作者： Jasper De Maere ，Wintermute OTC策略師
編譯：Tim，PANews
宏觀環境仍具有支撐性，降息、量化緊縮結束以及股指接近高位等利好事件陸續發生，但加密市場表現持續滯後，因為聯準會議息會議後的資金流動正在消退。全球流動性持續擴張，但資金並未流入加密市場。 ETF流入停滯，去中心化AI活動枯竭，只有穩定幣維持成長。槓桿已被清除乾淨，市場結構看似健康，但ETF或DAT資金的回升，才是流動性復甦並開啟潛在補漲行情的關鍵訊號。
宏觀現狀
上週市場迎來聯準會降息、FOMC會議紀要及多家美國科技公司財報，波動在所難免。我們如期迎來25個基點的降息，量化緊縮正式收官，"美股七巨頭"財報表現尚可。然而當鮑威爾淡化了12月再次降息的近乎確定性後，市場出現震盪。會前已被市場消化的95%降息預期，目前機率已滑落至68%，促使交易員重新評估策略，引發市場迅速轉向避險。
這次拋售不像恐慌情緒驅動，更像倉位調整。部分投資人在事件前過度押注上漲，形成"利好出盡"的典型局面，此前25基點的降息早已被市場充分定價。此後股市迅速企穩，但加密市場並未出現同步反彈。
自那以來，BTC和ETH持續橫盤震盪，截至撰稿時分別徘徊在10.7萬和3700美元水平附近，而山寨幣行情也呈現震盪格局，其超額漲幅主要受短期敘事驅動。與其他資產類別相比，加密貨幣是表現最差的資產類別。
從指數層面來看，廣義加密資產上週遭遇大幅拋售，GMCI-30指數下跌12%。各板塊普遍收跌：
- 遊戲板塊暴跌21%
- 二層網路板塊重挫19%
- meme幣板塊下滑18%
- 中市值與小市值代幣跌幅約15%-16%
唯有AI（-3%）和DePIN（-4%）板塊展現出相對韌性，主要得益於TAO代幣及AI代理概念幣上週前期的強勢表現。整體來看，這次波動更似資金驅動，與聯準會決議後流動性收緊態勢相符，而非基本面因素導致。
那麼，為什麼在全球風險資產上漲的同時，加密貨幣卻表現出落後？
簡而言之：流動性。但不是流動性不足，而是流向問題。
全球流動性顯然正在擴大。各央行介入相對強勢而非弱勢，這種情況以往僅出現過數次，通常緊隨其後的是強烈的風險偏好升溫機制。問題在於，新增流動性並未像以往那樣湧入加密市場。
穩定幣供應量持續逐步攀升（年初至今成長50%，增加1,000億美元），但自夏季以來比特幣ETF流入陷入停滯，其管理資產規模徘徊在1,500億美元左右。一度火熱的加密財庫DAT已歸於沉寂，在納斯達克等交易所掛牌的相關概念股，它們的成交量已大幅萎縮。
今年上半年推動市場的三大資金引擎中，僅剩穩定幣仍在發揮作用。 ETF資金已見頂，DAT活動已枯竭，儘管整體流動性依然充裕，但流向加密市場的份額明顯縮水。換言之，資金的水龍頭並未關閉，只是流向了別處。
ETF的新鮮感已然消退，配置比例趨於常態，散戶資金也已流向他處，轉而追逐股票、人工智慧和預測市場的行情勢頭。
我們的觀點
股市表現證明市場環境依然強勁，流動性只是尚未傳導至加密市場。
儘管市場仍在消化1011清算，但整體結構穩健－槓桿已出清，波動受控，且宏觀環境支撐向好。比特幣憑藉穩定的ETF資金流入和交易所供應緊縮持續發揮市場錨定作用，而以太坊及部分L1、L2代幣已初現相對走強的跡象。
儘管加密社媒上越來越多的聲音開始將價格疲軟歸咎於四年週期理論，但這個概念實際上已不再適用。在成熟的市場中，曾經驅動週期的礦工供應與減半機制早已失效，真正決定價格表現的核心要素如今是流動性。
宏觀環境仍提供強勁支撐－降息週期已啟動、量化緊縮落幕、股市頻探高點，但加密市場卻表現落後，根源在於流動性未能有效流入。相較去年及今年上半年發力的三大資金流入引擎（ETF、穩定幣、DeFi收益型資產），目前僅穩定幣呈現健康態勢。密切監測ETF資金流入與DAT活動將成為關鍵風向標，這兩者很可能成為流動性重返加密市場的最早訊號。
