作者：中信建投

摘要

從總的態勢來看，2026年是「十五五」夯實基礎、全面發力的起步之年；從外部環境看，2026年是戰略反攻之年；從經濟結構看，2026年是創新育新之年；從成長動力來看，2026年是提振內需之年；從政策空間看，2026年是財政和貨幣政策「雙寬鬆「之年；從風險挑戰來看，2026年是風險收斂之年。在「政策支持+內需企穩+產業升級」的支持下，2026年GDP預期成長將在5%左右。

A股市場： 2026年A股多頭市場可望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資人更重視基本面改善和商業驗證。我們認為應警惕科技板塊結構性/階段性回檔風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。產業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械設備、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航太、核電、兩岸融合等。

港股市場： 2025年提出了A股港股“新四牛”的概念，即“資金流入牛”、“科技創新牛”、“制度改革牛”和“消費升級牛”，這四頭牛的力量將在2026年繼續推動市場走出穩中向上的曲線。隨著大量優質國內公司赴港上市以及美國降息週期的演進，港股市場2026年活躍度將進一步被激發，港股仍有較大的上升機會。

全球市場： 2026年全球資產定價或有以下三條線索值得追蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉鬆的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復進程之中，中美科技安全競賽下AI產業鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運作。

債券市場：利率債方面，短端風險整體有限，收益率曲線預計陡峭化；信用債信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點；可轉債資產在權益資產催化與高強贖概率制約下，整體上可能依然呈現較為顯著的區間震盪特徵。

圖片來源：中信建投證券研究發展部

宏觀政經：穩基求變，伏久飛高

2025年多項經濟指標顯示，總量上國內經濟成長穩健，結構上呈現高品質發展。政策端，聚焦擴大內需提振消費，反內捲優供給，科技創新與產業升級並進，民生保障持續強化等。展望2026年，宏觀政策層面關註三個面向：（1）成長動力：GDP成長目標5%左右，科技產業紅利逐步釋放，消費顯著拉動經濟成長，房地產可望結構性見底穩定。 （2）政策脈絡：「十五五」規劃綱要預計將公佈定量指標和重大工程項目。財政政策強調永續，穩健積極，貨幣政策以支持為主、穩中有鬆，產業政策優化實現結構性調適。 （3）外部風險：聯準會降息進程、美國中期選舉、中美戰略博弈與全球地緣風險可能帶來擾動。建議關注：科技創新、基建順週期、服務消費、公用事業四大主線投資機會。

財政政策：作為「十五五」開局關鍵年，2026年我國財政赤字率將延續擴張態勢，其中狹義財政赤字率維持4%左右，廣義財政赤字率則可望小幅擴張至8.3%左右，整體呈現「中央財政擴張力度大於地方」的核心特徵。這項安排既契合「十五五」時期「赤字適度擴張」的長期導向，更針對2026年經濟修復與戰略投入的現實需求。

貨幣政策： 2026年，我國貨幣政策將延續適度寬鬆主基調，這項判斷既源於外部環境的支撐，也深深根植於內部經濟運作的現實需求，政策操作將更注重總量調控與結構引導的協同發力。

產業政策：基於當前產業痛點與政策導向，2026年結構性調整的關鍵在於透過反內捲政策修復價格傳導鏈條，需求端配套措施的力度將決定其成效。

宏觀經濟展望：走出通膨低谷

展望下半年，全球股、債、匯、宗大方向仍契合大浪潮，但節奏上會有小幅回擺。

美國股債：大浪潮之下反覆震盪。

中國資產：債市牛尾可以「肥」；股市交易流動性。

全球大宗：一側高波動；一側跌不動。

美元指數和人民幣匯率：逆美元交易弱化和區間折返跑。

出口：搶出口退潮後，今年上半年工業生產價格（PPI）及居民通膨（核心CPI）的分化趨勢或出現收斂。屆時，國內工業生產價格（PPI）或進一步向居民通膨（CPI）傳導，重點關注兩條關鍵線索演繹： 線索一，PPI價格結構或進一步分化，下游製造業盈利預期或弱於上半年。 線索二，企業現金流壓力或進一步向居民端傳導，屆時核心CPI的上行動能或面臨約束。

