撰文：林布倫，就職於 HashKey Capital Research
審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家

本文以Compound 項目為例研究DeFi 治理代幣及流動性激勵。目前大部分新發行的DeFi 治理代幣在其生態中發揮的功能性並不強，項目方對DeFi 治理代幣的價值未有很好的賦能。流動性激勵雖能在短期內帶來DeFi 治理代幣價格的暴漲，但其分發代幣的方式以及機制存在不合理之處，長期來看需要有更完善的激勵機制去保證DeFi 生態的流動性。

開放金融（Decentralized Finance，以下簡稱為DeFi） ，又被稱之為去中心化金融，指建立在開放的去中心化網絡中的針對數字貨幣和數字資產的各類金融領域應用，目標以區塊鏈技術為基礎，利用去中心化的價值網絡將金融服務、智能合約、數字貨幣和數字資產巧妙地結合在一起，使效率和信任達到最大化。

DeFi 市場近況

據DeFi MarketCap 數據顯示，目前DeFi 項目的代幣總市值已增長至近75 億美金。雖然DeFi 這一概念在2018 年就已被大眾所熟知，但直至今日才徹底嶄露頭角，成為近幾個月加密貨幣市場中最熱門的板塊之一。綜合來看，DeFi 在近期爆發的原因主要有以下三點：

治理代幣發行及流動性激勵（也稱「流動性挖礦」）。主要以Compound、Balancer 等項目為主的一系列DeFi 項目方發行了治理代幣，並依據用戶提供資金池流動性的貢獻度為其發放代幣獎勵。因此投機者紛紛將資金存入DeFi 項目中，推動了市場熱度。加密貨幣市場回暖。全球疫情狀況逐漸平緩，同時在經歷了3 月12 日市場行情大跌後，用戶投資情緒逐漸樂觀，借貸平台理財的需求量增長。 DeFi 產品愈加豐富。目前市場中DeFi 項目的產品愈加成熟和完善。除了傳統的DEX （去中心化交易所）以外，還有以AMM （自動做市商）為主的交易平台Uniswap、Balancer 等以及衍生品交易平台Synthetix，資金借貸平台的功能也更加多樣化以滿足不同用戶的需求。

本文將主要針對以上第一點進行展開探討，並通過列舉當前最火熱的DeFi 項目Compound 為例進行介紹，闡述其項目代幣的治理機制以及流動性激勵。同時梳理市場中DeFi 治理代幣的功能以及發展現狀，最後針對流動性激勵進行思考總結。

Compound 項目介紹

Compound 項目作為流動性挖礦的先驅者，其治理代幣COMP 的發行一度引發了市場狂熱。其餘類似項目Balancer、AAVE 等的治理機制以及流動性激勵與Compound 項目高度類似，另外Compound 項目目前在DeFi 領域內擁有較高市值。因此針對Compound 項目的治理機制以及流動性激勵的研究具有較好的參考意義，以便我們更好地分析DeFi 項目的價值捕獲。

下文將著重介紹Compound 項目的治理代幣以及流動性激勵模式，並引出對此類激勵模式的思考。

Compound 簡介

Compound 是一個基於以太坊的DeFi 協議，主要實現的業務類似於銀行的「抵押借貸」，用戶可以將自己的資產抵押在協議中獲得年化收益，而資產的借出方則需要支出相應的利息。用戶通過Compound 進行資金借貸，將伴隨著Compound 流動性池的增長，增加生態的流動性。

COMP 分發規則

Compound 在今年年初宣布將引入治理代幣COMP，並公開了其中42.3% 代幣的分發方式：「借貸即挖礦」。總量1000 萬枚COMP 中約423 萬枚，將會被分發給在Compound 平台進行借貸的用戶，而且完全免費。具體發放規則如下：

4,229,949 枚COMP 代幣被放置在一個「蓄水池」（Reservoir）智能合約中，並且每個以太坊區塊的生成都會轉出0.5 枚COMP （2020 年6 月23 日通過治理提案修改為每個區塊轉出0.44 枚COMP），即每天約2880 枚COMP，意味著需要4 年的時間才會全部分發完；COMP 將會被分配至每個借貸市場中（ETH、USDC、DAI 等），以該市場中產生的利息作為比例，分配比例將會隨時變化（2020 年6 月23 日通過治理提案修改為以市場中資金量作為比例進行分配）；在每個市場中，50% 的COMP 會分配給資產提供者，50% 的COMP 分配給借款人，用戶可以根據自己資產所在市場內佔比獲得相應COMP；一旦某個用戶通過借貸獲得0.001 以上的COMP，Compound 將會自動把相應的COMP 轉移至用戶的地址中，而對於更小數量的COMP，用戶需要手動點擊並獲取COMP （需要自行支付以太坊Gas 費用）。

