作者：Techub 精選編譯

撰文：Scott Walker（a16z 首席合規官） 和Bill Hinman（前美SEC 財務部主任）

編輯：Yangz，Techub News

隨著技術的不斷進步，美國證券交易委員會（SEC）也必須與時俱進，這點在加密貨幣領域尤其明顯。新的領導層以及新的加密貨幣特別工作組的成立，為該機構採取行動並及時做出調整提供了機會。

如今，正是採取行動的關鍵時刻。加密貨幣市場的規模和複雜性正在迅速增長，而美SEC 近期的執法措施以及放鬆監管的做法亟需更新。隨著專業投資服務開始在這個新興產業內運作，目前還沒有其他方法可以促進高效市場、鼓勵創新並確保投資者保護。儘管如此，相關證券法的基本原則，包括揭露、防止詐欺和市場誠信，仍神聖不可侵犯。要讓這些原則更適應加密貨幣的獨特特點，必需進行有針對性的監管改革。

本文提出了美SEC 應立即採取且易於實施的調整措施，以便在不犧牲創新或保護投資者的前提下，制定符合目標的法規。儘管立法對於明確加密貨幣的分類以及二級市場監管至關重要，但以下這些步驟將為市場帶來直接效益。

1. 就「空投」和其他激勵措施提供解釋性指導

美SEC 應就區塊鏈項目如何在不被定性為證券發行的情況下向參與者發放加密貨幣提供解釋性指導。這類分配通常被稱為「空投」。它作為對早期用戶或生態參與者的獎勵，以低成本或免費方式發放，是區塊鏈專案建立社群和推動去中心化的重要手段，有助於將專案的所有權和控制權交給用戶。

這個去中心化的過程帶來了許多好處，不僅能夠有效保護投資者免受證券和中心化控制帶來的風險，還能促進網絡擴展，進而提升其整體價值。如果美SEC 能夠就分配提供指導，就能遏制只向非美國人發放空投的浪潮，而這種趨勢實際上是將美國開發的區塊鏈技術的所有權離岸化，是以犧牲美國投資者和開發者的利益為代價，為非美國人創造暴利。

方法

• 制定資格標準：為有資格在空投分配中免於證券法投資合約處理的加密貨幣設定標準。例如，如果加密貨幣的市場價值主要來自（或合理預期主要來自）任何分散式帳本或類似技術的程序化功能，或部署到分散式帳本或類似技術的任何可執行軟體，而這些加密貨幣原本不屬於證券，則應有資格進行此類分配。

2. 修改豁免發行的眾籌規則

美SEC 應修改《眾籌條例》 （Regulation Crowdfunding）規則，從而更有效地監管加密貨幣的豁免發行。

目前對眾籌活動中資本籌集和投資者參與的限制並不適合加密貨幣新創企業，這些企業通常需要更廣泛的加密貨幣分佈，才能為其平台、應用或協議發展帶來質變和網路效應。

方法

• 擴大發行限額：將可透過群眾募資籌集的最高金額提高到符合創業企業需求的水平（例如，最高可達7,500 萬美元或占整個網路的一定比例，取決於揭露的深度）。

• 豁免發行：允許加密貨幣項目依賴類似D 法規的豁免，同時利用眾籌平台的可近性，更廣泛地接觸合格投資者以外的投資者。

• 保護投資者：採取適當的保障措施，如限制個人投資金額（如A+ 監管條例目前所做的），以及現行法規未涉及的包含加密風險投資相關重要資訊的嚴格披露要求（例如，雖然發行披露可能經常涉及董事、董事報酬和持股細節等事項，但對於加密貨幣投資者來說，圍繞底層區塊鏈、區塊鏈治理和共識機制的揭露可能更為重要）。為數位資產投資者量身定制這些要求，可以確保他們充分了解情況並免受詐欺。

這些措施將使處於早期階段的加密貨幣項目能夠接觸到廣泛的投資者，在保持透明度的同時，使投資機會更民主化。

3. 允許經紀自營商在加密貨幣和證券領域開展業務

目前的監管環境要求傳統經紀自營商在獲得單獨批准後才能進行加密貨幣交易，並對希望託管加密貨幣資產的經紀商施加了更加繁瑣的規定，大大降低了經紀商參與加密貨幣領域的熱情。

這些限制為市場參與和流動性設置了不必要的障礙。允許經紀商為屬於證券和不屬於證券的加密貨幣交易提供便利，將增強市場功能、投資者准入和投資者保護。這也意味著，在當今的加密貨幣平台上，顯然不是證券的加密貨幣（如比特幣、以太坊或基於法幣的穩定幣）可以與美SEC 可能認為受證券法約束的加密貨幣進行無縫交易。

方法

• 允許註冊：為經紀商註冊交易（和託管）加密貨幣（證券和非證券）制定明確的途徑，並根據這些資產的性質提出量身定制的要求。

• 加強監管架構：建立監督機制，確保遵守反洗錢（AML）和KYC 法規，維護市場誠信。

• 與產業合作：與美國金融業監理局（FINRA）合作，發布聯合指南，解決加密貨幣特有的營運風險。

上述措施將促進更安全、更有效率的市場，使經紀商能夠將其在最佳執行、合規性和託管方面的專業知識帶入加密貨幣市場。

4. 就託管和結算提供指導

託管和結算仍然是機構採用加密貨幣的關鍵阻礙。監管處理和會計規則方面的模糊性阻礙了傳統金融機構進入託管市場。這意味著許多投資者無法受益於託管資產管理，只能選擇自己投資並安排託管替代方案。

方法

• 制定託管指導：根據《 投資顧問法》提供有關託管規則的指導，明確投資顧問如何託管加密貨幣，確保有足夠的保障措施，例如多簽錢包和安全的鏈外存儲。此外，還應就投資顧問託管的閒置加密貨幣質押和治理投票進行指導。

