作者：劉紅林

去年，香港穩定幣最熱鬧的時候，圓幣科技 RD Technologies 是最被看好的選手之一。今年，它公布了新的穩定幣合作計劃。

不過名字是：美元穩定幣。

按照最新公告，這款叫 RDUSD 的穩定幣，將由美國 Anchorage Digital Bank N.A. 發行，計劃部署在 HashKey 旗下的 HSK Chain 上。香港公司負責品牌和應用生態，美國銀行負責發行、儲備、鑄造與贖回。

看到這裡，我覺得，去年圍繞港元穩定幣講的很多故事，其實已經有答案了。大家期待香港藉此長出一套自己的鏈上貨幣網絡，等來的卻是香港的熱門選手，去找美國銀行發行美元。

當然，港元穩定幣已經有人在做。匯豐的 RedCoin 在今年 10 月推出，渣打參與的碇點金融，也已經讓港元穩定幣 HKDAP 進入面向企業和專業投資者的階段。

把「失敗」理解成一枚幣都沒發出來，顯然不符合事實。

我說的失敗，是去年那種期待：香港一立法、牌照一發，港元就能順勢成為加密世界的重要結算貨幣，香港也就有了新的金融主導權。

今天再看，這幾件事之間的距離，遠比當時想像的大。

圓幣當然可以同時布局港元和美元。但它最新這一步，讓我對香港在加密資產領域那種「想要又怕」的狀態，有了更具體的感受。

被看好的選手，去做美元了

圓幣當年被看好，有充分的理由。它旗下的圓幣創新科技在 2024 年就進入了香港金管局首批穩定幣發行人沙盒，準備測試的產品，是港元穩定幣 HKDR。到 2025 年 7 月，集團又宣布完成約 4000 萬美元融資，繼續押注香港的合規穩定幣基礎設施。

從沙盒、融資到港元產品，這條路看起來很完整。所以，今天看到它公布 RDUSD，才會讓人覺得有些感慨。

RDUSD 的合作結構其實很清楚。Anchorage 是美國首家獲得聯邦特許的數字資產銀行，在這款產品裡承擔發行、儲備和贖回等核心職責；圓幣拓展客戶和應用，HashKey 則計劃提供早期流動性。HSK Chain 是面向機構業務的以太坊二層網絡，也就是在以太坊基礎上承接交易和應用的一層區塊鏈。

企業在香港經營，鏈也有香港團隊的背景，但用戶手裡拿到的是美元穩定幣，背後負責發行和贖回的是美國銀行。圓幣的公告也明確，RDUSD 並非香港金管局持牌發行的穩定幣，在香港僅向專業投資者提供。美國的發行資質，沒有順帶變成香港的零售通行證。

這種安排對圓幣可能很務實：已經有機構能提供一整套發行服務，自己就把精力放在客戶和業務上。

而且，這也不是圓幣一家公司的選擇。

香港上市公司 OSL 今年 2 月推出的美元穩定幣 USDGO，同樣由 Anchorage 發行，OSL 做品牌運營和分銷。按照 OSL 在 8 月底披露的數據，USDGO 的流通規模已經超過 12 億美元，而不是一項只停留在發布會上的業務。

OSL 也參與了港元穩定幣 HKDAP 的分銷。企業沒有義務在港元和美元之間表忠心，客戶需要什麼，它就經營什麼。恰恰是這種正常的商業選擇，比任何行業口號都更能說明問題。

我不覺得這些公司做錯了。相反，它們越務實，就越提醒我們：香港企業做成穩定幣生意，和港元穩定幣做成全球生意，是兩回事。

港元的問題，不止是監管

去年很多討論裡，港元穩定幣有一種很討巧的想像：港元本來就聯繫美元，香港又有成熟的金融監管，做出來之後，既能有美元的穩定，又能有香港自己的特色。

港元的聯繫匯率制度，把港元兌美元維持在 7.75 至 7.85 的區間。可匯率聯繫，並不等於支付網絡相通。港元穩定幣不會因為跟美元聯繫緊密，就自動繼承美元的報價習慣、流動性和海外接受度。

這也是我覺得很多人把穩定幣想簡單的地方。把幣做出來，技術上未必最難。難的是，為什麼有人願意長期把錢放進來，又為什麼有足夠多的交易對手願意接著用。

如果港元穩定幣主要服務香港本地支付，就要讓用戶在原本已經能轉帳、能掃碼的情況下，願意改變習慣。如果要走向海外，又得面對美元已經存在的使用需求。這兩條路都能做，但沒有哪條路會因為拿到一張牌照，就突然變得輕鬆。

所以，我也不贊成把今天的結果全部歸結為「香港監管太嚴」。就算明天多發幾張牌照，海外客戶也不會因此改用港元結算。

港元原本就要面對的市場難題，不能都推給監管。

圓幣和 OSL 選擇美元，裡面有美元本身的優勢，也有現成發行服務的吸引力。對於香港而言，難受的地方在於：本來就需要補課的港元網絡，還要和這些成熟條件爭奪同一批企業的時間和資源。