消費：美國加徵關稅對內需的影響或在下半年逐步顯現，風偏資產價格脆弱性或提高。一方面，隨著美對華加徵關稅水準落定，前期「搶出口」逐漸降溫。另一方面，加徵關稅對中低端中小出口企業帶來壓力，透過居民收入就業管道影響內需。 仍在探底的地產，加上或許走弱的企業生產經營，地產租金或許也將走低。

政策：以新框架評估下半年或有政策，預計下半年政策發力方向和節奏如下：①上半年以舊換新政推進較快，下半年隨資金消耗臨近尾聲，以舊換新將不再是政策亮點。 ②下半年關註生育、就業救助補助。 ③貨幣政策方面，下半年寬鬆力道打開，尤其是三季末四季初，若美國降息推進，中國寬鬆節奏或可提速。

A股展望：慢牛新旅程

2026年A股多頭市場可望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資人更關注基本面改善和商業驗證。我們認為應警惕科技板塊結構性/階段性回檔風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。產業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械設備、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航太、核電、兩岸融合等。

急漲易折，緩行致遠－本輪牛市的節奏與空間。本輪多市以政策轉向為起點，以流動性改善為核心，2026年這些支持多頭市場的核心邏輯預計仍將延續甚至強化。我們認為當前市場已進入牛市中期，權益資產性價比已經下降，短期漲幅過大容易導致牛市過早見頂，提前結束。從行情節奏來看：A股正進入景氣驗證關鍵期。此階段指數仍震盪上行但漲幅放緩，經濟基本面改善或新興產業/賽道業績釋放消化偏高的估值水準；此階段可能出現風格切換行情，估值高企但增速預期下調板塊可能出現階段性調整，基本面預期改善的品種領漲市場，景氣投資風格佔優。

科創勢盛處，輪動暗湧時－行情主線的選擇。目前市場共識：從政策面、基本面、資金面視角，科技成長是邏輯最順的方向。我們的觀點：警惕科技板塊結構性/階段性回檔風險。建議尋找績效彈性，掌握結構性行情，重點關注：AI、新能源、關鍵資源等方向。科技牛之後，關注資源品牛市。目前資源品走牛的條件正在積聚，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。看好資源品價格上漲的邏輯主要包括：全球貨幣寬鬆、黃金比價、供需缺口、價格趨勢、國內補庫週期開啟等，另外中美走向全面博弈階段的當下，對關鍵資源的爭奪也有望成為資源品走牛的關鍵因素。

佈局未來，博弈當下－A股背後的中美決勝。中美進入全面博弈階段。佈局未來：中美在未來產業佈局和前沿科技上博弈加劇，建議關注：AI（光刻機、國產算力）、新能源（固態電池、核電）、生物科技（創新藥、腦機介面）、商業航太（衛星互聯網）、量子科技等前沿科技賽道。博弈當下：關鍵資源是全球博弈的“戰略篩子”，軍工是“十五五”的重要方向，關注：稀土設備/輔料、超硬材料、特種氣體、航空航天裝備、新材料（永磁材料、航空用耐高溫合金等）。

全球市場展望：大浪潮與反脆弱

展望2026年，宏觀大變數是中美大國博弈從關稅對壘到戰略競爭。

2026年，大變數是中美關係走向，我們基於兩個角度給出中美關係判斷：從全面總量關稅對壘走向安全科技的戰略競爭。

美國戰略角度，中期選舉年份美國不得不更聚焦於內政。 2025年川普雖然仍將政策重點落在對外，但相較拜登時期，本屆川普政府外交關係處理上更聚焦於“重回亞太”，並啟動新一輪貿易戰與中國供應鏈展開博弈。 2026年美國迎來中期選舉，面對日益外顯的四大「美國裂痕」：①政府部門強，私人部門弱；②傳統經濟弱，科技板塊強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入階層處於劣勢。美國需要重回“美式穩定成長”，穩定美國經濟才能換取更多緩衝矛盾衝突的空間。

大國博弈角度，中美博弈從產能轉移過渡到科技安全競賽。 2025年關稅博弈究竟誰贏誰輸？這一樸素問題的背後，隱含了一個更為觸達本質的問題，關稅對壘的終極目的又是什麼？我們曾基於中美經貿關係本質以及二戰之後美國貿易戰經驗，系統回答過這一問題：關稅對壘的目的並不是完全基於製造業回流美國的考慮，而是重建全球供應鏈，緩衝中美兩國在供給和需求層面的矛盾。目前中國、美國、第三方國家就關稅對壘達成普遍共識，這點在7月美國和多國經貿協定、中美兩國領導人釜山會晤中得到證實。中美兩國關稅對壘階段性結束，未來中美兩國在總量經貿上大概率迎來大緩和時期，但在戰略領域－安全和科技板塊，中美G2的大國博弈剛開始。這也是為何我們認為，2026年中美兩國進入到安全與科技競賽，此模式將深刻牽引全球政治經濟走向。