• 制定結算標準：制定加密貨幣交易結算的具體指導，包括時限、驗證流程和錯誤解決機制。

• 建立技術中立框架：為符合監管標準的創新託管解決方案提供彈性，而不強加規範性的技術任務。

• 修正會計處理方法：廢除美SEC 第121 號員工會計公告，允許對託管數位資產進行會計處理，以反映託管安排的性質，而不是假定責任。根據SAB 121 規定，除其他外，「只要『公司』負責保護其平台持有的加密貨幣…該公司就應該在其資產負債表上列示負債，以反映其有義務保護其平台用戶持有的加密貨幣」，並列明相應的資產。簡單來說，SAB 121 旨在將託管的加密貨​​幣轉移到託管人的資產負債表上，這種做法與託管資產的傳統會計處理方法相悖。因此，與典型的託管安排不同，如果託管人破產，這種會計處理方法可能會將託管的加密貨​​幣拖入託管人的破產財產。也許最糟糕的是，SAB 121 缺乏合法性。政府問責局發現，它實際上是一項本應根據《國會審查法》提交國會審查的規則，2024 年5 月，眾議院和參議院發布了一項不批准SAB 121 的聯合決議，但該決議被拜登總統否決。

上述清晰度將為機構信心奠定基礎，使大型參與者能夠進入市場，同時增強市場穩定性和服務提供者之間的競爭。此外，加密貨幣投資者，無論是散戶或機構投資者，都將獲得與專業、受監管的資產管理服務相關的保護。

5. 改革ETP 標準

美SEC 應透過交易所交易產品（ETPs）改革措施，促進金融創新。這些建議將為習慣於管理ETP 投資組合的投資者和受託人提供更廣泛的市場准入。

方法

• 恢復市場規模測試：美SEC 對市場監督協議的「溫克艾沃斯測試」 （Winklevoss Test）的依賴推遲了對比特幣和其他基於加密貨幣的ETPs 的批准。該測試要求，全國性證券交易所（如紐約證券交易所或納斯達克）在交易以商品為基礎的ETP 時，上市交易所必須與該商品或其衍生性商品的「受監管市場」簽訂監督協議。鑑於美SEC 並不認為加密貨幣交易平台是“受監管市場”，這意味著ETP 只能針對那些擁有期貨市場（受CFTC 監管）的加密貨幣資產，而這些期貨市場對基礎商品的價格發現具有很高的預測性。這種方法忽視了當前加密貨幣市場的巨大規模和透明度。更重要的是，它在適用於基於加密貨幣的ETP 上市申請和所有其他基於商品的上市申請的標準上十分武斷。因此，我們建議恢復對市場規模的測試，只要求商品期貨市場有足夠的流動性和價格完整性，以支援ETP 產品。這項調整將使加密貨幣ETP 的批准與其他資產ETP 的標準保持一致。

• 允許實物結算：允許加密貨幣ETP 直接以相關資產結算。這將更好地追蹤基金，降低成本，提高價格透明度並減少對衍生性商品的依賴。

• 適用託管標準：對實體結算交易實施嚴格的託管標準，以降低被竊或遺失的風險。此外，提供質押ETP 閒置資產的選項。

6. 對ATS 清單實施15c2-11 認證

在去中心化環境中，加密貨幣發行人這個角色的重要性可能會隨時間淡化，而這也引發了一個問題，即由誰負責提供準確的資產資訊。幸運的是，傳統證券市場中有一個類似的有效規則，即《交易所法案》規則15c2-11。該規則允許經紀自營商在投資者可以獲得證券最新資訊的前提下交易證券。

將這項原則延伸到加密貨幣市場，美SEC 可以允許受監管的加密貨​​幣交易平台（包括交易所和經紀商）交易任何資產，只要該平台能為投資者提供準確的最新資訊。此外，在這類受監管的市場上，資產的流動性會更大，且投資人也有能力做出明智的決定。這樣做有兩個顯而易見的好處，一是可以在美SEC 監管的市場上交易數位資產對（其中一種資產是證券，而另一種資產不是證券），二是可以抑制交易平台在境外運作。

方法

• 簡化認證流程：為在另類交易系統（ATS）平台上上市的加密貨幣建立簡化的15c2-11 認證流程，強制揭露資產的設計、目的、功能和風險。

• 採用盡職調查標準：要求交易所或ATS 業者對加密貨幣進行盡職調查，包括核實發行人身分以及重要特徵和功能資訊。

• 明確揭露要求：規定定期更新，以確保投資者獲得及時且準確的資訊。此外，也要明確發行人無需進行報告的時間。在去中心化的環境下，報告對潛在購買者來說並不具有參考價值。

這個框架將促進透明度和市場誠信，同時允許創新在受監管的環境中蓬勃發展。

結論

美SEC 正處於決定加密貨幣監管未來的關鍵時刻。新的加密貨幣特別工作小組的成立標誌著證監會有意改變上屆政府的做法。透過立即採取上述關鍵措施，美SEC 可以開始從其歷史上備受爭議的執法工作重點轉向為投資者、託管人和金融中介機構提供急需的監管指導和實用解決方案。這將在保護投資者與促進資本形成和創新之間取得更好的平衡。

從眾籌規則的現代化到為託管和ETP 制定明確的標準，上述建議的變革將減少監管模糊性並支持該領域的金融創新。透過這些調整，美SEC 可以重新確立宗旨，並將自己重新定位為一個具有前瞻性思維的監管機構，在確保美國市場保持競爭力的同時保障公眾利益。美國加密貨幣產業的長期未來可能需要國會提供一個全面的監管框架，但在該框架出台之前，本文給出的建議是實現適當監管的一種方法。