作者：Ponyo，Four Pillars

編譯：ODIG Invest

去中心化交易所（DEX）是加密市場中最具革命性的創新之一。它不僅改變了人們對「交易」的認知，也重新定義了流動性、信任與金融中介的角色。

隨著效能提升，Perpetual DEX （去中心化永續合約交易平台）正成為主流市場的重要組成部分。

去中心化永續合約交易平台Hyperliquid 將Orderbook（訂單簿）模式搬到鏈上，這是不同於傳統AMM（自動做市商）模型的路線：

在大多數DEX（如Uniswap）中，價格由流動性池和演算法決定，撮合機制是基於池子的自動定價；而Orderbook 模式則更接近中心化交易所（CEX）的體驗，買賣雙方透過掛單與撮合實現交易，能夠呈現出更精準的市場深度與更低的滑點。

Perp DEX 領域，Hyperliquid 也經歷挑戰。一方面，新一代永續DEX——如Aster、Lighter、EdgeX 等——憑藉高額激勵、積分挖礦和空投策略迅速崛起，搶佔交易量和關注度；另一方面，市場資金流動性高度依賴激勵機制，長期社區凝聚力面臨考驗。 新興競爭對手透過激勵快速崛起，但真正的考驗在於：當補貼結束後，用戶是否會留下來？

這篇文章旨在整理Hyperliquid 面對競爭的現狀與挑戰，分析流動性動態、巨頭策略及市場規律，並探討在波動與不確定性之下，Hyperliquid 如何保持領先與韌性。它提醒投資人：市場成功從不永久，唯有理解機率、回歸基本面，方能在動盪中洞察機會。

核心觀點

Hyperliquid 正面臨來自新一代永續合約DEX 的激烈競爭—— Aster、Lighter、EdgeX 等紛紛崛起。

流動性強烈依賴激勵機制，短期資金與成交量快速流向新平台，但Hyperliquid 仍在未平倉量與活躍用戶方面保持領先。

永續DEX 市場或將走向整合，最終形成少數贏家格局。憑藉基礎設施、生態佈局與HyperEVM，Hyperliquid 依舊有望居於核心位置。

在市場中，成功並不意味著是永久的。每當有企業展現出具有吸引力的商業模式，競爭者便會蜂擁而至——他們或模仿、或以更豐厚的激勵吸引用戶，或帶著自己的創新而來。 各行各業都在重複這項規律：任何優勢都不會長久地不受挑戰。該原則與資本主義一樣古老，如今，它正在perp DEX 這一新興領域中上演。

Hyperliquid 正陷入圍攻。在成功驗證了基於自研區塊鏈的CLOB 模型（中心化訂單簿）能夠安全、高效地運作後，它迅速吸引了用戶與流動性，成為業界公認的領導者。但近期的發展再次證明──領導地位必然招來挑戰者。 一波新的永續DEX 計畫（如Aster、Lighter、EdgeX、Pacifica、Avantis 等）紛紛登場，採用著幾乎相同的核心打法： 積分挖礦、激進的空投承諾，以及極具吸引力的高額激勵。

1.競爭來臨

在九月底的某一天，Aster 和Lighter 的單日交易量分別達到了428 億美元和57 億美元，雙雙超過了Hyperliquid 的約46 億美元。其他新晉項目如EdgeX 也緊追在後，成交額達33 億美元。對外界觀察者而言，這「似乎」意味著Hyperliquid 已被拉下王座。就在幾個月前，它還掌控著整個鏈上永續合約市場超過70% 的份額，而如今，它的排名已降至第二甚至第三。

但背景很重要。僅在同一個月內，Hyperliquid 的交易量依然接近3000 億美元，這一規模是所有新進者都尚未能長期接近的。若以活躍用戶數和未平倉合約量（比單日交易量更能反映資金投入程度）來看，Hyperliquid 依然遙遙領先。

2. 流動性的本質

流動性本質上是可遷移的。交易者追求的不僅是最佳執行效率，也包括最優的激勵回報。

在加密市場中，代幣激勵往往遠超交易手續費，這使得資金呈現出「僱傭兵式」特徵——會流向當前最具收益的場所。

但這並不意味著所有流動性都是相同的。部分流動性是機會主義的，為了收益而來，也會迅速離開；另一部分則更為「黏性」，源自於對平台基礎設施、聲譽及長期價值的信任。 對Hyperliquid 而言，關鍵問題在於：其流動性中，有多少是「僱傭兵式」的，又有多少是「耐久型」的？

傳統觀點認為，一旦激勵減少，「Farmers」就會離場，而老牌平台最終會收回份額。

但這也引出了一個新的思考：如果「遊牧型流動性」（不斷在未發幣的平台之間循環）成為新的市場常態，會怎麼樣？

在那樣的環境下，已經發幣的平台反而可能陷入一種悖論──原本的優勢，或許會變成負擔。

3. 巨頭的角色

Hyperliquid 面臨的挑戰不僅來自新興競爭者，也來自資源深厚的策略對手——其中最具代表性的，就是Binance 及其創辦人CZ。

眾所周知，Binance 一直以激進的競爭風格著稱。許多人認為，它的策略在某種程度上加速了FTX 的崩潰。如今，Hyperliquid 的交易量已穩定達到Binance 的10% 以上，CZ 注意到這一點是順理成章的。