2026年中美關係牽引的全球政治經濟走向：從總量關稅對壘走向安全科技競賽。

2026年美國政策重心重回美式穩定成長，貨幣和財政寬鬆是川普政府必然選擇。寬鬆財政和貨幣之後，我們或許在2026年迎來一波美國經濟的需求小週期反彈。

2026年日歐經濟體，需求也將迎來階段性反彈，原因也不複雜，關稅對壘帶來的衝擊逐漸消退，財政回擺，貨幣寬鬆效果逐漸累積顯現。

所以中性情境下，我們給出兩個重要判斷：①2026年全球經濟週期位置，從避險走向復甦。 ②2026年全球資產定價變化，從定價脆弱到定價反脆弱。

2026年全球三大浪潮依然奔湧向前——科技革命、財政擴張、供應重塑。

聚焦重要變數轉折變化之外，我們同樣需要關注哪些更長維度的趨勢暗流。這些暗流將影響我們對宏觀變數的大趨勢判斷。

當下全球正處於新一輪科技革命的爆發增長期。貿易戰並未阻擋AI科技進展，美國科技巨頭資本開支仍然強勁，科技敘事仍在進展中。不論從中美博弈重點轉置或美國回歸內政角度，2026年科技資本開支都將是中美兩國重點投資區域。

各大主流經濟體，2026年都將暫回財政擴張。這不僅是對疫後全球大財政框架的延續，也是對2026年全球重回成長訴求的階段性回應。

面臨每一次關稅加徵，中國企業均會主動應對－加速出海，即產能轉移。 2018年貿易戰之後中國迎來出海1.0，全球供應鏈已經出現一輪重塑。 2025年川普新制定的貿易規則將再重塑全球供應鏈，中國迎來出海2.0，企業走向更加多元化。

三大浪潮之下，有哪些資產定價呈現出更長維度的趨勢變化？

財政擴張浪潮的資產意義，高通膨中樞、高名目利率和高政府債務。

科技革命浪潮的資產意義，更高的實質利率、更極致的資產分化和更強韌的美元中樞。

供應鏈重塑的資產意義，短期供應偏緊、全球資本開支熱浪持續。

2026年全球資產，將定價什麼？反脆弱和大浪潮。

三大趨勢浪潮與小週期反脆弱，2026年全球資產定價或有以下三條線索值得追蹤。

第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉鬆的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。

第二，全球仍在風偏修復進程之中，中美科技安全競賽下AI產業鏈仍值得追蹤。

第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運作。

產業展望

科技產業：算力為先，專注於新科技突破

國家「十五五」規劃明確：新一輪科技革命與產業變革加速突破，要全面實施「人工智慧+」行動。我們認為，目前世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單比較近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。

通訊：目前，世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。因此，我們對AI帶動的算力需求以及應用非常樂觀，包括光模組/光元件/光晶片、交換器、液冷、IDC、端側AI等板塊。此外，傳統通訊產業鏈受電信業者資本支出下降影響，市場預期不高，但6G關鍵技術研發已開啟，疊加業者加碼AI，值得關注。中美均高度重視量子科技，美股相關公司大幅上漲，建議聚焦稀釋冷凍機、低溫同軸線等環節。

電腦： AI引領電腦產業發展主線，疊加國產化、量子科技、金融IT、智駕等板塊共振，產業可望迎來業績與估值的雙重修復。其中，AI領域模型快速迭代、算力需求高企、生態漸成，推動商業化落地加速；國產化在政策與訂單驅動下邁向“深水區”，工業軟體成為製造強國核心支撐；量子科技作為未來機會，開啟全球競逐新賽道；同時，金融IT與智慧駕駛等高景氣賽道持續湧現結構性產業。建議重點關注AI、國產化及前沿科技方向。

