作者： @lufeieth
前言
只是思想實驗的嘗試，僅供參考，歡迎觀點交流碰撞。非投資建議，自負盈虧。
給Circle（CRCL）估價是不容易的，何況是依照自由現金流折現（DCF）模型，裡面的關鍵參數改動一些，就會相差很大。只能在相對保守的思路下，試圖尋找一些模糊的正確。
把下面的這段prompt 發給ChatGPT和Gemini得出的是同樣的數字。
Prompt：
依： Circle的EBITDA≈USDC發行規模美元基準利率38%毛利率-年度固定營運成本。
具體數字：
2025年12月31日，USDC發行量依700億計算。
若以2026年1月開始10年內（2026-2035），USDC發行量平均以每年增長15%計算。
以當年USDC平均發行量（而非當年年末發行量）來計息與算EBITDA。
每年美元基準利率依2.5%計算。
年度固定營運成本，2025年為5億美元，以從2026起每年增加10%計算。
有效稅率依24%計算。
PE依20倍計算。
完全稀釋股本數量依2.75億股計算。
1折現率依10%計算。
計算下CRCL自由現金流，企業價值，折現到目前2026年1月的合理股價。
一、估價模型採用的參數說明
1.毛利率：
2025Q3 財報Circle 毛利率為39.5%，我們取38%計算。
Circle 在業績材料中把關鍵經營指標命名為RLDC。 RLDC 的定義是Total Revenue and Reserve Income 減去Total Distribution, Transaction and Other Costs，即總收入與儲備收益減去總分銷成本、交易成本及其他成本。
RLDC Margin 的定義是RLDC 除以Total Revenue and Reserve Income。
2.基準利率：
目前2026年2月聯邦基準利率是3.5-3.75%，未來每年具體走向的不可知。我們取未來10年平均為2.5%。
3.固定營運成本：
公司2025年固定成本指引為4.95-5.10億美元，我們取5億美元，每年成長10%。 （參考：VISA、MA 2025年固定成本成長率約10%）。
倍數：
CRCL我們取CRCL 10年平均PE為20倍。 （參考：VISA、MA平均10年的PE估值是27-35倍。）
5.USDC發行量：
2025年12月31日，USDC 發行量為753億，但2026年2月1日為702億，我們取700億為基礎計算。
6.USDC 發行量平均年增速：
這個是最大變數。先按照15%計算。後面有10%-40%不同增速對應不同估值的表格。
7.有效稅率：
“所得稅費用或收益”除以“稅前利潤”，用來反映公司在當期利潤結構下的綜合稅負水準。 2025Q2、Q3 Circle財報因為有稅收抵扣、減免，為負值，沒法參考。暫取24%。
8.完全稀釋股本數：
基本股本：指“已發行並在外流通的普通股數量”，在某個披露時點，股東手裡真實持有、已經存在的股數總和。
截至2025 年11 月6 日，Circle 已發行在外的Class A 為216,487,160 股，Class B 為18,988,431 股，合計235,475,591 股。
完全稀釋股本：在基本股本基礎上，加上目前已存在的潛在稀釋項，常用於每股估值較常用的口徑，計入目前已存在的潛在稀釋工具。包括：
① 股權激勵已授予部分對應的「可發行股數」 35,413,000 股。
② 併購相關、需滿足服務期間等條件的可發行股數1,744,000 股。
③ 可轉換票據潛在可轉換股數1,125,000 股。
④ 認股權證相關潛在股數1,248,000 股。
合計約275,005,591 股，也就是約2.75 億股。
還有一個最大完全稀釋股本（偏壓測試口徑，把未來尚未授予的激勵池也算進去）：
在上面的2.75 億股基礎上，再加上「未來可用於授予的股權激勵池」 31,348,000 股。合計約306,353,591 股，也就是約3.06 億股。
我們模型取完全稀釋股本2.75億這個指標。
以下二、三、四為計算的結果：
二、單位與口徑
1、單位說明
（1）下表所有金額單位均為「億美元」。
（2）USDC 發行規模以“當年平均餘額”，單位為“億美元”。