COMP 治理機制

Compound 表示，所有協議的用戶和基於Compound 開發的應用都將持續不斷、自動地獲得治理權。 COMP 治理代幣可用來進行Compound 的社區治理，持有者可以對Compound 協議提出變更提案，或對提案進行投票。

圖1: Compound 提案決策流程

上圖展示了Compound 生態中提案決策的整個流程：首先，任何擁有全網1% COMP 代幣的持有者都可以對整個協議進行提案申請，提案將包括增加資產支持、調整質押率、調整市場利率模型、修改協議中的一些變量參數等。隨後提案將會進入一個三天的投票窗口，任何持有COMP 治理代幣的用戶都可以參與（1 COMP 代表1 票） 。若提案獲得了400,000 的票數，此方案將會進入一個2 天的等待鎖倉期，隨後便全網通過執行提案。

根據Compound 官方網站治理概況顯示，在近兩個月的時間內總計18 項治理提案中通過了15 項。在Compound 項目執行分發COMP 代幣後有11 個治理提案，平均每個治理提案約投出94 萬票。根據Coinmarketcap 數據顯示，目前COMP 流通總量約為256 萬，因此整體來看Compound 生態治理提案的頻率以及活躍度尚可。但值得關注的是COMP 分發給流動性激勵的參與者總量僅有約15 萬，即每個治理提案中約有85% 的投票來自Compound 團隊，所以項目早期的治理權仍掌握在團隊手中，後期隨著COMP 代幣的逐步分發和解鎖這種情況可能會得到緩解。

目前來看，COMP 代幣的功能僅僅為Compound 項目生態中的治理權，對於普通用戶而言其持有COMP 的動力並不高，COMP 作為治理代幣在整個平台的借貸體系中發揮的價值有限。首先，由於機制的設定（提案獲得一定票數即可通過） ，大部分普通用戶持有COMP 代幣並不能改變提案的最終決策權，因此鏈上治理仍然是大戶擁有「話語權」並製定規則，這間接弱化鏈上治理權的去中心化程度。第二，早期階段Compound 雖然已從「管理員治理模式」切換為「社區治理模式」，但仍然處於沙盒試驗階段。若一些提案在通過投票後被認定為不安全或者違規，團隊仍然有權限去取消這些提案，這也就意味著用戶持有COMP 代幣的治理權利仍然很有限。

Compound 項目流動性激勵機制

雖然治理型代幣的經濟設計機制與功能大同小異，但是Compound 項目方依靠用戶提供資金池流動性的貢獻度為其發放代幣獎勵的模式較為新穎，因此在流動性挖礦激勵模式剛推出便吸引了大量資金的介入。據Defipulse 數據顯示，Compound 從6 月16 日開始分發COMP 以來，鎖倉總金額漲幅高達800%。當COMP 代幣的價格越高，用戶存款和借出的動機就越強。只要COMP 價格維持上漲，即使用戶沒有借貸需求，也會為了賺取COMP 而藉貸。用戶借貸的金額越高，所獲得的COMP 代幣也就越多。對於早期階段而言，COMP 代幣的流動性激勵帶動了整個Compound 生態中藉貸業務的快速增長，而這也將直接影響用戶的借貸動機，吸引更多的參與者。

然而從長期來看，Compound 項目的流動性激勵所帶來的虹吸效應並不能持久。首先，若資金借貸量持續擴張，每位借貸參與者所獲得的COMP 代幣將減少。由於COMP 的分發機制，每位參與者獲得的COMP 代幣與自身投入的借貸資金在市場中佔比有關，因此市場資金總借貸量的增加將使個人佔比減少，進而分得更少的COMP代幣。減少的COMP 收益將減少激勵，導致存款人和借貸人的離開。

第二，Compound 項目的流動性激勵模式並沒有為其生態帶來突破性的改觀以及真實用戶量。由於普通用戶的資金體量有限，因此相對於機構投資者以及擁有大筆資金的投機客而言，普通參與者通過鎖倉獲得的COMP 代幣幾乎可以忽略不計。最終這也就演變成了持幣大戶之間的資金博弈遊戲，對於Compound 生態的發展並無太大益處。

第三，COMP 代幣的流動性激勵擁有上限。根據上文COMP 分發規則可知， 4 年後COMP 代幣將全部分發完。由於這種分配方案引發了諸多問題，因此團隊提出了新的治理提案並修改COMP 分發機制。目前是根據各個市場借貸的資金總量來分配COMP 代幣，而並非由獲得利息的比例來分配，同時每個區塊分發的代幣也將減少至0.44 枚COMP。但是4 年後COMP 代幣總量分發完畢，當用戶不再擁有流動性激勵後，借貸資金池的流動性該如何保障將成為隱患。