人工智慧： 1) 算力端圍繞龍頭確定性、新技術升級方向、本土化產業集群加速以及訂單外溢尋找投資機會，重點關注散熱、PCB、電源和供電方向。 2) 中期維度看，訂單向國產晶片傾斜是必然趨勢。考慮到國產晶片逐漸進入量產交付階段，預期市場集中度將看到顯著提升，重點關注在雲端廠商中份額提升較為明顯的晶片廠。 3) 以OpenAI為代表的廠商今年都加快了應用商業化，收入快速成長，尋找AI對各行業賦能和改造的投資機會。

傳媒互聯網： 2026年，繼續看好AI應用與內容消費。 AI應用，25年加速商業化，26年聚焦AI與舊產品融合，微信、抖音、豆包等可望成為AI時代流量入口，此外AI+廣告可望兌現報表，如OneRec提效降本。同時AI出海提速，依托高產品力與性價比搶佔海外市場。遊戲，景氣與利潤率持續上行，供給端版號成長（2025年前10月同增23%）支撐後續流水，騰訊網易米哈遊新遊密集，中型廠商創新品類（如SLG+消除、創意棋牌、新興女性向等）潛力足通路買效，利潤率持續上提效，利潤率持續上提效。內容消費，IP潮玩龍頭加速海外佈局、提升單店效率，穀子消費從野蠻生長轉向優質整合；音樂平台量價驅動業績，現場演出高景氣；影視受益政策支持，AI助力內容創新（如漫劇、團播），政策與供給都築底回升。

電子：模型側，AI大模型廠商的使用者與營收規模處於快速擴張期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍數層級成長。伴隨AI應用/端側落地加速，CSP也增加資本開支，紛紛進行史上最大規模的基礎建設投資。硬體側，英偉達GB300伺服器方案目前進入量產期，Rubin架構方案逐步顯現，ASIC玩家也在發力，算力需求高增帶來GPU、儲存、先進封裝、PCB等子產業高增，也為國產半導體發展提供了黃金發展期。在端側，生成式AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關應用的發展，涵蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的用戶體驗，新的終端如AI眼鏡、玩具、機器人正在蓄力爆發。

消費產業：供需反轉推動質價比，情緒價值萌生新時尚

食品飲料：目前食飲板塊經歷長期回調，內需關注度較低，估值已顯著回落，市場預期處於低位， 白酒等優質資產底部邏輯清晰。重點看好四個板塊，1）白酒。聚焦三類優質標的，靜待需求回溫。刺激政策可望加碼，經濟數據可望觸底帶動消費回溫。 2）零食保健品&飲料。零食新通路和新品類共振，投資機會多點開花。飲料健康化、功能化風潮流行，細分品類高景氣。保健品新消費驅動，保健品賽道重估。 3）乳製品。奶價順週期將至，液奶或迎拐點，深加工產業崛起。 4）餐飲鏈。注重效率內捲趨緩，擁抱趨勢拓展新銷路。

輕工業紡服及教育：展望26年，我們認為產業外需β相對較優，建議優選強α個股；內需方面，供給創新仍是最大結構性亮點，板塊整體處於估值底部區間，關註消費地產政策未來邊際變化，枕戈待旦。 1）出口優先：中美關係平穩前行，美國對東南亞等關稅基本落定，下游訂單Q3起逐步恢復。關稅傳導、終端提價或影響部分需求，聯準會降息可望帶動美國消費，尤其是地產後週期相關需求。出口企業分擔關稅或影響毛利率，頭部企業憑藉海外產能和製造優勢，份額可望提升。 2）內需蓄力：我國地產竣工、銷售數據仍承壓，社零表現平淡，供給創新仍是內需最大的結構性亮點，整體來看內需仍處於蓄力階段。目前板塊處於估值底部區間，建議關注地產及消費提振政策變化，靜待右側拐點。

家電： 2025年家電板塊受困於關稅加徵擾動、以舊換新政策波動以及下半年高基數預期，整體跑輸滬深300。以長期視角，企業的競爭力終將回歸產品創新與效率優勢的本質，因此從投資視角來看，我們認為主要有兩條主線，一是出海持續成為成長的最重要來源，二是變革紅利。綜上，我們認為2026年的投資機會主要在於1）出海大時代；2）變革新周期。

社服商貿：政策關注品質消費和對外開放的同時，也對引導結構性優化作出指導，我們預計新的一年將繼續在升級消費和基礎消費中產生成長。免稅產業從消費回流到迎接封鎖與入境新紅利，黃金稅改與時尚品牌出海共振，服務業高品質發展伴隨高品質供給激發新消費需求。十五五起點消費可望從預期現實雙弱的格局中逐漸走出板塊性機會，中國品牌故事日漸豐滿。

