作者：Jack Inabinet，Bankless
編譯：Saoirse，Foresight News
穩定幣發行商Circle 今年夏初賺足了眼球。 6 月5 日，Circle 股票在公開市場以高達69 美元的價格開盤交易，這讓參與了其本已擴容的首次公開發行的早期投資者，直接實現了資金翻倍。
整個6 月，CRCL 股價持續飆升，當股價逼近300 美元時，這檔股票已然坐穩了「表現搶眼的加密貨幣概念股」的名頭。可惜好景不長，隨著夏季漸深，這隻股票終究沒能逃過季節性低迷的影響…
儘管上週五鮑威爾發表降息言論後，該股一度上漲7%，但近一個月的大部分時間裡，它都處於下跌態勢，目前股價較歷史高點已下跌近60%。
今天，我們就來探究穩定幣面臨的降息困境，分析貨幣政策轉變對CRCL 未來的影響。
與「利息」相關的棘手問題
Circle 採用類似銀行的商業模式：靠利息獲利。
超過600 億美元的銀行存款、隔夜貸款協議和短期美國國債為USDC 提供支撐。 2025 年第二季度，Circle 從這些穩定幣儲備的利息中獲得了6.34 億美元的收入。
當利率上升時，該投資組合中每1 美元USDC 儲備能帶來更多利息；反之，利率下降時，收益就會減少。儘管利率由市場力量主導，但美元的成本也會受到聯準會政策的影響，尤其是對於Circle 用於管理儲備的短期工具。
上週五，聯準會主席鮑威爾在傑克森霍爾的演講中，強烈暗示了降息的可能性。我們之前也遇到過「假降息」的情況，但這是鮑威爾主席本人首次如此明確地傾向於支持降息。
鮑威爾將殘餘的通膨歸因於一次性的關稅飆升，強調勞動市場正在放緩，同時為可能的降息辯護。目前市場預計，聯準會將在9 月17 日的政策會議上宣布降息。
根據CME FedWatch 和Polymarket 的數據，鮑威爾講話後，降息的可能性大幅上升，而機率的重大變動其實始於8 月1 日。當天發布的就業數據顯示，7 月新增就業人數僅7.3 萬人，且前兩個月的數據也大幅下修。
自8 月1 日以來，CME FedWatch 和Polymarket 均一致預測，降息25 個基點（0.25%）的可能性較大。若聯準會真如預期實施降息，Circle 的收入將在一夜之間減少。
根據Circle 本身的財務預測，聯邦基金利率每下降100 個基點（1%），公司每年將損失6.18 億美元的利息收入，也就是說，一次「標準幅度」的25 個基點降息，將導致1.55 億美元的收入損失。
幸運的是，一半的收入損失將被分銷成本的下降所抵消。這符合Circle 與Coinbase 的協議，該協議規定將USDC 儲備利息收入的約50% 分配給Coinbase。但事實是，在利率不斷下降的環境中，Circle 的營運將愈發艱難。
未來12 個月內，假設利率變化對儲備收入以及分銷和交易成本影響的建模分析
來源：Circle
儘管Circle 公佈的第二季淨虧損高達4.82 億美元，遠低於分析師預期，但這一意外差異主要源自於首次公開發行時與員工股票薪酬相關的4.24 億美元會計沖銷。
即便如此，Circle 的財務狀況仍凸顯出這家瀕臨損益平衡的公司的脆弱性。在目前USDC 供應量水準下，它無法承受利率大幅下降所帶來的衝擊。
解決之道
單從表面看，利率下降可能會使Circle 每美元儲備的利息收入減少，損害盈利能力，但對CRCL 的持有者來說幸運的是，改變一個簡單的變量就能徹底扭轉局面…
鮑威爾和許多金融評論員都認為，當前利率已經處於「限制性」水平，對聯準會政策利率進行微調，既能應對疲軟的勞動力市場，又能控制通膨。
如果這些專家的判斷正確，降息可能會引發經濟回升，屆時就業率將保持在高位，信貸成本下降，加密貨幣市場也會飆升。若這種樂觀情境成為現實，加密原生穩定幣的需求可能會上升，尤其是當它們能提供高於市場水平的去中心化金融原生收益機會時。
為了抵消100 個基點降息帶來的負面影響（這是Circle 上述降息敏感性分析中所考慮的最低水準），USDC 的流通量需要增加約25%，這就需要向加密經濟注入153 億美元資金。
以2024 年的淨利潤計算，Circle 目前的本益比為192 倍，這使其成為一個高成長機會。然而，儘管股市對CRCL 的擴張前景持樂觀態度，但如果聯準會在未來幾週實施降息，這家穩定幣發行商需要實現成長才能生存。
假設聯準會至少降息25 個基點，那麼Circle 需要將USDC 的供應量增加約38 億美元，才能維持目前的獲利水準。
用Circle 的話說再恰當不過：「利率與USDC 流通量之間的任何關係都是複雜、高度不確定且未經證實的。」目前尚無模型能預測USDC 使用者行為對低利率的反應，但歷史表明，一旦啟動降息週期，其速度往往會很快。
儘管在經濟繁榮的情境下，Circle 或許能透過成長來彌補利率下降帶來的虧損，但從數據上看，該公司與低利率環境之間存在著內在衝突。
公司大部分收入來自儲備收益，利率波動會影響儲備收益率，進而可能改變儲備收入，但因流通中USDC 受用戶行為等不確定因素影響，雖能預測利率對儲備收益率的影響，卻無法準確預判其對儲備收入的最終作用。
來源：Circle