他的第一個動作，是在事件最高潮時上線$JELLYJELLY 永續合約——這一舉動被市場視為意圖加劇波動，通過提高保證金與清算風險來給Hyperliquid 的流動性池（HLP）製造壓力。

隨後，CZ 進一步支持他所投資的BNB Chain 去中心化交易所Aster。 不過，Aster 的成功或許只是次要目標。更合理的推測是，CZ 的真正意圖在於打亂Hyperliquid 的成長勢頭，讓市場資本與注意力被迫分散至多個競爭者之間。即便Aster 無法達到Hyperliquid 的體量，只要能充當「注意力幹擾項」，就已達成戰略目的。

從Binance 的角度來看，這個策略極具理性：分散的競爭格局能防止任何一個鏈上對手累積過多力量。 「分而治之」一直是商業戰爭中的經典戰術。

4. 面對恐懼

Bene Gesserit 教團的訓誡是： 「我不能恐懼。恐懼是心靈的殺手。恐懼是帶來徹底毀滅的小死亡。」

市場往往也印證了這項智慧──恐懼造成的傷害，往往比基本面更深。

今天，Hyperliquid 面臨的最大風險可能並非某一個具體競爭對手，而是一種逐漸蔓延的認知：忠誠不再有回報。如果交易者開始相信必須不斷追逐下一次空投，那麼Hyperliquid 的長期社區凝聚力將會被削弱。此時，真正的對手不是競爭者，而是FOMO（害怕錯過）。

對於投資者而言，比以往任何時候都更重要的是區分短期擾動與長期侵蝕。明智的做法不是否認恐懼，而是承認它，讓它自然流過，然後回歸基本面。

5. 新興市場

話雖如此，也值得記住，這個市場仍然年輕。如今的永續合約去中心化交易所（Perp DEX）可能類似於2010 年底至2020 年初的中心化交易所（CEX），當時Binance、火幣（Huobi）、Gate.io、BitMEX、Bybit 和OKX 仍在爭奪市場主導地位。

隨著時間推移，我們很可能會看到去中心化交易所也出現類似的整合格局，少數幾家最終脫穎而出成為巨頭。眼下的激勵之爭，並非產業的終局，而只是其成長陣痛的一部分。

DEXs 正在進入屬於它們自己的競爭時期。

6. 機率，而非確定性

爭奪流動性的戰鬥遠未結束。 Hyperliquid 面臨來自機會主義對手以及根基深厚巨頭的嚴峻考驗。然而，有幾個因素表明，其勝算仍偏向有利：

卓越的基礎設施與開發生態：Hyperliquid 是完整的L1 鏈，擁有業界頂尖的CLOB 引擎，以及在HyperEVM 上建構的強大開發者社群。僅作為獨立DEX 運作的競爭者難以複製此基礎。

引領潮流的舉措：從HIP-3 到本土穩定幣，Hyperliquid 一直在設定產業節奏。 USDH 代幣拍賣是加密領域最激烈的競爭事件之一，吸引了所有主要玩家參與，本土市場最終勝出。 USDH 收入的50% 被分配用於回購和AF，使Hyperliquid 在L1 生態中獨樹一幟，既能獲取穩定幣收益，也能透過HIP-3 在多個前端收取協議費用。

更「黏性」的流動性：儘管日交易量波動，Hyperliquid 在未平倉合約量和活躍用戶數上依然佔據主導地位。這表明，忠誠的核心交易者群體仍然深耕平台。

第三季積分計畫（推測性）：積分頁面的更新顯示，新一季（Season 3）計畫即將推出。激勵分配一直是Hyperliquid 的強項，38.8% 的$HYPE 代幣供應預留用於社區獎勵，目前價值約58 億美元。沒有競爭者能夠匹敵這激勵池。

HyperEVM TGE：即將上線的HyperEVM 代幣（如UNIT、Kinetiq、Felix 等）將回流流動性至生態系統，並加深$HYPE 的作用。這項從單純DEX 朝向更廣泛L1 平台的演進，可能帶來顯著的重新估值機會。

正如所有投資一樣，我們討論的是機率，而非確定性。對Hyperliquid 的期望是，當今日的動盪平息後，它將以更強大、更睿智的姿態繼續成為市場的領導者。

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如同文章原意所強調：在市場中獲得的成功，並非是持久的。即使是Hyperliquid 這樣的產業領導者，也面臨來自創新競爭者的挑戰。

投資人需要明白，任何平台都可能被顛覆，關鍵是評估機率和時間窗口；並回歸技術實力、用戶黏性、獲利能力等基本面，這比短期的交易量更重要。 這場永續合約交易平台的競爭，本質上反映了整個加密貨幣產業從「野蠻生長」轉向「精細化營運」的轉變。 Hyperliquid 雖面臨挑戰，但其技術累積和用戶基礎仍是重要優勢。

對投資人而言，關鍵在於理解競爭動態，在變化中尋找機會，而非固守單一判斷。 最終，就像網路產業的發展歷程一樣，只有那些真正為用戶創造價值、具備永續商業模式的平台，才能在激烈競爭中脫穎而出。