香港證監會推出以太坊現貨ETF質押服務，對加密市場而言意味著什麼？

前言

2025 年4 月7 日，香港Web3 嘉年華期間，香港證監會推出了《有關虛擬資產交易平台提供質押服務的通函》。監管機構表示“認識到質押在增強區塊鏈網路安全性方面的潛在好處，以及讓投資者獲得收益的可能性。”

通函出爐後，已經發行以太坊現貨ETF 的華夏基金和博時基金迅速回應。 4 月11 日，博時基金發佈公告，博時Hashkey 虛擬資產以太坊ETF 獲得監管批准，從2025 年4 月25 日開始可以質押最多30% 的以太坊持倉。 4 月18 日，華夏基金即將為其以太坊現貨ETF 推出質押服務，成為香港第二家提供此類服務的基金。

質押服務是PoS 公鏈與PoW 公鏈最大的差異。投資者可以將其持有的PoS 公鏈的治理代幣質押到區塊鏈節點或流動性質押平台，獲得PoW 公鏈網路節點獲得的收益分配。投資者不僅可以獲得代幣的被動增值收入，同時可以獲得主動收入。

相較之下，雖然香港多家公募基金也聯合交易所推出了比特幣ETF 的產品，但PoW 公鏈並未設計質押機制，鏈上所謂的BTC 質押概念，實際上是橋接EVM 公鏈後提供的借貸服務。比特幣現貨ETF 基金作為託管方，無權借出客戶的資產，因此，比特幣ETF 的投資者無法透過質押獲得主動收益。

相較於美國證監會，香港證監會更早的批准了以太坊現貨ETF 的質押服務，此事對於志在成為亞洲Web3 中心的香港而言是一個里程碑的事件。這不僅反映了香港加密貨幣監管部門對於鏈上所得分配機制的深入研究，同時也顯示了香港政府對於加密產業政策的進取與開明。對於傳統金融投資者而言，應該會更關心ETF 質押服務可以為投資者帶來多少的實際收益。下文將具體分析ETH 質押為投資者帶來的收益及對香港Web3 產業帶來的影響。

1. ETH 質押收益究竟如何

華夏基金與博時基金的以太坊現貨ETF 在4 月相繼推出了質押服務，兩者的質押節點分別由OSL 交易所和Hashkey 交易所提供。由於兩家公司暫未揭露質押後分配給投資者的具體金額，本文將根據鏈上質押ETH 的收益為投資者做出參考。

1.1 ETH 質押機制與鏈上質押收益

這裡可以簡述以太坊公鏈的質押機制，公鍊是一個為鏈上位址交易提供網路的“管道”，而公鏈作為去中心化的基礎設施，是由分佈在世界各地的一個個伺服器節點構成的。交易者的交易在被節點確認時，交易者需要支付Gas 費給到節點。但並非只要購買伺服器便可成為以太坊的節點，除了硬體設備外，需要將32 枚ETH 質押到官方合約位址才能成為合格節點。除區塊獎勵的收入以外，節點還可以獲得MEV（最大可提取價值）收入以及搶先交易投資者支付的小費獲得收益。對於ETH 持幣者而言，如果沒有足夠的資金實力運作節點，可以透過將ETH 質押到Lido 這類ETH 質押服務商，以間接獲得節點的收益分成。

ETH 質押所獲得的收益率由一個公式決定的，質押收益率=（區塊獎勵收益+ MEV 費用+Tips 費用）/質押ETH 總價值。

圖一：以太坊質押年化報酬率

根據Dune Analytics 平台統計，2022 年11 月是加密貨幣年底是加密貨幣的熊市期，但ETH 質押的APY（年收益率百分比）穩定在5% 以上，是近幾年的高峰。反而在2024 年12 月加密貨幣的多頭階段，ETH 質押的APY 僅有3.3% 左右。 2025 年5 月，ETH 質押的APY 為3.07%，從理財產品的角度來看，ETH 質押並不能算一個高收益率的產品【1】。

為了讓更多讀者了解質押收益率的變化，本段將更詳細地拆解影響質押收益率變化的因素。首先，EIP-1599 提案通過後，節點獲得的區塊獎勵收入相對穩定，僅與共識層（Beacon Chain）有關。 ETH 質押APY 衝高最主要的因素在於MEV 收入與Tips 收入在短時間內激增。以2023 年5 月9 日為例，當日ETH 質押的APY 上升至10.66%，其中節點獲得的區塊獎勵的收益率為3.81%，節點的MEV 收入為3.54%，節點的Tips 收入則為3.31%。

時間回到2023 年5 月初，Memecoin 專案PEPE 在這段時間內交易量激增，自PEPE 專案2023 年4 月在以太坊網路發布以來，5 月5 日其代幣市值已成長70 倍，達到階段高峰。投資者受FOMO 情緒主導，大量錢包地址開始買入或賣出PEPE。 5 月6 日至5 月10 日，PEPE 市值開始跳水，其下跌幅度超過50%，部分用戶為提前交易PEPE，向節點支付了Tips 進行插隊交易。同時，節點可以透過操縱交易排序等方式取得最大鏈上價值【2】。

