作者：Clow

出品：白話區塊鏈

市值1,840億美元的Tether（USDT），是加密市場的流動性基石，日交易量常超過比特幣與以太坊總和。但這個數位美元帝國，正遭遇前所未有的三重危機。

2025年第四季度，標準普爾將其評級降至最低「弱」等級；BitMEX創辦人Arthur Hayes警告黃金和比特幣持倉跌30%將致其破產；聯合國與消費者組織指控USDT已成為東南亞詐騙、洗錢網絡及受制裁實體的首選工具。

Tether究竟是堅不可摧的堡壘，還是搖搖欲墜的巨人？

01.標普給予死刑判決

2025年11月，標普將Tether評分從「4（受限）」砍到「5（弱）」－評級體系最低分。

對於受嚴格合規限制的機構投資者，持有「弱」評級資產，等於在董事會上自殺。

標普理由直接： Tether瘋狂加倉高風險資產。

數據不會說謊。根據2025年第三季鑑證報告，高風險資產佔比從17%飆升到24%。每100美元USDT背後，有24美元押在比特幣、黃金、神秘貸款和「其他投資」上：

• 比特幣： 98.5億美元
• 黃金等貴金屬： 129億美元
• 擔保貸款： 146億美元
• 其他投資： 39億美元

關鍵數據：Tether的股本緩衝約68億美元，而比特幣持股超過了這個數字。

“如果比特幣價格大幅下跌，結合其他高風險資產貶值，Tether儲備覆蓋率將跌破100%”，標普毫不客氣地寫道。

作為對比，Circle（USDC）獲「強」評級，因為幾乎全部由美國國債和銀行存款支持。

而Tether更像激進的宏觀對沖基金，用美債賺利息的同時，把利潤投向比特幣和黃金，押注美元長期貶值。

Tether CEO Paolo Ardoino硬剛回應：「我們自豪地接受你們的厭惡（We wear your loathing with pride）」。

他有底氣：Tether手握超過1000億美元美國公債，年化殖利率4-5%，躺著每年賺數十億美元。傳統銀行哪個不是高槓桿運作？ Tether好歹全額儲備。

但市場不會因硬氣改變規則。標普降級，已在機構投資者合規清單上畫了大叉。

02、一個交易員的末日推演

Arthur Hayes給Tether算了筆帳－簡單到殘酷。

邏輯建立在小學公式上：股本= 總資產- 總負債

根據會計師事務所BDO發布的Tether2025年第三季數據報告：

• 總資產： 1812億美元
• 總負債： 1744億美元
• 股本緩衝： 68億美元

Hayes盯上資產端的「危險物品」：228億美元的比特幣和黃金。

壓力測試：若同時下跌30%，Tether損失228億× 30% = 68.4億美元，剛好清零全部股本。

30%不是極端假設。 2020年3月12日，比特幣暴跌40%，2022年LUNA崩盤跌35%。在加密市場，這是很可能面臨的現實。

但反擊很快到來。

前花旗分析師Joseph Ayoub指出，Hayes忽略了關鍵：Tether有一台印鈔機。

1350億美元美債，年化4%，意味著每月躺賺4.5億美元。即使帳面虧損68億，15個月就能填補。前提是：別遭遇大規模擠兌。

更關鍵的是，Tether有1400億美元流動性資產。即使遇到500億美元贖回（遠超過FTX崩盤規模），也可透過拋售美債應對，不必低位賤賣比特幣。

只要市場不同時暴跌擠兌，Tether就能撐過去。

但危機往往結伴而行。 2008年雷曼就是這樣倒下：市場暴跌+流動性枯竭+交易對手拒絕合作。

Tether已不再是“穩定幣”，而是帶有槓桿的宏觀對沖基金。

03、工具的原罪？

2025年，針對Tether的輿論戰達到新高度。

消費者組織在時代廣場、全美電視網狂轟濫炸，指控Tether是「犯罪者首選貨幣」。聯合國UNODC報告揭露USDT在東南亞犯罪中的角色。

Elliptic調查顯示，柬埔寨「匯旺擔保」平台相關錢包處理了超110億美元交易，絕大部分是USDT。這個“犯罪界的亞馬遜”，提供洗錢、假護照、被盜帳戶等一站式服務。

