管你信不信，反正2 月Yield Basis 官員宣融資500 萬美元，說明有VC 信了。

但是！ LP 添加流動性必須是對應BTC/crvUSD 交易對，池子裡都是BTC 也沒法運行，Llama Lend 和crvUSD 順勢而為，推出雙重借貸機制：

1. 用戶存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB（Yield Basis）利用500 BTC 借出等值500 crvUSD，注意，此時是等值，利用閃電貸機制，不是完全的CDP（本來約為200% 質押率）

2. YB 將500BTC/500 crvUSD 存入Curve 對應的BTC/crvUSD 交易池，並鑄造為$ybBTC 代表份額

3. YB 將價值1000U 的LP 份額當做質押物再去Llama Lend 走CDP 機制借出500 crvUSD 並償還最初的等值借款

4. 使用者收到代表1000U 的ybBTC，Llama Lend 得到1000U 的抵押物並消除第一筆等值借貸，Curve 池得到500BTC/500 crvUSD 流動性

圖說：YB 運作流程 圖片來源：@yieldbasis

最終，500 BTC 「消除」自身的貸款，也得到了1000 U 的LP 份額，2x 槓桿效果達成了。但請注意，等值貸款是YB 借出的，充當了最關鍵的中間人，本質上是YB 向Llama Lend 承擔剩下的500U 的借款份額，所以Curve 的手續費YB 也要分成。

使用者如果認為500U 的BTC 能產生1000U 的手續費利潤，那麼是對的，但是認為都給自己，那就有點不禮貌了，簡單來說，不止五五分成，YB 的小心思在於對Curve 的像素級致敬。

來計算一下本來的收益:

其中，2x Fee 意味著用戶投入500U 等值BTC 可以產生1000 U 手續費利潤， Borrow_APR 代表Llama_Lend 的費率，Rebalance_Fee 代表套利者維持2x 槓桿的費用，這部分本質上依然要LP 出。

現在有一個好消息和一個壞消息：

• 好消息：Llama Lend 的借貸收入全部回到Curve 池中，相當於被動增加了LP 收益

• 壞消息：Curve 池的手續費固定分50% 給池自身，也就是LP 和YB 都要在剩下的50% 手續費中分

不過分配給veYB 的手續費是動態的，其實是要在ybBTC 和veYB 持有人中動態劃分，其中veYB 固定最低10% 保底分成，也就是說，即使所有人都不質押ybBTC，他們也只能獲得原始總收入的45%，而veYB 也就是YB 自身可獲得總收入的5%。

神奇結果出現，即使用戶都不質押ybBTC 給YB，也只能拿到45% 的手續費，如果選擇質押ybBTC，則能拿到YB Token，但是要放棄手續費，如果想兩者都要，那麼可以繼續質押YB 換成veYB，則可以獲得手續費。

圖說：ybBTC 和veYB 收入分成

圖片來源：@yieldbasis

無償損失永遠不會消失，只會轉移。

你以為你用500U 等值BTC 發揮出1000U 的做市效果，但是YB 可沒說做市收益都給你，而且你質押成veYB 後，解質押兩次，veYB->YB, ybBTC->wBTC 才能拿回原始資金和收益。

但如果要獲得veYB 完整投票權，也就是賄賂機制，那麼恭喜你，獲得了四年鎖倉期，否則投票權和收益隨質押期逐步降低，那麼鎖倉四年的收益和捨棄BTC 流動性獲得YB 到底值不值，就看個人考慮了。

前文提到過，無償損失是一種記帳損失，只要不撤出流動性就是浮虧，現在YB 的消除計劃，本質也是“記帳收入”，給你一種錨定持有的收益的浮盈，然後培育自身的經濟學系統。

你想用500U 撬動1000U 的手續費收入，YB 想「鎖定」你的BTC，把自己的YB 賣給你。

多方協商擁抱增長飛輪

收益大時代，有夢你就來。

基於Curve，使用crvUSD，雖然會賦能$CRV，但也新開Yield Basis 協議和代幣$YB，那麼YB 四年後能保值增值嗎？恐怕…

在Yield Basis 複雜的經濟學機制外，重點是crvUSD 的市場擴張之路。

Llama Lend 本質上是Curve 的一部分，但是Curve 創始人竟然提案要增發6000 萬美元的crvUSD 用以供給YB 初始流動性，這就有點大膽了。

圖說：YB 未動，crvUSD 先發 圖片來源：@newmichwill

YB 會依照計畫給予與Curve 和$veCRV 持有者好處，但核心是YB Token 的定價和增值問題，crvUSD 說到底是U，那YB 真的是增值性資產嗎？

更別說再出現一次ReSupply 事件，影響的就是Curve 本體了。

故此，本文不分析YB 和Curve 之間的代幣聯動和分潤計劃，$CRV 殷鑑未遠，$YB 注定不值錢，浪費字節沒意義。

不過在為自己增發的辯護中，可以一窺Michael 的奇思妙想，用戶存入的BTC 會「增發」出等值的crvUSD，好處是增加crvUSD 供應量，每一枚crvUSD 都會被投入池中賺手續費，這是真實的交易場景。