香港到底在擔心什麼

香港希望發展加密資產，這些年的立法和投入是真實的。但看完具體制度，我的感受是，香港很想得到新金融帶來的生意，又對新金融真正擴大以後會發生什麼，保持著很深的戒心。

這種戒心當然有現實理由。

穩定幣背後是客戶交進來的錢。儲備不夠，用戶擠兌，贖回停了，最後承擔損失的是具體的人。要求發行人管好儲備、隔離資產、核實客戶身份，這些都是該做的事。

但有一個區別得講清楚：管住發行人的風險，和把整個市場長期限制在少數機構、少數用途裡，帶來的商業結果並不一樣。

香港《穩定幣條例》在 2025 年 8 月實施。到今年 4 月，首批 36 家申請者裡，兩家獲得牌照，分別是匯豐和渣打參與的碇點金融。金管局當時也明確表示，門檻會維持高水平，即使再發牌，整體數量仍會非常有限。

從監管者的角度，這很容易理解。銀行背景、資金實力、成熟風控，都讓人更放心。但如果一家新金融公司投入之後，發現最現實的出路是向已有機構採購發行服務，那這套制度最終培育的，可能主要是傳統金融機構的新產品線。

這與讓更多企業在清楚的規則下參與競爭，是不同的選擇。我關心的是，香港願不願意給後者留出足夠大的空間。

碇點金融的 HKDAP 已經上了公鏈，但按照它公開的安排，錢包要完成驗證和白名單手續，轉向未經驗證的錢包會被拒絕。匯豐 RedCoin 則先通過 PayMe 承接轉帳和商戶支付。這樣的產品有其價值，也有清楚的風險控制考慮，但要靠它們長出一個廣泛的鏈上使用網絡，還得解決接入、分銷和跨機構協作的問題。

香港的另一層難處，來自它與內地的關係。很多人看好香港，心裡裝的其實是內地的企業、用戶和資金。可香港允許某項業務，不代表內地也允許。香港牌照更不可能順帶解決內地客戶購幣、兌換和跨境轉移資金的問題。

把內地需求想成香港穩定幣隨時可以接入的市場，本身就是誤判。

今年 2 月，內地八部門的新通知繼續明確，境內虛擬貨幣相關業務活動一律嚴格禁止，境外主體也不得非法向境內提供相關服務。穩定幣沒有因為香港立法，就自動獲得一條面向內地展業的通道。

於是，香港站在一個很彆扭的位置：本地市場有限，最容易被寄予厚望的內地市場又有明確邊界，走向國際則必須和美元網絡競爭。

政策越謹慎，企業就越要先找到能掙錢的出口。

我說「想要又怕」，指的就是這種結果。香港想要加密產業帶來的增長，又希望業務始終停留在容易看清、容易控制的範圍裡。可一個使用網絡要擴大，就必然要接入更多機構、更多市場，也會暴露出試點階段沒有的問題。如果每次擴大都得重新等待，市場會替企業選擇另一條路。

香港在為誰做增量

再把圓幣這件事放大一點看，裡面還有一層我覺得更值得警惕的變化：加密資產發展到今天，美元沒有因為區塊鏈的出現失去位置，反而多了一套新的流通工具。

過去，一家公司要經營跨境美元業務，往往得自己協調銀行、支付渠道和帳戶。現在，美國的機構可以把穩定幣發行、儲備和贖回做成服務，其他地方的企業接上去，再用自己的客戶、品牌和渠道拓展市場。

圓幣和 OSL 的合作，已經讓這個分工變得非常直觀。香港團隊了解亞洲客戶，願意去做跨境支付，也願意投入鏈上應用；美國銀行提供關鍵的發行基礎設施。香港公司能夠掙錢，美國的美元網絡也跟著擴大。這兩件事完全可以同時發生。

去年《GENIUS 法案》這部支付穩定幣立法簽署後，美國財政部公開談到的目標，就包括鞏固美元地位、擴大美元經濟的覆蓋範圍，以及增加美國國債需求。

2025 年 7 月 18 日，《GENIUS 法案》簽署現場。來源：白宮／Daniel Torok

人家並沒有把穩定幣只當成一項金融科技產品。

這也不等於美國放任風險。它同樣要求儲備、反洗錢和制裁合規。區別在於，從這些公開政策目標和已經發生的合作裡，我們能看到一條方向：讓更多商業機構去擴展美元的使用，把發行和儲備等關鍵關係納入自己的制度。

香港本來就是國際金融中心，經營美元業務也從來不是一件丟人的事。我們不能因為幣錨定美元，就認定香港毫無所得。

但如果我們當初對港元穩定幣的期待，是讓香港在下一代金融網絡裡獲得更主動的位置，那就不能只看公司註冊在哪裡。

RDUSD 的計劃已經把其中一部分答案寫出來了。香港企業拓展應用，美國銀行承擔發行和贖回。這個合作可以成功，香港也可以從中受益，但它不會自動長成香港自己的港元貨幣網絡。

在我看來，香港現在最需要認真面對的，就是這兩種成功之間的差別。

如果目標是做全球數字金融的服務中心，就把跨境服務做好，讓企業在明確邊界裡經營。如果仍然希望港元穩定幣有更大的位置，就得拿出足以讓市場持續投入的使用場景和制度安排。

不能一邊希望企業為港元搭網絡，一邊又讓它們長期在有限空間裡等待。

我仍然希望香港把港元穩定幣做成。但去年那種靠立法、發牌和市場熱情，就能順勢贏下一輪金融競爭的期待，已經該結束了。

當最被看好的港元穩定幣選手開始認真經營美元，香港需要回答的，就已經超出了多發幾張牌照的問題。企業會繼續往前走。如果最後留下的是香港的團隊、美國的發行人和不斷擴大的美元網絡，就不要再把它叫作港元穩定幣的勝利。

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