DeFi 代幣治理機制分析

鏈上治理機制

DeFi 治理代幣的治理機制幾乎都是通過鏈上來完成，而鏈上治理的所有流程都將通過區塊鏈上的智能合約來完成。 DeFi 項目鏈上治理的主要流程基本都是一致的：首先，參與者可以製定提案並發布。然後，通過區塊鏈對提案進行投票。最後，統計投票結果，如果提案通過，所有節點自動升級。但是通過鏈上治理的方案來對項目進行更新迭代將會面臨以下問題：

智能合約安全問題。 Balancer 項目今年就遭遇了兩次黑客攻擊，說明目前智能合約的審計問題仍有待加強。區塊鏈技術能給用戶帶來治理方面的去中心化和透明度，但同時智能合約的特性也將會成為黑客攻擊的突破口，降低用戶資金的安全性。因此智能合約的安全性亟待解決，審計合約將變得至關重要。持有大量治理代幣的持有者在治理過程中擁有絕對的優勢，普通用戶參與治理的積極性不高。毫無疑問，大戶的利益與提案將會緊密相關，而這將進一步削弱普通持幣者在DeFi 平台中的利益。如何在DeFi 生態治理中權衡大戶以及普通用戶之間的權重關係仍未有一個完美的方案，而項目方也急需找到一個較公平和安全的治理規則以滿足對DeFi 生態內各參與者的製衡關係。公鏈的性能問題。目前大部分DeFi 項目都建立在以太坊上，而以太坊底層公鏈的性能當下並不完全能支撐持續擴張的DeFi 生態運作。對於治理而言，若在一些緊急情況發生時治理提案無法在鏈上及時被確認那麼將會直接造成用戶利益損失。目前諸多DeFi 項目已經逐漸遷往性能更佳的公鏈，而未來這也將是一種趨勢。鏈上治理過程中的無延遲交互將會帶來較好的用戶體驗，同時將更有效率地解決治理問題。

DeFi 治理代幣現狀

從DeFi 治理代幣的功能性角度來看，最早出現的DeFi 項目代幣如Kyber 的KNC、MakerDAO 的MKR 等都具備較為完善的生態應用功能，例如充當手續費、獨有的銷毀機制、治理等，而這些功能的多樣性也潛在地增加了用戶持有DeFi 代幣的動力。反觀新一批DeFi 治理代幣，目前大部分所涉及的功能僅有治理。例如上文所分析COMP 代幣在治理功能上尚存局限性，因此普通用戶持有的動力甚小。總體來看，目前大部分新發行的DeFi 治理代幣在其DeFi 生態中發揮的功能性並不強，當然很大可能是由於代幣發行時間較短，項目方針對DeFi 治理代幣的價值仍未有很好的賦能，生態中的經濟激勵機制與代幣的對應關係尚需時日去挖掘。

按常理來說，DeFi 治理代幣的價值應當能很好地反應DeFi 項目生態的業務規模。然而DeFi 治理代幣的價值捕獲能力較弱，隨著生態內治理標的的擴張，DeFi 治理代幣並不能從鎖定資產中很好的進行價值捕獲。 2018 年FCoin 交易所的交易即挖礦機制曾經引發整個交易市場的狂熱，雖然後續FCoin 的失敗證明了此種模式的不完善，但平台幣FT 的價值能從治理、分享交易佣金、銷毀機制等多個維度中進行捕獲。目前大部分DeFi 治理代幣的功能僅有投票權，其價值捕獲能力甚至不如當時的平台幣FT。 DeFi 治理代幣的價格與其業務量並沒有很好的相關性，而是呈現一種短期的投機現象。這也反映了DeFi 治理代幣的價值並沒有完全被體現，治理的需求並沒有隨著業務規模的上升而增加。

對DeFi 治理代幣的未來展望

在DeFi 治理代幣市值增長的情況下，借貸資金流動性得到保證，存款利率將變得十分可觀。在大部分情況下，用戶甚至可以在多個DeFi 平台上進行套利，以進一步提高自己的年化收益率。這種短期高利率現象表明了當前DeFi 市場不成熟的結果，隨著後續市場規模的增長以及信息的高度透明化，利率會逐步下降，套利空間也將被壓縮。

在一個經濟激勵制度完善且良好運作的DeFi 生態中，DeFi 治理代幣的價值會體現在生態內各個用戶對其治理需求的博弈所帶來的價值，但價值基礎較弱，並不像平台幣「回購銷毀」那樣有直接的經濟利益。