（3）股價單位為「美元每股」。
2、計算鏈條
（1）當年利息基準收入= 當年USDC 平均餘額× 2.5%
（2）毛利留存= 利息基準收入× 38%
（3）EBITDA ≈ 毛利留存− 當年固定營運成本
（4）稅費= max(EBITDA, 0) × 24%
（5）FCF ≈ EBITDA − 稅費
（6）折現率10%，以每年年末現金流折現回2026 年1 月
（7）2035 年底終值= 2035 年FCF × PE 20 倍
（8）完全稀釋股本= 2.75 億股
三、2026 到2035 年逐年自由現金流（億美元）
顯性期FCF 現值合計（2026 到2035）約22.82 億美元。
四、企業價值與2026 年1 月合理股價（以完全稀釋2.75 億股）
1、2035 年底終值
（1）2035 年FCF = 9.26 億美元
（2）終值= 9.26 × 20 = 185.13 億美元
（3）終值現值= 185.13 ÷ 1.1^10 = 71.38 億美元
2、企業價值EV（折現至2026 年1 月）
（1）EV = 顯性期現值22.82 + 終值現值71.38 = 94.20 億美元
3.折現到2026 年1 月的合理股價
（1）每股價值= 94.20 億美元÷ 2.75 億股= 34.25 美元每股
4、一個校驗點
（1）終值現值佔比約75.8% ，這意味著估值對38%留存率、固定成本路徑、以及終值倍數的敏感度較高。
五、不同USDC 年均增速下的結果總結（2026–2035顯性期，2035以PE=20給終值，10%折現）
說明：
（1）在USDC 年均增速為10%–40%（以1% 遞增）的不同情境下，計算折現至2026 年1 月的企業價值（EV）與合理股價。
（2）下表中的EV 為折現至2026 年1 月的企業價值，股價= EV ÷ 2.75 億股（完全稀釋股本）。
（3）單位：2035 年底USDC 規模與EV 均為十億美元（B USD），股價為美元/股。
上面的表裡把20%標紅了下來，相當於：在保守估算下，如果你認為未來USDC的平均年增速能有20%，那麼現在CRCL 62美元（2026年2月2日22:00，開盤前半小時的價格）可能是有一點點安全邊際的。
說明：即便可能有一點點安全邊際，但不代表不會繼續下跌。而且我也希望能繼續下跌。也許還會繼續跌很多。因為影響短期股價波動的因素很多，例如那些
。如果你用了場內槓桿，甚至可能會爆倉歸零。牢記：
之不要槓桿。否則，未來與你無關。
六、一些說明
1.模型採用的參數，都偏保守，只是想看下在保守估算下，合理的估值是多少。大家可以修改具體的數字，發給chatGPT或Gemini 直接計算。
2.模型只考慮了USDC的儲備利息收入，沒考慮其他收入項。 Circle 2025Q3財報中，其他收入項為2,900萬美元，因為不好估算增速，為了保守估算，模型就沒有納入。
裡提到的正在開發的Arc 鏈、CPN 網路、xReserve、StableFX 等產品未來可能帶來的收入也未納入模型，可視為未計入估值的上行選擇權。
4.影響模型估價的最大的變數和核心問題就變成：
你認為穩定幣、USDC在未來5年、10年後的規模到底會有多大？ USDC平均年增速是否能達到20%？
Circle是否依舊是合規穩定幣龍頭？並在監管與競爭加劇的環境中維持份額？
5.雖然市場普遍認為跨國支付、第三世界的「美元化」、代幣化股票、鏈上國債、RWA、預測市場、甚至AI Agent支付等趨勢會推動穩定幣受益，但對需要真金白銀下注的投資者來說，認知與邏輯只是起點。
真正決定倉位以及在波動中能否拿得住的，是那些持續出現、可追蹤、可驗證的事實與證據。結論需要靠每個人親自去尋找與驗證，只有把證據鏈握在自己手裡，才有能力與定力對抗未來隨時出現的波動與噪音。
七、附錄參考：USDC vs USDT 過去6年成長表（2020–2025）
說明
1.發行量口徑：每年12 月31 日的流通量，單位為億美元
2.年成長率YoY：當年年末÷ 上年年末− 1
3.思維解碼內容：按你發的圖片原文補入
4.「平均年化增速」以2020 年末到2025 年末的CAGR（5 個年度間隔）計算
只是參考，對數量級有直覺的感知。不代表未來也有這樣的增速。
