作者：Liam Akiba-Wright，cryptoslate

編譯：Luffy，Foresight News

流動質押協議 Lido 在 2026 上半年，僅拿下以太坊質押淨新增總量的 5.7%。對於 LDO 代幣持有者而言，這家協議面臨的經營難題是：如何在持續擴張的市場裡創造 DAO 收入，以此支撐自動化回購。

Lido 的自動化回購機制 NEST 直觀體現出這一矛盾（註：NEST 全稱為 Network Economic Support Tokenomics，是 Lido DAO 的鏈上自動化 LDO 回購機制，透過固定、不可人為干預的鏈上規則，把協議質押盈餘收入用來回購 LDO）。在 9 月 9 日，負責釋放回購資金的合約觸發檢查，但本次沒有執行資金分配。NEST 預算為負，代表可用於回購的額度出現缺口。資金雖已備妥，但按照規則，必須積累更多盈餘才能啟動回購操作。

機構資金流向是構成這一經營困境的原因之一。Lido 上半年報告顯示，資金大量湧入 Lido 未涵蓋的領域；當前面向機構客戶推出的產品還設置了費用減免政策，優先換取市場採用而非短期營收。ETH 美元價格、每枚質押 ETH 產生的獎勵，同樣會影響最終收益。

市場規模不斷擴大，但份額卻在縮小

Lido 上半年報告顯示，截至 6 月 30 日，以太坊質押總量達 4310 萬枚 ETH，年初為 3630 萬枚 ETH。Lido 上半年新增質押 38.6 萬枚 ETH，質押總量從年初約 874 萬枚增長至 913 萬枚 ETH。

全網質押量上半年一共新增 680 萬枚 ETH，Lido 僅佔新增部分的 5.7%。其統計市場份額從 23.93% 下滑至 21.18%。以上為歷史統計數據，包含排隊待激活 ETH，不包含退出佇列 ETH。數據反映，截止時間為 6 月 30 日，即便上半年 Lido 質押淨增長為正，中間個別月份還出現資金流出，整體市場份額依舊被稀釋。

Lido 認為，份額被稀釋很大程度源於機構資金選擇其他質押服務商。其市場拆解數據顯示，上半年機構資金在以太坊質押市場中的佔比，從 25.9% 升至 35.3%。

同一份報告的數據顯示，截至 6 月 30 日，Bitmine 佔比 11.5%，Coinbase 佔比 10.9%，Binance 佔比 7.9%。這些標籤代表質押鏈中不同主體。報告單獨列出的 Grayscale 佔比 3.1%，標註「透過 Coinbase 開展業務」；如果把這些主體簡單相加，會造成重複統計誤差。

背後的經濟邏輯比排名更簡單。機構可以選擇其他服務商獲取以太坊質押獎勵，而不會為 Lido 產生協議手續費。質押市場整體增長利好其他質押領域，同步稀釋 Lido 的總份額。

當然也有機構選擇 Lido。8 月 13 日，Sharplink 選定 Lido 承接 2 億美元 ETH 質押配置，對應的 wstETH 將由 Anchorage Digital 託管。這筆資金配置案例，展示了機構託管與 Lido 質押業務的合作模式。

選擇不同產品直接決定 DAO 能夠獲得哪些手續費收入。Lido 同時推出 stVault 質押金庫，擁有獨立費率規則。Lido 公告說明：運營 stVault、總鎖倉量超過 250 枚 ETH 的節點運營商，對應的合格 stVault 在 10 月 31 日前免除 Lido 基礎設施費。

該減免政策僅針對合格金庫的基礎設施費；其他費用、Lido 其餘產品仍沿用原有條款。這類合格金庫餘額增長能夠提升產品採用，但減免部分不會給協議帶來收入。

Lido 上半年報告顯示，DAO 在質押獎勵中的實際分成比例升至 6.15%，去年 12 月為 4.96%，協議總費率維持 10% 不變。DAO 與節點運營商之間的收益分配比例，和表面總費率一樣關鍵。報告統計的實際分成是上半年末的盈利水平，當前各類產品仍有各自獨立的費率。

簡單做敏感性測算：假設新增 10 萬枚 ETH 進入質押，年化獎勵 2.59%，DAO 分得獎勵的 6.15%。按照 ETH 單價 2500 美元估算，這筆質押每年可為 DAO 帶來約 159 枚 ETH，折合 39.8 萬美元質押收入。

該測算假設各項條件固定。真實收入取決於活躍質押量、獎勵率、ETH 美元價格，以及決定 DAO 留存收益的費率條款。獲取存款，和從存款中賺取收入，是兩個獨立的商業環節。