目前大部分的DeFi 治理代幣仍擁有諸多機制上的缺陷，未能較好地在項目生態中形成商業閉環。但不可否認的是，DeFi 治理代幣是一種高門檻的治理權益使用方式，目前市場中並未有一種通用的成熟治理方案。在未來若使用邏輯上有更完善的治理機制以及規則，那麼應用場景將變得更廣闊，DeFi 治理代幣的價值也能更好地體現。

流動性激勵分析

流動性激勵被認為是本次DeFi 項目爆發的最主要原因，而流動性對於DeFi 項目的開展至關重要。在DeFi 項目開展的早期階段，由於資金池內資產有限會造成用戶交易時的流行性不足，而早期流動性提供者（即做市商）往往需要承擔更大的風險，因此項目方會設計一些激勵措施去彌補流動性提供者的風險。一般而言，激勵措施主要有減免手續費，分發治理代幣等方式。以下將主要探討分發治理代幣的流動性激勵措施。

流動性激勵的緣由

DeFi 治理代幣與流動性激勵密不可分，但從本質來看流動性激勵的發生並不是由治理代幣的功能所帶來的，而是有以下兩點原因。第一是這種分發代幣的模式才使用戶願意去進行額外資金的鎖倉行為，為整個生態提供流動性。用戶通過借貸的方式能額外獲得一部分空投，間接增加用戶對於項目的支持以及忠誠度。第二，DeFi 治理代幣的價格是大部分用戶所更為關注的。 DeFi 治理代幣的價格上漲增加了流動性，流動性的增加利好DeFi 項目基本面反饋到代幣價格的持續上漲。獲得空投代幣的最終目的還是在二級市場上交易並獲利，因此DeFi 治理代幣價格的持續上漲對於流動性激勵起到至關重要的作用。

流動性激勵的弊端

在流動性激勵推出的早期，DeFi 治理代幣的分發模式確實帶動了整個DeFi 生態內的借貸業務快速增長，引發市場的FOMO 情緒，吸引了大量投機者以及套利者。目前大部分用戶已參與其中，但忽略了流動性激勵所帶來的弊端。

流動性激勵能為DeFi 治理代幣帶來前期價格的暴漲，但長期來看增值邏輯值得商榷。大部分早期參與者進行借貸的資產可能他們實際上並不需要，但是獲得的代幣能讓他們在二級市場中賺的盆滿缽滿。然而隨著越來越多用戶的參與，每個人所分得的代幣都將減少，收益降低後也進一步導致部分用戶的退出，最終代幣價格將下跌回歸至理性價值區間，因此入場晚的參與者風險將高於收益。隨著後期項目熱度的減少以及資金的緩慢流出，流動性將趨向一種較為穩定的狀態，而這其中正是一種持續經濟激勵的博弈過程。用戶參與流動性激勵的同時將放棄資金的流動性成本。用戶將資產存入某DeFi 項目中進行抵押，就意味著放棄其他收益更高的用途，而當抵押資產的價值上漲後若無法及時在二級市場中賣出將會產生潛在的損失。抵押資產的波動性越大或者抵押期限越高，流動性成本也將越高。從另一個角度來看流動性激勵的模式實則為項目方另一種潛在的融資手段。用戶將資金注入流動池的機會成本是可以在其他平台或者場外獲得更多利息收益，而這部分差額項目方則通過分發DeFi 治理代幣來補償用戶。當初FCoin 交易所的交易即挖礦模式就被人指責為變相融資，用戶支付了交易手續費，FCoin 通過返還用戶等值平台幣FT 的形式做到「無交易手續費」，而實際上是用戶用資金購買了FT。目前DeFi 治理代幣的流動性激勵與FCoin 的交易即挖礦模式從本質上來看異曲同工，而這種模式並不利於DeFi 項目的長期生態發展。

通過分發治理代幣達到流動性激勵的模式在DeFi 市場中仍處於早期摸索階段，需要時間去檢驗其長期的可行性。未來若DeFi 市場想要走向大眾化，流動性激勵的方式需更加完善以及多樣。

總結

綜上所述，近期DeFi 項目市值暴增的主要原因是流動性激勵帶來投機客的炒作行為，進而帶動市場熱點。目前大部分DeFi 治理代幣的功能都較為單一，價值捕獲能力較弱且治理機制以及模式都存在諸多弊端，因此在整個DeFi 的生態體系中發揮的價值有限，流動性激勵所帶來的虹吸效應並不能持久。未來，DeFi 項目方應針對DeFi 治理代幣應設有更多場景以及經濟性激勵的賦能。

流動性激勵雖能在短期內帶來DeFi 治理代幣價格的暴漲，但其分發代幣的方式以及機制存在不合理之處，長期來看需要有更完善的激勵機制去保證DeFi 生態的流動性。