上篇皮夾賽道在Tee底層設施的暗戰之後，好多觀眾姥爺後台催更，那十四君就2025年再捲一把。
Hyperliquid是當之無愧的年度熱點，這次我們一起內行看門道，把事件串聯起來，看wallet、看交易所、看dex、看AI trading 是如何在這裡混戰的！
1.背景
25年筆者基本上是把市面上的Perps類（永續交易平台）的都研究了一圈，見證了hype市場的5倍增長與巔峰減半（9->50+->25）在跌宕起伏之間，他是真的被競爭對手甩下去？還是因為其hip3與builder fee的開發性降低了平台效益的隱憂？
Perps賽道本身也競品迭出，最近的aster、Lighter、甚至於孫哥也下場，推讓賽道抖三抖的sunPerps，宣發的推特space甚至創了在線人數新高的web3行業發布會。
從下圖，也可以看出所謂群雄混戰之狀，有趣的是，這也是正在進行少有的既定市場被瓜分的過程。
回憶起曾經DeFi Summer當時所有DEX的競爭，包括Uniswap和Balancer還有Curve，以及眾多的Uniswap分叉項目，例如Pancakeswap等等。
Perps的此時此刻，恰如DeFi Summe的彼時彼地。有的想做平台，有的想聚合別人，有的想衝擊龍頭，有的想吃點尾油。
這一年裡，各家wallet從在dex入口爭相上線永續交易能力，Metamask 、phantom率先進行，上週則bitget也推出接入新聞，其他創業級產品axiom，basedApp，xyz（走hip3），還有多個ai trading平台都通過接入的方式在分一杯羹。
至此，皮夾賽道也正在進行新一輪的暗戰。
大家都在爭相接入Hyperliquid的永續交易能力。這背後到底是技術開放的紅利，還是返傭機制的誘惑，又或者只是市場需求的真實反映？為什麼有些頭部平台始終沒有動作？先行接入者就藉此佔據市場了嗎？
2.生態起源，builder Fee與Referral機制
Hyperliquid的返傭機制主要包括Builder Fee結合Referral（返傭）
筆者一直都認為這個是非常破局的機制，他允許Defi builder（開發者、量化團隊、聚合器）在代用戶下單時，額外收取手續費作為服務收入。而用戶在這些平台與官網本身下單，原有的總手續費是不變的。
其本質其實類似uniswapV4得hook機制，都是把自己的訂單簿（或流動性池）作為基礎設施，提供給上游各種平台接入他，這樣一來，他更容易引入不同平台的用戶群體，而不同流量平台（wallet）也有了更全面的生態產品，服務其用戶的不同需求。
這個機制初步上線就已經為一些項目帶來超千萬美金的分紅收益，初期效果顯著，但後續持續下行。
從圖中，我們也看到很多值得深思的地方。
•為什麼Metamask的用戶體量不低於Phantom接入收益差異5倍？
•為什麼basedApp與axiom在這裡的收益相差甚遠？ jupiter在哪裡？
•12M的分紅收益，到底算多還是算少？是短期還是長期？
•只輕量級接入HypeEVM或原生幣的平台，就吃虧了嗎？
•為什麼Bn、okx等不在其中？
3.PerpDex的開放策略
要解答這些問題要先理解各種平台是如何連接的。
3.1 開放API接取法
其實各家perps都開放了他們的API，非常的全面，幾乎每家都有各自的定義方式，但提供的模組大致都如下：查詢類（帳戶狀態、持倉、訂單、市場數據、K線等）、交易類（下單、取消、修改、槓桿調整、提現等）、訂閱類（WS實時推送價格、訂單、持倉變化）。
因為這套系統本身也就需要這些api提供給做市商進行做市，而用戶端不過是改變下交易方向而已，但是用戶端可不會像做市商這樣能聯繫的到，也就必須要增加點控制力度。
所以也必須有了限流機制，hype的就是基於位址+IP的雙重限流，可以隨交易量動態調整限流閾值。高併發時可能面臨限流挑戰。
這種官方API方案優勢是快速接取實現，無需自建節點，資料延遲低，狀態一致性好。
但劣勢也很明顯：可能面臨IP / 地域限制，易受限流影響，限流在單一用戶裡比較少問題，但對於平台方，就很難實現了，畢竟用戶量隨時可能增加，動態擴容很難搞。
還有更新問題，要知道app要修改程式碼都有發版的限制，如果官方api升級變更了，限流了其實app方就沒有控制力度，除了成為一個流量提供方之外，還得額外承擔客訴與風險。
3.2 只讀Node存取法
