作者：研外之意，華爾街見聞
過去，白銀之所以被稱為“窮人的黃金”，並不是因為它真的廉價，而是因為市場從未認真對待過它的稀缺性。
供應充足、庫存可調、用途分散——在很長一段時間裡，市場堅信：無論需求如何波動，白銀總是能迅速補上。正因如此，它可以被當作黃金的影子反覆交易，卻幾乎從未被認真配置。
但這一前提，已經被現實擊穿。
自2021年以來，全球白銀市場連續多年出現實物供需缺口。有別於以往由金融週期放大的短期緊張，這次的缺口直接來自產業端：光伏、電氣化、高端電子等關鍵領域對白銀的需求同步快速擴張，而供給幾乎無法提速。
更致命的是，白銀的供給體系對價格訊號高度遲鈍。
全球超過七成的白銀產量來自其他金屬的副產品，產量節奏由銅、鉛、鋅的投資週期決定，而非銀價本身。這意味著，即便價格上漲，供應也難以迅速放量；當庫存緩衝被持續消耗，市場面對的就不再是短暫波動，而是持續約束。
也正是在這一刻，白銀開始真正擺脫「窮人的黃金」敘事。它不再只是黃金上漲時的廉價替代品，而是變成一種被關鍵產業持續消耗、難以被取代的材料。
(白銀價格逼近每盎司100美元，去年10月中旬白銀價格僅50美元/盎司，3個月接近翻倍。)
1.白銀的「身份困境」：夾在黃金與工業金屬之間
要理解白銀為何長期被低估，首先要理解它的「身分困境」。
在現代大宗商品體系中，資產大致可分為兩類：
一類是信用型資產，典型代表是黃金。黃金的價值錨並非來自工業用途，而是來自信用體系和儲備需求。即便在需求最疲軟的年份，全球央行的黃金淨購買量，仍可占到年度總需求的15%–25%，為其價格提供穩定底座。
另一類是成長型資產，如銅、原油、鐵礦。這類金屬幾乎不具備金融屬性，其價格主要由經濟週期、基礎建設和製造業投資所驅動。
而白銀，恰恰卡在這兩者之間。
根據《World Silver Survey 2025》，2024 年全球白銀總需求為11.64 億盎司（約3.62 萬噸），其中：
工業需求6.81 億盎司，佔約58%；
首飾與銀器需求2.63 億盎司，佔約23%；
投資需求（銀條、銀幣、ETF）約1.91 億盎司，佔16%。
問題在於，這三類需求的行為模式完全不同：
工業需求依賴產業週期，首飾需求高度價格敏感，而投資需求極易隨宏觀情緒進出。
這種結構性分裂，使白銀長期缺乏一個穩定、單一、主導的定價錨。
結果體現在價格上，就是白銀長期被迫依附黃金定價。
一個直觀指標是金銀比。過去半世紀，金銀比的歷史中樞大致在55–60；但在2018–2020 年間，該指標一度突破90，在疫情衝擊最嚴重時甚至接近120。
即便在2024 年白銀工業需求創下歷史新高的背景下，金銀比仍長期維持在80–90 區間，顯著高於長期平均值。
這並不是白銀“沒用了”，而是市場仍在用黃金的金融邏輯，對白銀進行定價。
2、白銀的重新定位：從“用途分散”到“被產業鎖定”
真正的變化，並非從金融市場開始，而是從產業端悄悄發生。
用一句話概括當下的變化：白銀正從用途分散的工業金屬，轉向被關鍵產業鎖定的功能材料。
1. 光伏：白銀第一次成為“不可或缺”
光伏，是白銀需求結構變化中最關鍵的一環。
2015 年，全球光伏新增裝置約50GW；到2024 年，這一數字已超過400GW，不到十年增長超過8 倍。
產業確實在持續「去銀化」。單瓦用銀量從早期約0.3 克，下降至目前主流技術下的0.1 克左右。
但裝機規模的擴張速度，遠快於單位用量的下降。
根據《World Silver Survey 2025》，2024 年光電產業對白銀的實際需求達到1.98億盎司，較2019年成長超過1.6 倍，佔全球白銀總需求的約17%。
更關鍵的是，白銀在光伏中的地位並非「可隨意替代」。在導電效率、長期穩定性和可靠性等核心指標上，白銀仍是綜合性能最優的選擇。技術進步改變的是用法，而不是地位。
這使白銀第一次，擁有了一個規模大、成長快、價格不敏感的需求來源。
2. 電動車與AI 基礎設施：用量不誇張，但替代難度極高
如果說光電帶來的是需求規模的確定性，那麼電動車和數位化基礎設施所帶來的，則是需求性質的改變。
一輛傳統燃油車平均使用白銀約15–20 克；而一輛新能源車，白銀用量通常在30–40 克。
在全球汽車銷售整體成長有限的背景下，新能源車滲透率已從2019 年的不到3%，提升至2024 年接近20%，結構性地抬升了白銀需求。
同時，資料中心、AI 伺服器和高階電子設備對白銀的需求，更體現在不可替代性而非絕對用量。
2024 年，電氣與電子相關領域的白銀需求達到4.61 億盎司，連續多年創下歷史新高。
這些應用場景對價格相對不敏感，卻對供應穩定性極為敏感。
3.供給端的現實：白銀不是「漲價就能增產」的金屬
與需求端的確定性形成鮮明對比的，是供給端的剛性。
2024 年，全球白銀礦產量約8.20 億盎司，較去年同期成長率不足1%。
更重要的是，全球超過70% 的白銀產量來自副產品，主要依附於鉛、鋅、銅和黃金礦。這項結構在過去二十年中幾乎沒有發生實質變化。
原生銀礦產量僅約2.28 億盎司，佔比不到30%，仍處於長期下行趨勢。
這意味著，白銀產量並非由銀價決定，而是由基礎金屬的投資週期所主導。
4.從週期性短缺，走向結構性偏緊
回看歷史，白銀並非沒有經歷過牛市，但過去的行情大多是金融週期的衍生性商品。
不同之處在於，自2021 年以來，白銀市場已連續多年出現實物供需缺口。
根據《World Silver Survey 2025》，2021–2024 年全球白銀年均供需缺口約1.5–2 億盎司，累積缺口接近8 億盎司。
而白銀的顯性庫存本身並不充裕。目前全球可流通庫存僅能涵蓋約1–1.5 個月的消費量，明顯低於大宗商品通常認為的3 個月安全線。
大量白銀一旦進入光電模組、電氣設備和基礎設施，便很難重新回到流通市場。
5.白銀不再只是黃金的影子
白銀並沒有突然變得稀缺，它只是第一次同時滿足了三個條件：
需求規模真實且持續關鍵用途難以取代
供給成長高度受限
在過去，這三點從未同時出現。
當市場仍然用「窮人的黃金」來理解白銀時，產業鏈已經開始用關鍵功能材料的標準重新審視它。
白銀或許仍會波動，但可以確定的是，它不再只是黃金的影子。
而這，才是這一輪行情最重要、也最容易被低估的底層變化。
