播客源：The Rollup

原標題： Arthur Hayes: Why Ethereum Is My Biggest Position Right Now (Most Hated Mega Cap)

嘉賓： Arthur Hayes，BitMEX 聯合創始人、Maelstrom 首席投資官

主持人： The Rollup 主持團隊（節目中提及其中一位名為 Andy）

播出日期： 2026 年 9 月 14 日

時長： 約 8 分 39 秒

利益聲明：Arthur Hayes 是 Maelstrom 的首席投資官，他在節目中明確表示以太坊是其基金的第一大倉位，並持有更小倉位的 EtherFi（ETHFI）與 Ethena（ENA）。他此前公開持有比特幣，並參與發行過自己的代幣。文中的目標價與宏觀推演均為其個人判斷，不構成投資建議。

要點總結

他買了什麼：以太坊是第一大倉位。 理由不是技術最強，是「最被嫌棄」。他的邏輯是，如果你想在比特幣之外加上最大的風險曝險，又不用整天擔心協議出事一夜跌掉 75%，能選的只有以太坊。而它偏偏是上一輪表現最差的大市值幣，2021 年 5000 美元的歷史高點到現在都沒破過。在他眼裡，這個「沒破前高」不是警告，是入場型態。另外兩個小倉位是 EtherFi 和 Ethena。

為什麼「被嫌棄」反而是買點。大市值幣裡，漲上天的那些已經把利好兌現了；以太坊被罵了四年、價格還趴在前高下面，意味著市場對它沒有期待，下行空間有限而上行彈性還在。這是可以照搬的篩選思路：找那種基本面沒壞、但情緒已經跌到谷底的大市值標的。

他真正想講的是時機：聯準會擴表需要先有一場真危機。 他說現在聯準會的資產負債表雖然在漲，但幅度遠不如 2020 年或 2009 年，所以比特幣才只是從 6.3 萬走到 8 萬。要讓擴表「合理」地加速，政客需要一個說得過去的理由，也就是一場真實的危機。

給讀者的先行指標：歐元兌日圓匯率。 這是他反覆強調的那個數字。兩個鏈條：日圓那一邊，日本的機構在賣美元資產換成日圓，聯準會得借美元給他們，避免他們真的拋售；歐元那一邊，以法國巴黎銀行、農業信貸銀行、興業銀行為首的法國大銀行佔了美國回購市場兩成，而日本人手裡又攥著大量法國國債。法國在歐元框架內不能自己印錢，一旦走到要救自己的債市，就只能逼出一場「軟性退出歐元區」。

怎麼落到價格上。他的推演是：歐元兌日圓如果從 182 跌到 140 甚至 120，法國銀行體系會出大問題，解決方式只能是印錢，而印錢意味著歐元走到盡頭。這條路走完，才是比特幣到 25 萬、50 萬美元的路徑。他的原話是，不是財長嘴上說說就能到的。

精彩觀點摘要

關於為什麼重倉以太坊

「以太坊是最被討厭的大市值幣。如果你想在比特幣之外擔最大的風險，又不想擔心哪天因為協議出問題一夜跌掉 75%，那就是以太坊。」

「謝天謝地，它是上一輪表現最差的大市值幣，連 2021 年 5000 美元的歷史高點都沒突破。」

「以太坊的風險報酬非常好，所以它是我們進入這輪流動性行情的第一大倉位。」

關於聯準會為什麼需要一場危機

「現在比特幣只是從 6.3 萬走到 8 萬，好酷啊，隨便吧，不是什麼大事。因為聯準會的資產負債表雖然在漲，但跟過去比根本不算瘋。」

「要繞過聯準會資產負債表暴增的觀感問題，你需要一場真危機。」

關於歐元與法國

「以法國巴黎銀行、農業信貸銀行、興業銀行為首的法國大銀行，佔了回購市場的 20%。」

「法國在歐元的規則下不能合法印錢。但新上台的政客會說，管他的，我是法國的總統，不是歐盟的總統，法國人民需要更多錢。」

「這是一個自我實現的預言，軟性退出歐元區一定會發生，因為雙方都不願意妥協。」

「印出來的錢意味著歐元的終結。你不可能讓法國單方面印錢，而錢又不是來自歐洲央行。」

關於目標價的條件

「這才是比特幣走到 25 萬、50 萬美元的路徑。不是貝森特在那兒說他要幹什麼就能到的。」

正文如下：

第一大倉位為什麼是以太坊：因為它最被嫌棄

主持人： 來聊聊你的組合。你寫過自己建了可能是有史以來最大的以太坊倉位，長期的看法還沒變。觀眾會說，節目一播完你就要把以太坊砸在他們頭上。證明他們錯。你的論點到底是什麼，打算持多久，組合長什麼樣？

Arthur Hayes： 以太坊是最被討厭的大市值幣。說到底，如果你想在比特幣之外加上最大的風險，又不想擔心哪天因為協議出問題一夜跌掉 75%，那就是以太坊。而且謝天謝地，它是上一輪表現最差的大市值幣，連 2021 年 5000 美元的歷史高點都沒突破。所以我認為以太坊的風險報酬非常好，這是我們把它做成進入這輪流動性行情時第一大倉位的原因。另外我們也配了一些同類型的標的，但倉位小得多，比如 EtherFi、Ethena 這一類。

編譯註： 這裡的「風險報酬」是他的原話。用大白話說，他的意思是：漲過頭的幣利好已經兌現，而以太坊被罵了四年還趴在前高之下，市場對它沒期待，往下的空間反而有限，往上的彈性還在。