但本質上這部分crvUSD 儲備金是等值而非超額的，如果不能提高儲備金比例，那麼提高crvUSD 賺錢效應也是個辦法，還記得資金相對收益率嗎？

依照Michael 的設想，被借出的crvUSD 會與現有交易池高效協同，例如wBTC/crvUSD 會和crvUSD/USDC 聯動，促進前者的交易量，也會促使後者交易量增加。

而crvUSD/USDC 交易對的手續費會分50% 給$veCRV 持有人，剩下50% 分給LP。

可以說，這是一個非常危險的假設，前文提到的Llama Lend 出借給YB 的crvUSD 是單開池專供使用，但是crvUSD/USDC 等池是無准入的，此時的crvUSD 本質上是儲備金不足，一旦幣值震盪，非常容易被套利者薅帶螺旋。 Lend，最終影響整個Curve 生態。

務必注意crvUSD 和YB 是綁死的，50% 的新增發流動性要進入YB 生態，YB 使用的crvUSD 發行隔離，但是使用沒有隔離，這是最大的潛在暴雷點。

圖說：Curve 分潤計劃

圖片來源：@newmichwill

Michael 給出的計劃是用YB Token 25% 的發行量賄賂穩定幣池保持深度，這個就已經接近笑話的程度了，資產安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB，危機來臨時，YB 連自己都保護不了，又能保護啥呢？

YB 自己的發行就是crvUSD/BTC 交易對的手續費分潤產物，想起來了嗎，Luna-UST 也是如此，UST 是Luna 銷毀量的等值鑄造物，兩者互為依仗，YB Token<>crvUSD 也是如此。

還可以更像，按照Michael 的計算，根據過去六年的BTC/USD 交易量和價格表現，他算出來可以保證20% 的APR，並且保證在熊市也可以達成10% 的收益率，2021 年牛市高點可達60%，如果賦能一點點給crvUSD 和scrvUSD，趕超夢

因為資料量太大，我沒有回測資料去驗證他計算的能力，但是別忘了，UST 也保證過20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也運行了相當長時間，難道YB+Curve+crvUSD 的組合會不一樣嗎。

至少，UST 在崩潰前瘋狂的​​購買BTC 當做儲備金，YB 是直接基於BTC 來做槓桿儲備金，也算是巨大進步。

忘記等於背叛。

從Ethena 開始，鏈上計畫才開始找真實的收益，而非只看市夢率。

Ethena 利用CEX 對沖ETH 進行收益捕捉，透過sUSDe 進行收益分發，使用$ENA 財庫策略維持大戶和機構信任，多方騰挪才穩住USDe 百億美元發行量。

YB 想尋找真實的交易收益，本身沒有任何問題，但是套利和借貸並不同，交易即時性更強，每一枚crvUSD 都是YB 和Curve 的共同負債，而且抵押物本身也是藉用戶而來，自有資金高度接近於零。

crvUSD 目前的發行量很少，在前期維持成長飛輪和20% 回報率並不難，但是一旦規模膨脹，YB 價格增長、BTC 價格變動、crvUSD 價值捕捉能力下降都會造成重大拋壓。

美元是無錨貨幣，crvUSD 也快要是了。

不過，DeFi 的嵌套性風險已經被定價進鏈上整體系統性風險裡，所以對所有人都是風險就不是風險，反而不參與的人會被動分攤掉崩盤的損失。

結語

世界會給予一個人機會閃耀，能把握住才是英雄。

傳統金融的Yield Basis 是美債殖利率，鏈上的Yield Basis 會是BTC/crvUSD 嗎？

YB 邏輯能成立是鏈上交易夠大，尤其是Curve 本身交易量巨大，在這種情況下，消除無償損失才有意義，可以類比一下:

• 發電量等於用電量，不存在靜止的“電”，即發即用

• 交易量等於市值，每一個代幣都在流動，也就是買即賣

只有在不斷、充分的交易中，BTC 的價格才能被發現，crvUSD 的價值邏輯才能閉環，從BTC 借貸中增發，從BTC 交易中獲利，我對BTC 長期上漲抱有信心。

BTC 是加密小宇宙的CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景），從08 年金融大爆炸之後，只要人類不想以革命或核戰方式重啟世界秩序，BTC 的總體走勢就會上漲，不是因為對BTC 的價值凝聚更多共識，而是對美元及一切法幣通膨抱有信心。

但我對Curve 團隊的技術實力中等信任，ReSupply 之後對他們的道德水平持深切懷疑態度，但是，也很難有其他團隊敢於在這個方向嘗試，無可奈何錢流去，無償損失有緣人。

UST 在滅亡前夕瘋狂購入BTC，USDe 儲備金波動期間換成USDC，Sky 更是瘋狂擁抱國債，這一次，祝Yield Basis 好運吧。