醫藥：價值重塑，靜待花開

中國醫藥產業邁入「創新兌現+ 全球佈局」 的關鍵階段，人口與內需基數、全產業鏈製造能力構成核心支撐，企業積極探索多元化的出海路徑。面對全球競爭與政策深化，產業需“立足於內、創新引領、開拓於外”，對內強化供應鏈安全與合規能力，對外深化多元化出海佈局。展望2026 年，聚焦於創新商業化、全球化突破、政策優化帶來的新增量及產業併購整合的機會。

醫藥消費及生質製品：中藥產業短期基數壓力可望緩解，通路庫存加速出清，看好年底需求回暖，及後續基本面及估值改善機會；創新領域有助建構第二成長曲線，中藥消費品公司品牌延展空間廣闊。血製品產業關注「十五五」漿站建設規劃及產業併購整合進展，需求端看好靜丙、因子類產品需求端提升及新品研發。疫苗產業關注重磅產品銷售改善及創新管線研發進展，政策推出及疫苗出海可望推動企業進一步發展。醫藥零售業轉型變革穩步推進，關注後續多元催化。醫藥流通產業收入端穩健向好，關注回款及「十五五」規劃。

醫療器材：短期來看，隨著政策緩和、集採出清、新產品新業務拓展及出海佈局，預計26年多家醫療器材龍頭公司迎來業績拐點，建議把握業績估值修復投資機會，以及腦機接口、AI醫療等醫療新科技方向投資機會。醫療器材板塊的長期投資機會來自創新、出海和併購整合，板塊的創新性和國際化能力逐漸被認可、估值正在被重估。

創新藥：創新藥領域呈現三大趨勢：國際化2.0縱深發展，2025年license-out交易數達103個、首付84.5億美元創歷史新高，自主出海企業享受估值溢價；政策支持力度空前，醫保談判效率提昇及首次設立商保創新藥目錄；技術驅動持續性減少，ADCPIO12B5、2 CXO產業調整基本完成，海外需求穩定，國內投融資觸底回升，重點關注出海能力強的CDMO企業及臨床CRO龍頭。上游產業鏈復甦顯著，國產化率提升空間廣闊，智慧化、數位化生產與國際化拓展雙輪驅動。看好國內未來製藥產業鏈的發展。

高端製造

機械：展望2026年，在內需景氣度相對較弱的情況下，產業呈現結構性繁榮，在投資策略上，①聚焦新技術：優選技術變化密集、資本開支旺盛的新興產業方向，如人形機器人、固態電池設備、可控核融合、 PCB設備等；②尋找新增量：從出口到出海，尋找降息及製造業產能轉移背景下的受益者，如工程機械、工具五金、礦山機械、油服設備、注塑機等，該類企業普遍有較低的估值，較高的增速，值得重點關注。

軍工： 「內需築基、外貿擴張、民用反哺」的格局正在深刻重塑我國軍工產業的面貌和邊界。產業從「週期成長」轉向「全面成長」。 1）國內軍工需求：聚焦「備戰打仗」與裝備現代化，需求來自國防預算穩定成長及裝備升級換代。強威懾高精尖+體系化無人化低成本是主要成長方向。 2）軍貿出海：憑藉性價比優勢、體系化作戰能力與地緣戰略合作，中國軍貿份額持續提升，成為全球重要供應方，實現戰略影響力與經濟效益雙贏。 3）軍用技術民用化：尖端軍工技術向民用領域溢出，催生商業航太、低空經濟、未來能源、深海科技、大飛機等兆級新產業，拉動新製程、新材料、新元件發展，形成「軍技民用，反哺軍工」的良性循環。

汽車：汽車產業具備順週期、成長及出海三條投資方向，26年政策預期走弱下產業順週期屬性弱化，建議淡化內需總量預期，聚焦產業格局及產業趨勢變化。出海及成長可望成為核心投資重要方向，其中商用車具備低估值穩健紅利屬性；成長主線在於智駕/Robotaxi和機器人細分AI端應用，整車股科技屬性強化下估值有望重塑，零部件將受益機器人等供應鏈突破打開新成長空間。

