作者| 郭方昕、李曉蓓
引言
2025年12月1日，一則重磅新聞落地：據港交所披露，HashKey作為首批香港持牌虛擬資產服務提供者（VATP）之一，正式通過了港交所的上市聆訊。
早在一兩個月前，市場就傳出HashKey準備上市的內部消息，12月1日，HashKey透過聆訊並發布《聆訊後資料集》，許多內地讀者會產生疑問：HashKey的上市到哪步了？
從法律角度來看，港交所對HashKey的基本信息，包括底層業務架構、複雜合規體系、財務狀況及公司治理結構等進行了全面的盡職調查和審核，實質上認可了HashKey進入主流資本市場，離上市只差一步之遙。
HashKey在港交所揭露易上發布的《聆訊後資料集》（PHIP，Post Hearing Information Pack），除了部分敏感資訊不予揭露，在內容和資訊密度上高度接近內地讀者比較熟悉的傳統《招股說明書》（Prospectus）。
在PHIP中，我們能夠看到HashKey的關鍵財務資料、股權及管理架構等等核心訊息，是理解HashKey為何能夠有望成為「香港加密第一股」的重要文件。
今天，加密沙律將從法律視角詳細解讀這份“準招股說明書”，希望為大家帶來參考的價值。
合規架構分析
1. 多司法轄區的監理認可
HashKey的核心敘事，在於其在全球建構的跨司法轄區的合規框架。加密沙律曾說過，所謂合規，是一個相對概念，在特定司法轄區之內，業務運營持續符合當地的監管規定，就是合規。而數位資產是流動的，只有香港一張牌照顯然不夠用，何況香港對交易所流動性管得很嚴，最近鬆了松綁，交易所才能對接海外的流動性，但對海外國家、交易所資格還是有嚴格的限制，詳見加密沙律：《Web3律師深度政策解讀｜香港虛擬資產交易平台新規（上）：有關虛擬資產交易平台。
所以，大多數平台的合規問題都來自，明明必須對全球提供服務，卻只在某個地區註冊公司，申請牌照。針對於此，HashKey的解決方法是在全球的各個金融中心設立實體並持有當地執照，以因應各地監管要求。 PHIP顯示，HashKey的商業版圖涵蓋了亞洲及全球的主要金融中心，包括香港、新加坡、日本、百慕達、阿聯酋及愛爾蘭等地，並且在當地都拿到了執照。這其實是基於極高的法律運作成本和治理能力，在全球擴大法律矩陣，而非簡單地在各地「集郵」式申牌。
2. 技術和內控合規先行
PHIP顯示，HashKey在資產保管和平台運作方面的安排，基本上與香港的監管制度保持一致。
文件顯示，HashKey在客戶資產管理方面有著較為嚴格的措施，包括一再強調，客戶資產託管架構與公司自有資產完全隔離，屬於獨立系統；客戶數位資產以冷錢包存儲為主，截至2025年9月30日，平台資產中96.9%存放於冷錢包之中；其他常見的合規
此外，與香港其他持牌交易所不同，HashKey集團打造了一個「監管友善型」的以太坊Layer2擴展網路——HashKey Chain。它的定位並不是針對零售用戶或通用去中心化應用的公鏈，而是專門為機構提供合規服務的基礎設施，PHIP也提到，HashKey Chain已被主要金融機構選為代幣化證券的底層系統。
文件顯示，HashKey Chain在協議設計階段就考慮了合規，這意味著這條鏈上的發行、轉移和結算都必須遵循預設的規則，香港政府看重的透明性、可審計性和穿透性都由底層設施直接支持。
這樣一來，企業無需從零搭建建立複雜的系統，並且HashKey Chain能夠承擔監管要求，不需要由企業來承擔技術合規的開發成本，加速了整個傳統金融行業對合規數位資產的採納速度。
3. 治理結構的揭露
PHIP中對HashKey公司治理結構的完整揭露，是其他文件中比較少提及的部分。
首先，從公司形態上看，HashKey Holdings 是一間在開曼註冊的豁免有限公司，文件一開頭就把適用的《開曼公司法》《香港公司條例》以及《企業管治守則》點名列出，這決定了它整體要對標的是港交所對上市公司的標準，並且已經完全按此標準搭建治理結構。
例如，PHIP揭露，上市後的董事會將由1名執行董事、1名非執行董事、3名獨立董事組成，審計委員會完全由獨董擔任。這在上市公司中屬於標準架構，但在Web3公司中並不常見。 HashKey能走到這一步，治理結構雖不起眼，但從法律角度來看，功不可沒。
意義
HashKey上市的討論之所以具有特殊性，部分原因在於其法律身分的特殊性。加密沙律注意到，市場上常有人將HashKey 與OSL 對比，爭論誰才是「香港加密第一股」。從法律觀點來看，OSL在上市時還未持有VATP，而HashKey確實是首個在持有VATP 牌照的情況下，以該業務主體嘗試進入傳統資本市場的公司，也因此具有明確的監管與行業信號意義。
在加密沙律看來，HashKey在香港能夠推進至此，主要源自於強大的外在動力和清晰的內部發展訴求。
香港政府目前正處於加密政策的窗口期。我們認為，香港無疑是中國的虛擬資產試點橋頭堡，港府或許也需要一個成功的合規案例對外展示建設成果，HashKey作為香港VATP的標桿，如果能夠上市成功，本質上是在表達：Web3和合規不衝突，可以透過制度化實現。
當然，從商務角度考慮，合規固然重要，但合規成本也是巨大的。在多國監管框架下承擔法律義務，包括持續的風控、AML/KYC、網路、技術安全和審計成本，都需要源源不絕的資金支持。 PHIP的風險因素章節明確寫明，平台在營運過程中可能面臨監管審查、調查及執法程序，這些程序可能導致大量時間投入及「巨額的法律及合規成本。HashKey需要持續不斷地承擔義務，並非一次性投入。
況且，能夠透過上市來換取機構級的信任和全球聲譽，對於尋求穩定、安全合作夥伴的傳統金融機構而言，一家上市公司遠比一個私人交易所有吸引力得多。