Hyperliquid是雙鏈結構，有EVM、core雙鏈，集成在一個程式裡並且被閉源封裝了，外部很難破解讀取具體內容，官方也只支持項目方部署這種只讀節點（可獲取訂單、K線、成交數據，但不支援發送交易）。
而且不開放全部歷史數據，這裡數據量很龐大：短短2天就會增加約1T+數據，這一年下去，歷史數據不封存，這成本本身很難覆蓋收益了。
如果專案方採用部署唯讀節點，來降低讀取官方api的頻率進而減少限流問題，這也是目前官方建議的做法。
要採用這套方案，其技術挑戰也不少：不定時會有落塊現象，巨額的存儲，缺失的歷史資料。而且必須要改造節點的資料方法。
筆者認為，最大的問題，還是這種開放了一半的機制，帶來的一致性問題。
舉個例子，如果我用只讀節點的K線數據，下了個訂單，但是節點本身是延遲的（這種本身就是概率發生），但是我要下單只能用官方的API去下單，但官方沒有延遲。這裡可能是兩者數據是不一致的，這樣我下的市價單，就很有可能以一種我不希望的價格成交。
那責任是誰的？平台方賺的夠這裡的賠償嗎？平台要多大成本才能提升穩定性？直接推諉合適嗎？
3.3 市場的選擇
這裡就呈現了分歧，各家做法都有不同。
•Metamask作為工具化定位的典型代表，直接採用前端接入開放API的方式，甚至直接開源接入代碼，簡單粗暴的方式帶來快速的上線效率，筆者也是難得見到如此保守主義的頭部wallet平台，這麼快的市場動作。
•同樣這種做法的還有Rabby、Axiom、BasedApp。
•Trust wallet，其實也接上了perps，不過對接的是BN系的aster平台，顯然還是自家產品給綠燈。但是內部如何分傭就不確定了。
•Phantom源自於solana上的Meme浪潮崛起，在這裡更顯得對體驗的追求，他採用的
是唯讀節點接入方式，甚至下單的操作，都要透過後端再中轉，而不是客戶端直接找官方api去下單。
其實市場還有一些神奇的產品，也有不同的角度抉擇
例如Trade.xyz 是目前Hip3上最高交易量的平台，不追求現有市場的紅海混戰而是直接開拓股票交易的能力。
VOOI Light 也很能幹（工程上），是個基於意圖的跨鏈永續dex，他的核心在於同時接入多個perps dex，可以說是用工程量來同時幹了上面多個平台的多條路。但美中不足的是也卡在多接入的儲備金複雜性上了，體驗不絲滑。
最後筆者近期也體驗了多款AI trading平台，幾乎是都是開放API接取+多家perps的後端存取方案。體驗起來很前沿，有的是純LLM大模型文字交互，有的是AI決策+follow 交易員的方式（這裡底層還能和Privy這類Tee託管方案鏈接起來），實現不用傳遞私鑰給項目方，但可以完成AI輔助perps交易的能力。
不同方案帶來不同的體驗，稍微能解釋一些最終返傭效果數據的差異。
4.思考
前面的社群登入其實只能解決恢復問題，但不能解決自動化交易的問題。
4.1 儲備金複雜度
這塊其實是最容易被忽略的。 Hyperliquid的複雜性遠超想像，不是簡單的"接入即用"。
各種平台初期樂觀的當他是聚合dex思路的接入，但也忽略了他本質不是個樂高模型，接入了Hyperliquid，那後續市場下行了，那功能還留著嗎？如今多少wallet在下線曾經的銘文協議呢？而且下掉平台用戶開的用戶重新去官方平台找呢？
另外，如果Hyperliquid不火了，或許aster、lighter火了，那遷移到新的平台嗎？各家的api都不完全一致，如何遷移，如何並行？
要抹平掉這些就要不可避免的增加體驗的複雜性。
最終一個既然用戶要用一個大而全的入口，那為什麼不用官方本身呢？
前端接入帶來快速的體驗和覆蓋，但是Metamask彷彿吃了個啞巴虧，沒賺到啥錢，但白白提供了自己的用戶流量。
後端接取帶來的優質體驗是目前Phantom賺取最大收益的核心要點，同時也帶來了龐大的成本，最終ROI（投入產出比）的收益或許也只有他們自己知道了。
4.2 為什麼總收益無法突破更高？
其實回顧我們自己（專注於高級Perps玩家）對Hyperliquid等平台使用偏好，還是更喜歡完整官方入口，也更多是在PC端操作，原因主要還是直觀看到止盈/止損設定、圖表監控、保證金模式等高級功能。畢竟這個賽道本身就是高端玩家多。
而使用行動端訴求是"隨時隨地監控響應市場行情變化，做倉位風險和價格管理，而不是做複雜分析"。
所以Phantom的優勢在帶來新用戶首期體驗後，就持續下行，因為他的專注力還是在行動端。
而BasedApp這樣本身有App也有web端入口的，則通吃了兩者的需求，然而由於web端同時還有官方入口競爭，所以上限也不大。