數據真實，案例存在。但問題是：這些指控公平嗎？

換個角度來看，美元現鈔也是全球犯罪網絡首選。墨西哥毒販、哥倫比亞卡特爾、中東恐怖組織，哪個不用美元交易？但沒人因此指控美元是「犯罪工具」。

因為大家明白：工具本身是中性的，關鍵在於使用者。

菜刀可以切菜，也可以傷人，但你不會因此禁止所有人使用菜刀。

USDT也正在為數百萬合法用戶提供服務：

• 避險工具：阿根廷、土耳其等高通膨國家，民眾用USDT保護財富不被本國貨幣貶值吞噬；
• 跨境支付：全球數百萬自由工作者、跨境電商透過USDT低成本轉帳；
• 市場基礎設施​​：支撐全球數千萬投資者的日常交易。

更諷刺的是，USDT實際扮演「美元數位大使」角色，幫助美元擴大全球影響力。

每發行1枚USDT，市場對美元資產需求增加1美元。 Tether持有超1000億美元美國國債，相當於中等國家儲備規模。某種意義上，Tether是美元霸權在數位世界的延伸。

Tether深知處境，積極配合執法，主動凍結涉嫌犯罪錢包，配合TRM Labs成立“T3金融犯罪部門”，配合FBI、DOJ將數犯罪分子繩之以法。

從這個角度來看，Tether的努力應該要被認可，而非一味指責。

真正問題不是USDT這個工具，而是：如何在不扼殺創新的前提下建立有效監管？如何在打擊犯罪和保護合法用戶間找到平衡？

04、華盛頓的兩難選擇

對美國政府來說，Tether是個複雜的存在。

一方面，USDT被用來規避制裁、洗錢，觸犯國家安全紅線。

另一方面，USDT在全球擴大美元影響力。在美國傳統銀行體系無法觸及的地區——從拉丁美洲到非洲，從東南亞到中東——USDT成為美元的「數位代理人」。

禁掉Tether，等於把這些地區美元需求拱手讓給競爭對手。

這是兩難。

Tether的策略明確：一邊積極配合執法，證明自己是「盟友」；一邊尋求地緣政治庇護，投資薩爾瓦多，與這個將比特幣定為法幣的國家深度綁定。

但美元清算最終控制權，掌握在華盛頓。如果財政部OFAC將Tether列入製裁名單，全球任何與USDT互動的實體都將面臨二級制裁。

更微妙的是，Tether的1000多億美元美債，託管在華爾街經紀商Cantor Fitzgerald手中。如果政府下令凍結，「超額儲備」將一夜之間變成無法觸及的數字。

諷刺的是，Tether持有美債越多，對美國監管依賴就越深。它以為在買“安全資產”，實際上是把命脈交到華盛頓手中。

05、小結

2025年的Tether，正站在鋼絲上。

財務角度看，Tether目前並未資不抵債。標普降級、Hayes推演指出的是潛在風險──資產結構確實脆弱，風險敞口上升。但只要不發生「暴跌+擠兌」完美風暴，龐大利息收入和流動性儲備足以穿越週期。

真正不確定性在於華盛頓態度。

USDT作為工具本身是中性的，就像美元、黃金、AI，既可合法使用，也可被濫用。關鍵不在禁止工具，在於如何監管使用者。

Tether的努力——凍結犯罪帳戶、配合執法、建立合規體系——應獲得認可。但在地緣政治遊戲中，理性往往讓位給政治需要。

對普通投資者，持有USDT不等於持有美元現鈔。它更像是包含比特幣波動風險、信用風險、地緣政治風險的「高收益債券」。你享受流動性便利性和全球可及性，也要承擔監管衝擊風險。

標普降級和Hayes警告不是讓你立刻拋售，而是提醒：風險溢價已經改變了。

USDT依然是加密市場不可或缺的基礎設施，依然為全球數百萬用戶提供價值。但它的命運，不僅取決於財務報表，更取決於華盛頓政治天秤最終倒向哪邊。

因為這個市值1840億美元的數位美元帝國，正在走鋼索。

一陣風，就可能讓它墜落。