電新：歷經三年產能消化，在需求超預期的背景下，電力設備新能源產業正站在新週期的起點之上，「十五五」期間，全球新能源新增裝置規模預計再上台階，這將對電力系統產生革命性的改變：①高比例風光接入將催生海量的儲能和容量需求②全球電網尤其是歐美電網將繼續加大投入以適應碳中和進程③前述調節成本和電網改造成本會進一步推動用電價格提升，打開戶儲、工商儲長期需求空間。 ④AI推動全球用電量增速提升，低碳高密度電源（海風、SOFC、核電、燃機）重要性也將提升，資料中心供電模式轉向高壓化。這一切的改變將在2026年拉開基本面兌現的序幕。

銀行：資金面與市場因素共同引導，穩健+高股利屬性較受青睞

2025年宏觀經濟仍延續弱復甦態勢，銀行業基本面表現尚未見明顯改善，高股利策略持續演繹。資金面來看，險資長線資金、國家隊、公募基金仍有較強增配銀行的動力。國內銀行基本面延續築底，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。經濟環境目前尚未顯現強勁復甦特徵，繼續看好高股息紅利策略，並關注低估值、有變化標的。

證券：展望十五五，證券業護航資本市場高品質發展

錨定十五五「提高資本市場制度包容性、適應性」的核心導向，證券業可望迎來新一輪上行週期，協助金融強國建設。

核心驅動來自於三大政策性機會：

一是政策引導資本市場服務新質生產力。科創板、創業板深化改革推動投行升級價值創造力，搭配高科技實體企業全生命週期融資需求，開啟投行業務中長期成長空間

二是政策完善長錢長投生態。社保、保險等中長期資金入市通路持續暢通，借權益產品擴容啟動券商資管與機構業務增量，推動產業向配置驅動轉型

三是政策推動一流投行培育與國際化相輔相成，中資券商可依託中國香港市場及互聯互通政策加速國際業務突破，併購整合將助推產業資源向頭部集中，提升頭部券商資本實力與國際競爭力。

保險：展望十五五，保險業的八大趨勢

「十五五」期間不僅是保險業策略變革的關鍵時期，也是產業投資價值持續顯現的重要配置期。從投資角度，我們建議高度重視保險板塊的配置價值。上市險企資負兩端業績可望迎來共振改善，建議重視保險業長期業績成長與估值修復的「戴維斯雙擊」投資機會。

週期產業

房地產：政策持續支持地產產業的背景下，產業銷售降幅出現明顯收窄，我們預測2026年市場銷售止跌回穩將近，投資因具有一定的滯後性或仍將承壓，預計2026年全國商品房銷售面積、房地產開發投資額、新開工面積、竣工面積的同比增速分別為-5.2%、19.8%、1.9%。業界經過近4年的洗牌後，房企的債務違約高峰已過，出險房企的債務重組也出現積極進展，房地產行業的投資邏輯已經全面從活下去轉向再出發，各賽道的優質企業有望取得先發優勢。開發賽道中看好土儲集中於核心城市、產品力強的企業；商業賽道中看好持有商業地產豐富優質、營運能力強的企業；物管賽道中看好數智化程度高、成本管控能力優秀的企業。

建築： 「十五五」規劃建議強調建立現代化產業體系和加速實現高水準科技自立自強，建築業作為傳統產業，既需要在地產下行和存量基建時代尋求新增長來源，也需要依托產業升級和科技進步，為新質生產力構建現代化基礎設施體系，賦能產業發展，自身尋求轉型，實現產業升級。同時在擴大內需方面新型城鎮化建設和都市更新將是投資重點方向，出海將持續為建築企業貢獻增量。建議著重賦能現代化產業體系、擴大內需與出海三大方向。

REITs： 2025年C-REITs市場經歷了創新高後又回檔的起落走勢，目前市場已觸底穩定。三季業績間及業態內業績分化持續，強營運、抗週期等資產仍穩中有升，部分市場化競爭激烈賽道仍面臨挑戰；中短期內市場配置資金對於優質資產的需求仍非常旺盛。展望2026年，政策紅利蓄勢待發，考慮到今年政策節奏，預計年底前存在較大逆週期調節空間；具體政策方向包括條件趨於成熟的指數化產品、更加完善的稅收政策以及備受支持的持有型不動產ABS等。我們建議一級市場策略從“普選”轉向“精選”，二級市場聚焦抗週期、提景氣和強擴募三條主線。