質押激活排隊成本同樣影響產品選擇。9 月 9 日節點佇列數據顯示，共有 1931206 枚 ETH 等待激活，預估等待時長 33 天 13 小時；已完成質押的 ETH 總量 4300 萬枚，質押年化獎勵率 2.59%。

一筆新存款排在佇列末尾，在 2.59% 的固定年化和等待週期假設下，在扣除手續費與複利之前，會損失約 0.24% 本金對應的潛在獎勵收益。該數值僅為假設條件下估算的延遲獎勵損失，實際獎勵與等待時間會發生變動。

已經持有的流動質押頭寸則可以立刻獲得質押獎勵（受託管、平台條款、價格與流動性約束）。這改變投資者體驗，但底層驗證節點依舊需要經過以太坊激活佇列。

現有驗證節點還有另一個方案。Lido 部落格介紹了驗證節點遷移方案：大部分原有質押資金可以持續產生收益，目標節點轉入 stVault 之後再等待激活。初始存入資金以及後續的資金轉移依舊存在時間差。

因此，新存款、存量流動質押頭寸、遷移驗證節點，都會面對排隊帶來的不同成本。對 Lido 而言核心商業問題是：流動性與節點遷移方案能否吸引資金，並且最終為 DAO 創造收入。

DAO 收入如何轉化為回購額度

LDO 代幣回購的完整鏈路是：質押資產產生手續費 → 形成 DAO 收入 → 按照 NEST 儲備公式計算盈餘。資金到位，同時滿足執行條件，才會執行市場買入。未經審計的上半年財報顯示，在支付給 stETH 持有者獎勵之後，Lido 質押業務毛收入 2751 萬美元；扣除各項支出後，質押淨收入 1571 萬美元。疊加 Earn 業務，DAO 總淨收入 1594 萬美元。

報告認為，美元收入縮水主要源於 ETH 價格走低。質押業務本身仍創造 673 萬美元的產品層面利潤。在 DAO 和基金會層面，基金會支出 1433 萬美元，運營盈餘為 161 萬美元；再加上一筆與 Kelp 項目相關的一次性損失 606 萬美元，最終整體淨虧損 445 萬美元。

釐清這些收支項，就不能簡單把市場份額下滑全部歸為財務承壓的原因。

近期 DeFiLlama 協議手續費面板數據顯示：Lido 24 小時收入 101935 美元，7 天 696955 美元，30 天 271 萬美元。面板數據可以作為收入參考，但 NEST 依靠鏈上自研營收記帳體系判斷是否滿足回購條件。

依據 LIP-36 提案規則，NEST 會從統計營收中每日扣除 109589 美元儲備金（折合每年約 4000 萬美元），盈餘部分的 50% 計入累計預算。一旦預算為負，必須重新積累盈餘，才能恢復支出。

ETH 初始價格下限設為 0。上半年報告測算的約 2730 美元 ETH 盈虧平衡點，由質押規模、獎勵率、DAO 分成比例共同決定，描述的是每日營收平衡狀態，合約還會持續結轉歷史赤字。僅僅 ETH 價格上漲，不足以抹平累計記帳赤字。

NEST 同時要求資金到位，並且滿足運營資格。單日回購上限 5 萬美元，連續 365 天週期內總上限 1000 萬美元。這些只是最大允許額度，實際支出仍受預算和各項資格條件約束。

9 月 9 日鏈上數據顯示資金分配合約地址記錄：8 月 28 日僅有一筆 41 枚 stETH 轉入作為資金儲備，沒有任何向外轉出的分配記錄。資金停留在分配合約內，與 9 月 9 日檢查點跳過回購操作的情況吻合。

Lido 此前透過另一套主動回購計劃，累計買入 10025866 枚 LDO，花費 1591 枚 stETH，第二批回購已於 7 月完成。該主動回購項目與 NEST 自動化回購相互獨立。

NEST 機制回購獲得的 LDO 將存入 DAO 國庫，代幣歸 DAO 所有。NEST 既不會銷毀代幣，也不會自動將代幣分發給持有者。

對於 LDO 持有者，核心觀察指標是：產生手續費的質押規模、DAO 能夠留存的獎勵比例、可用於回購的累計預算。只有機構資金以付費模式流入 Lido，機構質押增長才能改善這套盈利模型。9 月 9 日的合約檢查點說明，即便以太坊質押大盤持續擴張，擁有儲備資金的自動化回購機制依舊可能缺少可用盈餘。

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