圖二：PEPE 每小時交易量與價格

短時間內造富效應明顯的代幣一旦在鏈上出現，並形成引爆流量時，節點所獲得的Tips 和MEV 收入會顯著增加。但要注意的是，MEV 收入與Tips 收入只與出塊節點有關，而非平均分配。因此，未來華夏基金與博時基金以太坊ETF 產品的質押收益將分別與OSL 和Hashkey 節點的運作密切相關。

1.2 ETH 質押收益率vs. SOL 質押收益率

對比其它公鏈的質押收益率，ETH 的質押收益率實際上沒有很強的競爭力。 Solana 作為以太坊網路的主要競爭對手，2025 年5 月，SOL 代幣鏈上質押的收益率高達8.70%，相比ETH 代幣鏈上質押的收益率整整高出5%。這也很大程度上讓SOL 的持有者更樂於質押。目前鏈上SOL 的質押率（代幣質押總數/代幣發行總數）為67.97%，ETH 的質押率僅28.56%。

圖三：SOL 質押年化報酬率

如果我們再多問一個為什麼， ETH 質押的收益率為什麼會持續下降，收益率大幅落後於SOL？筆者認為，EIP-1559 的通過是一個很重要的原因。這個提案的目的是讓ETH 的通膨率下降，從而進一步優化以太坊的經濟模型。 EIP-1559 通過前，節點擁有交易者在鏈上交易的基礎費用+Tips 費用。 EIP-1599 通過後，節點僅獲得交易者支付的Tips 費用，而基礎Gas 費將直接銷毀，以確保ETH 經濟模型中穩定的通縮機制。以太坊節點與ETH 質押者憑空少了一塊重要的收入。【3】

圖四：EIP-1559 提案透過前後為節點帶來的收入變化

相較之下，Solana 的方案是一種中間路線，基礎費用的50% 被燃燒，剩下的50% 基礎費用和Tips 費用獎勵給節點。 SOL 質押收益相比ETH 質押收益多出一塊50% 的基礎Gas 費分成。而Solana 的鏈上交易Gas 費在年一路上漲，並在2025 年第一季度首次超越以太坊網絡，成為公鏈Gas 費第一名。因此，Solana 節點及代幣質押者也受惠於Gas 費的增加。在保障節點收益與代幣通貨緊縮機制上，每個公鏈的核心團隊都在尋找一個平衡點。

但總體而言，對於傳統金融投資者而言，鏈上質押SOL 需要註冊Web3 錢包以及選擇公鍊等複雜的操作。因此，以太坊ETF 質押在不增加投資者操作門檻的前提下，提升了投資者的收益，是Web2 走向Web3 過程中里程碑式的金融服務進步。傳統金融投資者可以把質押服務當作在代幣資產的基礎上，提供了一個3%左右的額外分紅。【4】

圖五：Gate 鏈上賺幣頁面

作為全球下一代超級獨角獸交易所，Gate 交易所為投資者提供了便捷的鏈上賺幣服務。在鏈上賺幣板塊，投資者無需複雜的鏈上操作即可賺取超額收益。其中ETH 質押收益率為3.03%，SOL 質押收益率最高可達13.55%。【5】

2 . 香港以太坊現貨ETF 質押是長尾的利多政策

對比香港與美國兩地加密貨幣ETF 的態度可以看出，美國推出比特幣ETF 的時間更早，而且美國推出的比特幣ETF 是全球首個加密貨幣ETF 基金，具有示範效應。但在以太坊ETF 方面，香港證監會則快人一步，2024 年4 月15 日便批准了以太坊ETF 基金的設立，華夏基金、嘉實基金、博時基金三家的產品在4 月30 日快速落地。

美國以太坊現貨ETF 的核准速度慢於香港。比特幣ETF 通過後4 個月，美國證監會才在2024 年5 月通過以太坊ETF，而貝萊德、富達的以太坊ETF 基金產品直至2024 年7 月底才正式上線。從政策的執行與落地的角度來看，香港證監會在以太坊ETF 上佔據先機。然而，美國作為全球金融中心，仍在流動性上具備無可匹敵的優勢。截止2024 年12 月31 日，貝萊德iShares Ethereum Trust ETF 管理規模達35.84 億美元。【6】

相較之下，香港的ETF 基金管理規模較小。截止2024 年12 月31 日，華夏基金以太幣ETF 規模為3,434 萬美元【7】，博時基金以太幣ETF 規模為1,955 萬美元【8】，嘉年華基金以太幣ETF 規模為957 萬美元【9】。三者規模合計為6,346 萬美元，約為美國以太坊ETF 基金合計規模的1%。

以金融產品的邏輯基點出發，香港的以太坊ETF 可以透過質押服務進行Gas 費分成，該產品相對美國的以太坊ETF 基金有明顯的競爭優勢。一個理性的用戶如果持有貝萊德的以太坊ETF 基金，應該將其贖回，轉而申購華夏或博時的以太坊ETF 基金，以追求更高的收益。

