作者：OXStill，比推
2025年對DeFi專案方來說並不輕鬆，但他們確實從華爾街學到一招：用回購來表達信心。
根據加密做市商Keyrock 的報告，頭部12 家DeFi 協議在2025 年花費了約8 億美元用於回購和分紅，比2024 年初增長400%。
報告分析師Amir Hajian 寫道：“就像上市公司用回購來傳遞長期承諾，DeFi 團隊也希望藉此證明，他們有盈利、有現金流、有未來。”
但在流動性匱乏、風險偏好低迷的市場裡，這些「回饋持幣人」的動作，究竟是價值回歸，還是徒勞燒錢？
回購潮裡都有誰？
這一輪回購潮，從年初的Aave和MakerDAO延續到後來的PancakeSwap、Synthetix、Hyperliquid和Ether.fi——幾乎涵蓋了DeFi 的各條主賽道。
Aave （AAVE）是較早啟動系統性回購的頭部計畫之一。
自2025 年4 月起，Aave DAO 用協議收入每週回購約100 萬美元AAVE，並在10 月討論將機制“常態化”，年化預算最高5 000 萬美元。
提案獲準當日，AAVE 短暫上漲13%，但六個月試辦後帳面利潤為負數。
MakerDAO （MKR）在2023 年推出Smart Burn Engine，以DAI 盈餘定期買回並銷毀MKR。機制上線首周，MKR 反彈28%，被譽為「現金流回饋持幣人」的範例。
然而，時間來到一年後，市場卻呈現出一種「信心修復，估值落後」的悖論。
儘管基本面強勁（MakerDAO 不斷透過真實世界資產RWA 增加DAI 儲備收益），但MKR 價格（截至2025 年10 月底，大致在$1,800 美元上下波動）仍僅為2021 年牛市歷史高點（約$6,292 美元）的三分之一。
以太坊流動性質押協議Ether.fi （ETHFI）最新提出的方案，無疑是近期最受關注的「大動作」。 DAO 授權最多5 000 萬美元，在3 美元以下分批買回ETHFI，走Snapshot 快速表決，目標是「穩幣價，恢復信心」。
不過市場同樣警覺：若資金主要來自金庫儲備，而非永續收入，這種「護盤式回購」終究難免後繼乏力。
PancakeSwap （CAKE）選擇了最程式化的路徑。其「Buyback & Burn」 機制已融入代幣模型，每月揭露淨通膨數據。 2025 年4 月，CAKE 淨供給縮減0.61%，進入持續通縮狀態。
但價格仍徘徊在2 美元出頭，遠低於2021 年44 美元高點——供給改善帶來的是穩定，而非溢價。
Synthetix （SNX）與GMX也在以協議手續費回購並燃燒代幣。
Synthetix 在2024 年版本更新中寫入buyback 模組，GMX 則將交易費的一部分自動投入回購池。
兩者都曾在2024 年回購高峰期達到30% 至40% 的反彈，但當穩定幣錨定受壓、費用下滑時，又先後暫停回購，把資金轉向風險準備。
而真正的“例外贏家”，是永續合約平台Hyperliquid （HYPE）。
它把回購當作商業敘事的一部分：協議收入的一部分自動進入二級市場買盤池。
Dune數據顯示，Hyperliquid 過去一年累計投入6.45 億美元，佔全產業46%，其HYPE 代幣自2024 年11 月發行以來上漲500%。
但HYPE 的成功不僅靠買盤，更源自於營收和用戶成長——每日交易量一年翻了三倍。
為什麼回購常常“失靈”
從傳統金融邏輯的角度來看，回購之所以備受追捧，主要基於三個點：
首先，它承諾提升價值份額。協議以真金白銀回購並銷毀代幣，流通量減少意味著每枚代幣將享有更高的未來收益權。
其次，它傳遞治理信心。願意啟動回購，顯示協議具備獲利能力、財務空間和治理效率。這被視為DeFi從「燒錢補貼」走向「經營分紅」的重要標誌。
再者，它塑造稀少預期。若配合鎖倉、減損等機制，回購能在供給側製造通貨緊縮效應，優化代幣經濟模型。
然而，理論完美不等於現實可行。
一是時機選擇往往適得其反。多數DAO在多頭慷慨解囊，熊市卻縮減資金，形成「高位接盤、低位觀望」的尷尬局面，與價值投資的初衷背道而馳。
資金來源也常存隱憂。不少專案動用的是金庫儲備而非持續獲利，一旦收入下滑，回購就成了難以維繫的「打腫臉充胖子」。
還有就是機會成本。每一美元用於回購，就意味著少一美元投入產品迭代與生態建設。做市商Keyrock在十月份發出警告：“過度回購可能是資本配置效率最低的方式之一。”
即便執行回購，其效果也容易被持續的解鎖和新代幣發行所稀釋，當供給側壓力不減，有限的回購猶如杯水車薪。
Messari研究員Sunny Shi 指出：
“我們沒有發現市場會因為回購而持續抬高估值，價格仍由成長與敘事決定。”
另外，當下整個DeFi 市場的宏觀流動性結構也發生了變化。儘管總鎖倉量（TVL）已強勁反彈至三年來的高位（約為$1600 億美元），但與2021 年牛市的歷史巔峰（約$1800 億美元）相比，總量上仍有缺口。更重要的是，雖然協議收入和資金利用率很高，但二級市場成交量和投機熱錢的流入速度，仍需時間才能完全回到上一輪週期的「亢奮」狀態。
在資金緊張的環境下，再慷慨的回購，也難以抵銷需求不足的結構性問題。
信心可以被買回片刻，但只有真正的資本流入與成長週期，才能讓DeFi 再次「自我造血」。