金屬和金屬新材質： 2024年初我們明確提出供給受限的資源品牛市，2024和2025年得到印證，有色迎來波瀾壯闊的行情，站在當下，2026年我們依然看好有色再進階，維持牛市格局，2006年“眉飛色舞”需求終端指向“地產基需求終端”向“新質生產力”，我們更願意稱之為“新質生產力牛市”，得益於我國的快速崛起以及巨大的產業優勢，2026年新質生產力元素仍將維持牛市格局，供給的窘迫和需求的強勢仍然是這一輪牛市的特點，AI和機器人新材料也將乘風而起迎來強成長週期。

化工：在2026年化工產業策略中，在產業資本開支放緩，週期拐點將近的大背景下，我們建議關注受益反內捲有望率先格局受益的品種，包括農藥、尿素、純鹼、長絲、有機矽、氨綸等板塊；另外降息週期中我國逆週期政策發力助力內需回暖，建議關注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板塊；並且，發展新質生產力、自主可控和產業升級是大國博弈背景下的堅定選擇，新材料仍然是中國化工的主要發展方向之一，重點關注半導體材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加價值產品的持續發展；此外，高股東回饋的優質企業將繼續重估之路，關注包括三桶油為代表的油氣石化央、煤化工、複合業、磷質工業。

交通運輸：春夏秋冬，不是每個季節都適合播種！ 1.保險與被動資金偏好紅利，AH溢價率縮減。 2、集運：美國庫存週期進入衰退期，集運面臨需求壓力。 3.油運：逐步走向合規牛隻。 4.特運：新三樣出口帶動特運需求，特種貨出口景氣度延續。 5.快遞：供需齊迎拐點，競爭格局歷史時刻將至。 6.航空：以價換量提升客座率，油價匯率成為助攻項。

公用環保： 2025年以來，電力指數表現處於各產業偏低。截止到2025年10月22日，Wind電力部門今年以來上漲2.7%；同期滬深300指數上漲16.7%。環保指數今年以來上漲19.1%，與其他Wind一級產業相比位居中位，累計跑贏大盤2.4個百分點。近期，各省136號承接細則基本出台完畢，整體來看，136號文要求各省根據自身電力市場運作情況制定政策，各省承接政策呈現區域分化趨勢。火力發電方面，受再生能源發電成長的擠壓，火力發電利用小時水準較去年同期下降。 2025年1~9月，火力發電累計發電量較去年同期下降1.2%。燃料成本方面，自2025年以來，動力煤價格整體下行，年中開始逐漸反彈。綜合來看，在火力發電利用小時數整體下行的大背景下，動力煤大幅上漲可能性較小，火力發電獲利能力可望維持。

FICC投資策略

利率債：操作上，我們認為在這種長期利率以寬幅震盪為主，並且收益率中樞可能在中期內緩慢上行的市場環境下，不建議單邊押注久期策略，建議投資者以票息策略為主，以短久期信用債為底倉；同時在央行貨幣政策輔駕護航的實體保駕護航策略為主，以短久期信用債為底倉；同時在央行的經濟長端保駕護航為基礎

信用債：今年信用利差整體處於低位、波段震盪特徵明顯。展望2026年，在融資需求整體偏弱、信用風險未明顯抬升的背景下，信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點。具體策略，目前短端利差壓縮較為極致，配置可更重視5Y以上品種高利差壓縮空間。城投債關注化債進展，可適度考慮在高資質主體及地區拉長久期；產業債可關注基本面轉向後弱資質主體的「困境反轉」；金融債可利用二永債高彈性特徵博取更多的估值波動收益；中資海外債交易聯邦儲備銀行降息延續。市場擇時方面，增量事件帶來的估值回撤仍是配置機遇，從近年五輪迴撤複盤經驗看，觀察到30BP以上回撤後可以積極佈局。

可轉債：展望2026年，我們認為轉債資產在權益資產催化與高強贖機率制約下，整體上可能仍呈現較為顯著的區間震盪特徵。一方面，在權益資產預期報酬率提升與轉債自身稀缺性影響下，轉債資產出現大幅回撤難度較大；而另一方面，受制於轉債資產整體不斷提升的強贖機率以及不斷縮短的平均剩餘期限，轉債資產的時間價值可能進一步衰減，市場亦難以對其定價更高的估值。因此建議關注轉債估值與價格中樞的波動，靈活調整轉債的配置力度，以取得交易型收益。對於新發轉債，除在一級市場積極申購外，在轉債上市初期仍可持續關注，具備統計套利機會。