但事實並如設想的那樣，2025 年4 月質押服務推出後，香港以太坊ETF 基金的申購併未出現明顯的增長。進入5 月份，ETH 代幣價格由1,500 美元上漲至2,500 美元，香港以太坊ETF 基金在5 月12 日和5 月13 日分別淨流入61 萬美元和70 萬美元。在香港ETF 基金推出質押服務後，美國以太坊ETF 基金也並未出現大幅流出，相反於4 月24 日至4 月28 日累計淨流入2.3 億美元，4 月的累計淨流入大於淨流出。

圖六：美國以太坊現貨ETF 總規模與淨流入

圖七：香港以太坊現貨ETF 總規模與淨流入

這現象可以從兩個角度來解釋。首先，香港市場的流動性不如美國市場充裕，即便推出質押服務，也沒有足夠的流動性注入。其次，對於美國以太坊ETF 基金的持有者而言，短時間完成香港證券帳戶的註冊有較大難度。最後，ETF 的主要客戶是傳統金融投資者，理解「質押」這一專有名詞仍有門檻。雖然目前的投資者科普，已經讓大部分投資者轉變了對加密貨幣的印象，但在更深層的邏輯理解上，傳統金融投資者仍需要時間。

香港批准虛擬資產ETF 提供質押服務是一項長尾的利多政策，但短期內未能顯著提升管理規模。這主要是因為香港市場流動性不足、國際投資人註冊難度高，以及傳統投資人對「質押」概念的認知有限。隨著市場教育的深入和基礎設施的完善，這項政策的長尾效應預計將在未來逐步顯現。

3.香港以太坊生態前景與RWA 發展

根據上文所述，香港在落地以太坊ETF 現貨ETF 的速度快於美國，而SOL 質押相比ETH 質押有更好的收益，這裡讀者可能不禁要問為什麼不盡快通過Solana ETF 基金，並提供相關的質押服務呢？這裡就要更宏觀地討論加密貨幣與傳統金融之間的關係了。比特幣ETF 批准通過，其核心原因在於比特幣是加密貨幣中最主要的價值衡量貨幣，比特幣本位的共識已深入人心。而以太坊ETF 核准一方面是ETH 長期佔據加密貨幣市值第二的位置，另一方面也在於以太坊網路是目前RWA 資產總價值最高的公鏈【10】。

圖八：RWA 總資產規模排名

RWA 是傳統金融領域與加密世界合作的錨點，2024 年RWA 逐漸脫離DeFi 成為獨立敘事。香港作為亞洲金融中心，香港經管局於2024 年8 月正式推出Ensemble 沙盒計畫小組以促進代幣化應用。截止2025 年5 月，沙盒專案陸續完成了朗新科技充電樁RWA 專案、協鑫集團光電站RWA 專案、巡鷹集團兩輪車換電RWA 專案。此外，Ensemble 小組成員華夏基金（香港）有限公司在2025 年2 月推出了亞太首隻零售代幣化基金——華夏港元數位貨幣基金，該基金的底層資產為港元短期存款，代幣發行在以太坊鏈上。

政策的支持以及計畫的快速落地彰顯出香港對於RWA 領域的高度重視。截止2025 年5 月，以太坊網路鏈上RWA 資產總價值超過70 億美元，穩定幣資產總值超過1,200 億美元，均為公鏈第一，是一個龐大的資產池。香港這次質押服務的落地，或許有著更大的宏圖，它可能代表香港將更多地參與以太坊網絡的治理建設，以發展RWA 這一政策著力發展的賽道。

圖九：以太坊網路ETH 質押總量排名

ETH 主要節點被視為網路安全的重要貢獻者，在以太坊生態治理與發展方向上有較大的話語權。例如，2024 年第四季度，DeSci 成為業界的新興敘事，其核心推動者為以太坊創辦人Vitalik，Coinbase 創辦人Armstrong 以及Binance 創辦人CZ。佔據26.3% 以太坊質押市場份額的Lido，其創辦人Lomashuk 也對以太坊社群擁有較強影響力。由此可見，質押服務不僅可以提升用戶收益，同時可以提升香港在以太坊社群的聲量，從而進一步發展合規化的RWA 生態體系。【11】【12】。

4. 結語

香港在以太坊生態的政策突破與RWA 賽道的深度佈局，已為下一階段的發展埋下重要伏筆。透過批准以太坊現貨ETF 質押服務，香港不僅強化了其作為亞洲Web3 創新樞紐的地位，更在RWA 領域展現出戰略前瞻性——以太坊網絡憑藉超70 億美元的RWA 資產沉澱和穩定幣基礎設施優勢，成為連結傳統金融與加密世界的核心橋樑。隨著香港金管局Ensemble 沙盒推動的充電樁、光伏電站等實體資產代幣化項目落地，以及華夏基金等機構發行錨定港元存款的鏈上基金，香港正以政策紅利與技術兼容性吸引更多RWA 項目紮根。未來，隨著以太坊治理話語權的提升與質押收益模型的優化，香港或將成為亞洲RWA 資產發行、交易及合規化的關鍵節點，催生更多實體經濟與區塊鏈技術的創新實踐。