撰文：陳瀚學

來源：華爾街見聞

今年以來，強美元背景下亞洲股市漲跌不一。

其中，有些以匯率貶值為代價實現了以本國貨幣計價的股票多頭市場，有些則以相對穩定的匯率犧牲了股市的部分漲幅。

唯有韓國是特例：

以韓元計，韓國綜指KSOPI 今年累計下跌10.0%，考慮韓元下跌後，以美元計價的KSOPI 下跌18.9%，均為亞洲最弱。

主要的下跌都發生在下半年。 24H1KSOPI 一度漲近20%，但下半年抹去了全部漲幅。

下半年，韓國發生了什麼事？

外資出逃，居民抱團炒幣

從資本流向看，今年下半年以來，韓國只有機構還在維持股市的淨買入規模，居民部門已不斷削減買入。

外資更加悲觀。今年11 月，外資淨賣出韓國股票達4.15 兆韓元，已連續四個月淨賣出。 12 月初起兩週內，又淨拋售了2.4 兆韓元。

韓國居民從股市出來的錢，很大程度都拿去「炒幣」了。

韓國央行（BOK）數據顯示：截至11 月，韓國國內加密貨幣投資者人數已達1,559 萬人，較上月增加61 萬人。目前5,100 萬的韓國國民中，30% 都在炒幣。

韓國加密貨幣五大交易所——UPbit、Bithumb、Coinone、Korbit、GOPAX 的日均交易量從10 月3.4 兆韓元躍升至11 月14.9 兆韓元，成長了四倍有餘。

韓國人向來熱衷投資加密貨幣。

2017 年加密貨幣的第一波多頭市場時，約有5% 的人口參與其中；2021 年第二輪多頭市場，10% 的人口參與其中；如今這一比例擴大到30%。

但歷史上，韓國股指與比特幣價格整體是呈正相關的，直到今年10 月，這種正相關性被徹底打破。

所以韓國股市下跌，比特幣要背鍋？

出口，真的強？

2023 年，韓國出口額佔GDP 的比重高達40%。作為出口導向經濟體，出口即是韓國經濟的晴雨表。

最新韓國的出口似有回升之勢。

韓國國際貿易協會公佈的11 月出口數據顯示，11 月出口金額較去年同期成長1.4%，連續14 個月維持增勢，但趨勢有所放緩；

韓國海關公佈的12 月前10 日、前20 日出口金額數據則分別較去年同期成長12.4%、6.8%，預示12 月韓國出口應當不弱。

但這現象的背後，更有可能是川普關稅擔憂導致的搶跑。

從出口基本面出發，韓國主要的出口產業半導體、汽車、化學製品等均面臨不利前景。

圖：2022 年韓國出口結構

首先，是半導體的弱勢。

韓國本土半導體巨頭三星電子和SK 海力士主要集中在記憶體晶片上，而記憶體晶片僅整個半導體市場的30% 左右。相較於台灣地區擁有包括晶片製造、封裝和測試在內的完整供應鏈，韓國的存在感微弱。

Trend Force 數據顯示，今年第二季全球代工市場中，台積電的份額為62%，而三星電子僅11%，兩家公司之間的差距從2020Q3 的36.5% 擴大到如今的51%。

政策支持力道不足是最主要的原因，韓國缺乏類似美國、中國大陸、台灣地區的政府補貼，使得晶片國產化推進變得困難。

韓國半導體關鍵的材料、零件和設備也都高度依賴海外。韓國關稅廳數據顯示，在半導體設備的13 個細分領域中，超過一半長期處於貿易逆差狀態。

特別是尹錫悅政府選擇了與中國市場硬脫鉤，導致極度依賴中國市場的韓國半導體產業斷崖式下跌。 2023 年中國晶片進口中，韓國企業出貨的晶片佔比已下跌至6.3%，先前均維持在10% 以上。

其次，汽車製造業也在競爭中落入明顯下風。

2023 年，韓系車全球總銷量800 多萬輛，較去年同期成長超過7%，但新能源汽車佔有率僅9.3%。

中國是目前世界上最大、成長最快的新能源汽車市場。 2023 年中國汽車總銷量為3,009 萬輛，新能源汽車佔有率高達31.6%。中國汽車產業規模是韓國的接近4 倍，其中新能源汽車的佔有率更是其4 倍以上。

相較於德美日車企根據中國消費者的特點，主動推出長軸距、訂製版等車型，韓國車企動作遲緩、研發力度不夠，再疊加新能源方面的轉型困境，韓系車在中國市場處境艱難。

最後，石油製品（煉油產業）的出口也面臨一定下行壓力。

今年11 月，韓國最大煉油商SK 能源公佈了三季業績：

7-9 月當季煉油業務營業虧損6,166 億韓元（4.502 億美元），為2022 年第四季以來的最大虧損。

該公司表示，

「我們處於不利的宏觀背景下，原油價格下跌，整體煉油產品市場受到擠壓…

將繼續維持原油蒸餾裝置（CDUs）的最低運作率，來防止負利潤率…」

倫交所數據顯示，今年6-8 月亞洲煉油利潤率跌至2022 年第三季以來的新低。

如今，在大量的增產前景和潛力以及逐漸消失的需求作用下，市場對油價長期看空，限制了煉油商的產量和出口前景。

韓國企業聯合會最新公佈的2025 年企業經營展望調查結果顯示：

由於對出口狀況的廣泛擔憂，65.7% 的受訪企業表示已經制定了明年的經營計劃，其中49.7% 的企業經營方針為「緊縮經營」，這是2019 年調查以來的最高水準。

韓國央行則表示，

「2025 年將追加降息，以緩解經濟的下行壓力。」

迎著匯率逆風，韓國央行的義無反顧更凸顯了其經濟疲軟。

政局風波未已

近期韓國總統緊急戒嚴事件的發酵，讓基本面本就疲弱的韓國更加雪上加霜。

11 月29 日，韓國國會預算決算委員會在執政黨國民力量黨議員缺席的情況下，強行通過了預算削減案，將總統辦公室、檢察院、監察院及警察的特殊活動費全額削減，同時大幅減少政府緊急預備金，共削減4.1 兆韓元，意味著明年尹錫悅政府將因為缺錢而停擺。

12 月3 日，韓國總統尹錫悅發動戒嚴，將府院之爭推向高潮。

府院之爭其實是預算之爭，韓國這兩年財政壓力極為嚴峻。

尹錫悅政府在2023 年頒布了對富人減稅政策導致了韓國史上最大規模的財政稅收銳減。韓國企劃財政部結算報告顯示，韓國2023 年總稅收為497 兆韓元，比前一年結算減少了77 兆韓元。

尹錫悅此舉，實乃「劫國濟富」。

如今，韓國的財政赤字依舊顯著，今年9 月赤字達到52.89 兆韓元，佔2023 年名目GDP 的2%。

為因應財政危機，尹政府甚至將今年韓國的科學研究預算削減了15%，自1991 年以來韓國政府首次做出這樣的決定。

12 月15 日，韓國國會正式通過了針對韓國總統尹錫悅的彈劾案。 16 日，韓國執政黨黨首韓東勳宣布辭去黨首職務。

……

即使彈劾案讓尹錫悅敗局注定，韓國政局的未來卻更加撲朔迷離，可能進一步加劇外資看空情緒。

內外資均不看好下，韓國股市明年將何去何從？