聯準會要瘋狂擴表，得先有一場真危機

主持人： 我想接著 Andy 關於時機的提問，還有你前面提到的資本錯配往下問。你最近那篇文章裡說，歐元兌日圓是唯一能提前告訴你美元流動性會不會加速放水的數字，是所有人都懂的比特幣貶值交易的二階導數，也就是印錢速度的加速度。為什麼是歐元兌日圓？為什麼它能告訴我們聯準會要開始更快地放水？

主持人： 還有一點。貝森特一直在給市場發信號，而市場是看預期的。他最近接受採訪時用了勢能和動能的說法，說要對長期國債做回購，市場會搶跑，這就是一大堆勢能。所以最後會不會變成買勢能賣動能、買預期賣事實？還是說動能會真的兌現他說的話，我們會看到足夠多的實際印錢，把市場推得比單看信號所隱含的位置更高？

Arthur Hayes： 我們現在加倉，是押注聯準會的資產負債表會像 2020 年、像 2009 年那樣擴張。它現在確實在上漲，但跟過去比根本不算瘋，這也是為什麼比特幣只是從 6.3 萬走到 8 萬，好酷啊，隨便吧，不是什麼大事。

Arthur Hayes： 要繞過聯準會資產負債表暴增的觀感問題，你需要一場真危機。什麼才是真危機？

編譯註： 「觀感問題」指的是聯準會需要向公眾解釋為什麼要大規模擴表。沒有危機做掩護，印錢在政治上說不通。

日圓這一側：日本在賣，聯準會得借美元給他們

Arthur Hayes： 先看日圓這一側。在歐元兌日圓這個貨幣對裡，做多日圓的那一方是這樣的：日本的政府養老投資基金在賣，野村在賣，渡邊太太也在賣，因為日本政府要求他們這麼做。

Arthur Hayes： 那我們就得借錢給他們，讓他們不用真的拋掉手上的資產，而是拿去回購抵押。這是資產負債表擴張的一條支柱，它會推高日圓。

編譯註： 渡邊太太是市場對日本散戶投資者的統稱，這裡指日本家庭資金也在把海外資產換成日圓。這一段的機制是：日本機構要賣美元資產，如果真賣會砸穿美債，所以聯準會的互換額度相當於借錢給他們，讓他們不用拋售。這個過程本身就在擴張聯準會的資產負債表。

歐元這一側：法國大銀行佔了美國回購市場兩成

Arthur Hayes： 歐元的情況是什麼？回購市場。以法國巴黎銀行、農業信貸銀行、興業銀行為首的法國大銀行，佔了回購市場的 20%。這個數據來自美國財政部。

Arthur Hayes： 如果歐元出事，最先受衝擊的是法國，因為日本人持有大量法國國債。

Arthur Hayes： 他們不能賣美國的資產，因為美國在他們國家有幾十個軍事基地。那他們會賣歐洲的。賣什麼？先賣法國的。賣法國國債，賣法國銀行的債。

Arthur Hayes： 隨著法國的情況惡化，他們在歐元的規則下不能合法印錢。但新上台的政客會說，管他的，我是法國的總統，不是歐盟的總統。我到這裡是為法國人民做事，為法蘭西民族做事。法蘭西民族需要更多錢，需要在歐元框架內讓自己的貨幣貶值。既然我不打算退出歐元，那就讓法蘭西銀行去搞量化寬鬆。這在歐盟憲章裡是非法的，但管他的歐盟，我是為法國來的，我要救我的債市。

Arthur Hayes： 然後歐盟會說，行啊，我可以印歐元救你的債市，但你表現得實在太糟了。所以我就是不買你的東西。於是這就成了一個自我實現的預言：軟性退出歐元區一定會發生，因為雙方的權力結構都不允許他們妥協。

編譯註： 「軟性退出歐元區」指的是法國名義上留在歐元區內，但實際上繞過歐盟規則、自己印錢救自己的債市。印出來的錢如果不是來自歐洲央行，歐元的統一性就名存實亡。

歐元兌日圓跌到 140 會發生什麼：這才是比特幣到 25 萬的路徑

Arthur Hayes： 這就是做空歐元的那一側。既然法國銀行真的身處回購市場，而我們已經看到聯準會在去年 12 月轉向量化寬鬆，本質上就是在給回購市場兜底。回購市場是給美國短期國債融資的地方。現在誰發短期國債發得最多？是財長貝森特。所以這是同一筆交易。

Arthur Hayes： 如果歐元兌日圓從 182 跌到 140、120，法國銀行體系會出很嚴重的問題，而這些問題只能靠印錢解決。印出來的錢意味著歐元的終結。你不可能讓法國單方面印錢，而錢又不是來自位於中心的歐洲央行。

Arthur Hayes： 到那時候，如果法國銀行因為資本管制這類風險被拋售，它們就得退出回購市場，把資本收回國。而且我已經在做了。我可以揮揮手跟你談久期、談為什麼這不叫量化寬鬆、談它有多技術性，然後希望美國民眾蠢到搞不懂我到底在幹什麼。這就是從做空歐元這一側印出錢來的方式。這也是為什麼我認為歐元兌日圓這個匯率在告訴我們，聯準會必須非常非常快地增加貨幣供給，這兩個技術性原因都在起作用。

Arthur Hayes： 這才是比特幣走到 25 萬、50 萬美元的路徑，不是貝森特在那兒說他要幹什麼就能到的。

主持人： 而且這在政治上有掩護，因為他們是在把資本撤回國內，是為法國好，對本國老百姓交代得過去。美國這邊也會跟進。你給他起的外號是「水牛比爾·貝森特」嗎，因為他發了很多短期國債？

Arthur Hayes： 不，那個外號來自《沉默的羔羊》。水牛比爾是個連環殺手，他是國家的連環殺手。你不在他皮膚上抹美元，就等著再被制裁一遍。你跟伊朗做生意，我們就找上你。

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