原文： shaunda devens ，Blockworks Research分析師
編譯：Yuliya，PANews
過去20天，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量增加了約37億美元，主要受Pendle-Aave PT-USDe循環策略推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元（佔USDe總量的60%），Aave存入資金規模約30億美元。本文將分解PT循環機制、成長動因及潛在風險。
USDe的核心機制與收益波動性
USDe是一種與美元掛鉤的去中心化穩定幣，其價格錨定並非依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是透過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。簡而言之，協議透過持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，來對沖ETH價格波動風險。這種機制使得USDe能夠透過演算法穩定其價格，並從兩個來源捕獲收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。
然而，該策略的收益波動性較高，因為收益依賴資金費率。而資金費率則由永續合約價格與標的ETH現貨價格（「標示價格」）之間的溢價或折價決定。
在市場情緒看漲時，交易者會集中開設高槓桿多單，推動永續合約價格高於標記價格，從而產生正的資金費率。這會吸引做市商透過做空永續合約、做多現貨來對沖。
然而，資金費率並非總是正值。
在市場情緒看跌時，空頭部位增加，會使ETH永續合約價格低於標記價格，導致資金費率轉為負值。
例如，近期AUCTION-USDT因現貨買入與永續合約賣出形成的現貨溢價，導致8小時資金費率達到-2%（年化約2195%）。
數據顯示，2025年至今，USDe的年化報酬率約為9.4%，但標準差也達到了4.4個百分點。正是這種收益的劇烈波動，催生了市場對一種收益更可預測、更穩定的產品的迫切需求。
Pendle的固定收益轉化與限制
Pendle是一個AMM（自動做市商）協議，可將收益型資產拆分為兩種代幣：
- 本金代幣(PT - Principal Token)：代表了未來某個確定日期可贖回的本金。它以折價交易，類似零息債券，其價格會隨時間推移逐漸回歸面額（如1 USDe）。
- 收益代幣(YT - Yield Token)：代表了在到期日之前，基礎資產所產生的所有未來收益。
以2025年9月16日到期的PT-USDe為例，PT代幣通常以低於到期面額（1 USDe）的價格交易，類似零息債券。 PT當前價格與其到期面值的差額（以剩餘到期時間調整），可反映隱含的年化收益率（即YT APY）。
這種結構為USDe持有者提供了在鎖定固定APY的同時對沖收益波動的機會。在歷史資金費率較高的時期，該方式的APY可超過20%；目前收益率約為10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle最高25倍的SAT加成。
Pendle與Ethena因此形成了高度互補的關係。目前Pendle總TVL為66億美元，其中約40.1億美元（約佔60%）來自Ethena的USDe市場。 Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率依然受限。
YT買家可以高效獲取收益敞口，而PT持有者在做空浮動收益時必須為每個PT代幣鎖定1美元的抵押物，使得收益局限於較小的利差。
Aave架構調整：為USDe循環策略清除障礙
Aave近期的兩項架構調整，使得USDe循環策略得以快速發展。
首先，在風險評估團隊指出，sUSDe借貸存在因價格脫錨引發大規模清算的重大風險後， Aave DAO決定將USDe的價格直接錨定至USDT匯率。這項決策幾乎消除了先前最主要的清算風險，僅保留了套息交易中固有的利率風險。
其次， Aave開始直接接受Pendle的PT-USDe作為抵押品。這項變化意義更為深遠，因為它同時解決了先前兩大限制：資本效率不足與收益波動問題。使用者能夠利用PT代幣建立固定利率的槓桿頭寸，顯著提升了循環策略的可行性與穩定性。
策略成型：高槓桿PT循環套利
為提高資本效率，市場參與者開始採用槓桿循環策略，這是一種常見的套息交易方式，透過反覆借貸與回存來提升收益。
操作流程通常如下：
- 存入sUSDe。
- 以93%的貸款價值比（LTV）借入USDC。
- 將借入的USDC兌換回sUSDe。
- 重複上述步驟，獲得約10倍的有效槓桿。
這種槓桿循環策略在多個借貸協議中流行開來，尤其是在以太坊上的USDe市場。只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就保持高利潤。但一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。
先前的關鍵風險在於預言機設計。數十億美元的頭寸往往依賴於基於AMM的預言機，這使其在面對暫時的價格脫鉤時非常脆弱。此類事件（如在ezETH/ETH循環策略中出現的情況）可能引發連鎖清算，迫使貸方以巨大折扣出售抵押品，即使這些抵押品本身有足額支持。
PT抵押品定價與套利空間
在為PT抵押品定價時，Aave採用了基於PT隱含APY的線性折價方式，並以USDT錨定價為基礎。與傳統零息債券類似，Pendle的PT代幣會隨著到期日臨近而逐漸接近面額。例如，在7月30日到期的PT代幣中，這種定價模式清晰反映了其價格隨時間推移趨近1 USDe的過程。
雖然PT價格並非完全與面額1:1對應，市場的折價波動仍會影響定價，但隨著到期臨近，其報酬率會變得越來越可預測。這與零息債券到期前的穩定價值增值模式高度相似。
歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。槓桿循環的引入進一步放大了這種利潤空間，自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40% 。
這引出了一個關鍵問題：這種循環策略是否等於無風險收益？
風險、連動與未來展望
從歷史表現來看，Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，未加槓桿的平均利差約為8.8%。在Aave的PT預言機機制下，清算風險進一步降低。機制設有底價與熔斷開關（kill switch）。一旦觸發，LTV（貸款價值比）將立即降為0，並凍結市場，防止壞帳累積。
以Pendle的PT-USDe 9月到期品種為例，風險團隊為其預言機設定了每年7.6%的初始折價率，並在極端市場壓力下允許最高31.1%的折價（熔斷閾值）。
下圖顯示了各種安全的LTV（計算方式是，一旦折扣達到終止開關下限，清算實際上是不可能的，因此PT抵押品始終保持在清算門檻之上）。
生態系的相互關聯
由於Aave將USDe及其衍生性商品以與USDT等值承銷，市場參與者得以大規模執行循環策略，但這也使Aave與Pendle、Ethena三者的風險更加緊密相連。每當抵押品供應上限提升後，資金池很快就被循環策略使用者佔滿。
目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，而循環策略用戶借入USDC後再投入PT代幣，使USDC在結構上類似於高級債權（senior tranche）：其持有者因高利用率獲得更高的APR，並在大多數情況下免受壞帳風險，除非出現極端壞帳事件。
可擴展性與生態收益分配
未來策略能否持續擴張，取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。風險團隊目前傾向於頻繁提升上限，例如已提出額外增加11億美元的提案，但受制於政策規定，每次上限提升不得超過先前上限的兩倍且需間隔三天以上。
從生態的角度來看，此循環策略為多個參與者帶來利益：
- Pendle：從YT端收取5%的手續費。
- Aave：從USDC借貸利息中抽取10%的儲備金。
- Ethena：計劃在未來啟動手續費開關後抽取約10%的分成。
總體來看，Aave透過以USDT為錨、設定折價上限的方式，為Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運作並保持高利潤。但這種高槓桿結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在Aave、Pendle與Ethena之間產生連結影響。