但Hyperliquid自己的App也沒多久就會推出了，所以這個市場本身會越來越侷限。
只能說，架構差異決定了接取的價值，但價值的大小取決於接取的深度，最終此模式的天花板本質還是圈內競爭，入口平台貢獻的用戶很難維持在原有平台中。
如果錢包能提供行動端的進階功能（advanced charting、alerts and notification systems、auto trading），那確實有差異化價值。可以看到後續Phantom更新很快，也推出各種進階功能，就是為了留存這部分用戶。
而破局之道在ai trading、auto trading（官方沒有的交易模式）以及多perps聚合這些同樣Dex的來時路方面。又有多平台儲備金調度難以解決，ai虧錢效率太高等等的問題，即使如今又行業通用私鑰託管方式（prvy、turnKey）等加持，但還是屬於，用戶會的自然會，不會的也沒法學。
4.3 用戶成長與生態位補充
當然很多平台的初衷是，可以接受他不賺錢，畢竟靠手續費分成本身就是湯裡撈渣，但如果能吸引到使用Perps的用戶過來，或者滿足現有用戶的永續交易需求，也是很好的生態位補充。
這點我們從鏈上抓點HL的數據來分析即可得出結論，因為這個群體其實很小。
從下圖看，其實各家接入在用戶上體現也就只有日活幾千，合計起來也就破1-2W以內。
而且從Hyperliquid本身月活躍用戶來看，他收益的本質是基於巨鯨服務模型，屬於典型的合約交易市場馬太效應和倒金字塔資金結構，
目前看，HL總錢包地址數達110萬左右，其中月活21.7w，日活5w，但關鍵在這裡——前5%的人貢獻了90%+的OI和Volume，形成了典型的金字塔結構。
僅佔0.23%的頂級用戶（資金範圍$1M+，共500多人）掌控了70%的未平倉合約（$5.4B），其中100多個最頂級用戶人均持倉高達$33M，其OI（Open Interest）佔比是用戶佔比的920倍。
相較之下，佔72.77%的底層用戶（15W用戶）僅貢獻0.2%的合約量，人均持股僅$75。
這種結構說明合約市場本質上是專業機構和高淨值個人的博弈場，大量散戶雖然構成了用戶基數和活躍度，但在資金體積上幾乎可以忽略不計。
這個結構，其實體現一種很反人類的直覺，即確實Hyperliquid本身收益很高，短短1年就躍進最賺錢的交易所之一。
但是他的收益本質是來自高端玩家巨鯨們的，動機或是抗審查，或是開放透明度，或是量化交易驅動。
但各家平台接入的意義，其實帶來的只是常規用戶，所以這個要有一個長線的用戶教育過程，才有可能把本身在CEX裡玩Perps的轉移到同質化競爭的Web3Perps
5 寫在最後，接入Perps真是個好生意嗎？
一般的項目，是得適配市場，但一個平台的熱度到巔峰，就可以讓市場來適應他。現在hyperliquid就是這樣的待遇，但是他未必能守得住這個待遇，雖然可以解釋目前市場上其他競爭對手交易額陡增是有新空投預期，帶來的非真實交易結果。
而且HL很多舉措是相對正確的，對比其他很多過往的平台，都常常想著是自己做完全部的事，吃完全部的紅利，筆者點名批判opensea，還能折騰出一套強製版稅的東西，讓市場只能跟著龍頭走。每次的都有固定的高額成本，幹預了商品的流動，影響了市場真實的定價，最終無數NFT成為傳家寶。
而在HL裡，他開放了evm和全部的各種dex peps api，所以很快市場上就看到一堆衍生品。
RWA資產，特別是美股與黃金，正成為目前Perp DEX領域新的流量入口與差異化成長點。 TradeXYZ累計perp volume $19.1B，週均$320m，日均$45.7m，這就是最好的證明。
Hyperliquid的大方在空投中和回購中也可見一斑，很多時候，走質押HYPE走ADL利潤也很有可期收益了。
兜兜轉轉，龍頭之爭自有那幾家平台去煩惱，回歸到今年的錢包接入暗戰而言，接入第三方Perps多數其實是個低ROI的買賣，無論從用戶增長收益，還是平台佣金賺取與穩定性投入上，都算不上是個好生意。
可以想像，在接入之後看到真實收益情況之後，大量的平台還是捨不得Perps這個賽道的紅利，會走向自研與大量拉新宣發，賽道之戰沒有結束，還會繼續燒上一年，但也只有從非Cex拉來的新用戶，才是真有效用戶。
免責聲明
本文資訊量很密集，因為許多架構概覽都是高度濃縮的，技術未完全開源，源自於已公佈資訊分析
另外，純粹從技術方案角度討論，無任何正面/負面評價各家產品的意思。
