作者：137Labs
去中心化永續合約賽道在2026 年進入了一個明顯的分水嶺階段。
在經歷了長期的補貼競爭與流動性競爭之後，市場開始重新聚焦一個更基本的問題：
哪些協議，真正具備將交易行為轉化為永續價值的能力？
在這一背景下，Hyperliquid 的討論重點逐漸從「交易量成長」轉向更底層的結構性問題——收入是否穩定、利潤如何分配、供給是否可控，以及其市場地位是否具有長期性。
本文將圍繞四個核心維度展開：獲利結構、回購機制、團隊解鎖過程以及市場佔有率，嘗試還原Hyperliquid 目前所建構的真實價值閉環。
獲利結構：從流量驅動到現金流驅動
Hyperliquid 的核心收入來源高度集中在永續合約交易手續費。
與大量依賴激勵的去中心化協議不同，其交易活躍度並非完全建立在補貼之上，而更多來自於撮合效率、流動性深度以及對專業交易者的吸引力。
在2026 年初，一個值得關注的變化是：非加密資產主題（尤其是貴金屬類合約）的交易活躍度顯著上升。這類交易並非完全依賴加密市場情緒，而更接近傳統衍生性商品交易行為，從結構上增強了平台手續費收入的穩定性。
這一點非常關鍵，因為它意味著Hyperliquid 的營收並非只綁定單一市場週期，而是在嘗試拓展更廣泛的交易需求來源。
從結果來看，Hyperliquid 已經呈現出「收入型協議」的特徵：
交易規模上升→ 手續費隨之成長→ 形成可持續的協議現金流。
利潤流向與回購機制：價值如何回到代幣層
與許多DeFi 專案選擇「高排放誘因」不同，Hyperliquid 採用了更接近傳統金融的路徑：將協議收入系統性地用於回購HYPE 。
其運作邏輯可歸納為三個步驟：
1.永續合約手續費形成協議收入
2.收入進入專門的資金池（通常被稱為Assistance Fund）
3.資金池在二級市場持續回購HYPE，伴隨銷毀或長期鎖定
這項設計的重要性不在於“比例有多高”，而在於回購行為的持續性與可追蹤性。
回購並非一次性事件，而是隨著交易活躍度變化而動態發生，使代幣價值與平台經營結果之間形成直接聯繫。
從結構上看，這種機制帶來兩個顯著影響：
·平台成長不再只體現在“使用數據”，而是轉化為真實買盤
·HYPE 的定價邏輯開始向「類現金流映射資產」靠攏
在目前的DeFi 生態中，這類設計仍然相對稀缺，這也是Hyperliquid 能獲得更高基本面關注度的重要原因。
團隊解鎖過程：供給壓力是否被高估
關於HYPE 的團隊解鎖問題，市場常見的討論往往停留在“解鎖日期是否臨近”，但這一視角本身並不足以評估真實風險。
更重要的，是解鎖結構與解鎖後的行為。
從公開資訊來看，HYPE 的團隊與核心貢獻者代幣採用cliff + 線性釋放（linear vesting）的方式逐步進入流通，而非集中釋放。這意味著新增供給在時間維度上平滑分攤，市場具備消化空間。
更關鍵的是，理論解鎖量並不等於實際賣壓。
歷史解鎖視窗中，部分已解鎖代幣並未立即進入二級市場，而是繼續參與質押或生態活動，使實際拋售規模顯著低於帳面新增流通。
在這過程中，協議層面的回購機制發揮了對沖作用：
當解鎖發生時，若回購規模能夠覆蓋潛在賣壓，供給衝擊對價格結構的影響就會顯著削弱。
因此，解鎖本身並非系統性利空，真正需要關注的是：
解鎖後的淨賣出是否持續高於回購與新增需求的吸收能力。
市場佔有率：規模領先是否具有持續性
在去中心化永續合約賽道中，Hyperliquid 長期佔據領先位置，但僅用「交易量佔比」來描述其市場地位並不充分。
更有解釋力的，是兩個向度的結合：
·交易量（Volume）：反映市場熱度與參與頻率
·未平倉合約（Open Interest）：反映真實資金的停留意願
相較於容易被短期激勵拉高的交易量，未平倉合約更能反映平台的資金黏性。從這個維度來看，Hyperliquid 在多個時間窗口內保持領先，說明其吸引的不只是短期流量，而是持續持有的交易資金。
其競爭優勢並非單點因素，而是多層疊加：
·深度與撮合效率形成專業交易者路徑依賴
·規模優勢所帶來的網路效應不斷強化
·回購機制將成長回饋至代幣層，增強長期預期
這使Hyperliquid 更接近“鏈上衍生品基礎設施”，而不是易被複製的功能型產品。
價值閉環是否成立？
將以上四個維度合併，可以看到一條清晰的邏輯鏈：
1.市場佔有率與交易活躍度帶來穩定手續費收入
2.手續費收入透過資金池轉化為持續回購
3.回購在供給端對沖解鎖帶來的潛在壓力
4.供需結構的穩定反過來支持平台生態與資金留存
這套結構的優點在於其高度透明、可驗證，且不依賴單一敘事。
但同樣需要指出其脆弱點：
整個體系高度依賴交易活躍度。
若市場進入長期低波動階段，衍生性商品需求下降，回購強度也會隨之減弱，這是此模式無法迴避的核心風險。
寫在最後
如果只把Hyperliquid 當成一個“漲得快的代幣”，其實很容易錯過重點。
更值得關注的，是它正在嘗試把鏈上衍生品做成一門有現金流、有回饋、有紀律的生意。這在DeFi 並不常見。
HYPE 的長期價值，並不取決於短期行情，而是取決於這條鏈條能不能在不同市場環境下繼續跑得跑得動。
