一覺醒來，UNI 漲了近40%，帶著整個DeFi 板塊都在普漲。
上漲的原因，是Uniswap 亮出了最後的底牌。 Uniswap 創辦人Hayden 發布了一個新提案，核心內容圍繞著那個老生常談的「費用開關」話題。實際上，這個提案在過去兩年裡已經被提出過7 次，對Uniswap 社群來說早已不是新鮮事。
不過這次有所不同，提案由Hayden 本人親自發起，除了費用開關之外，還涵蓋了代幣銷毀、Labs 和Foundation 合併等一系列措施。目前已經有一些大戶表態支持，在預測市場上，提案通過的機率高達79%。
2 年失敗7 次，屢戰屢敗的「費用開關」
費用開關在DeFi 賽道中其實是相當常見的機制。以Aave 為例，它在2025 年成功啟動了費用開關，透過「買入+分配」的模式將協議收益用於AAVE 代幣回購，推動幣價從180 美元漲至231 美元，年化漲幅達到75%。
除了Aave 外，Ethena、Raydium、Curve、Usual 等協議的費用開關也取得顯著成功，為整個DeFi 產業提供了永續代幣經濟學範例。
既然已有這麼多成功先例，但為什麼在Uniswap 這裡就是過不了呢?
a16z 鬆口了，但Uniswap 的麻煩才剛開始
這裡就不得不提到一個關鍵角色——a16z。
在Uniswap 歷史上法定人數普遍較低的情況下，通常只需要4,000 萬UNI 左右就能達到投票門檻。但這家創投巨頭先前控制著約5,500 萬UNI 代幣，對投票的結果有著非常直接的影響。
他們一直是相關提案的反對者。
最早在2022 年7 月的兩次溫度檢測中，他們選擇了棄權，只是在論壇上表達一些擔憂。但到了2022 年12 月的第三次提案，當ETH-USDT、DAI-ETH 等池子準備激活1/10 費率的鏈上投票時，a16z 投出了明確的反對票，動用了1500 萬UNI 的票權。這次投票最終以45% 的支持率告終，雖然支持者佔多數，但因法定人數不足而失敗。在論壇上，a16z 明確表態：「我們最終無法支持任何未考慮法律和稅務因素的提案。」這是他們第一次公開反對。
此後的幾次提案中，a16z 始終堅持這一立場。 2023 年5 月和6 月，GFX Labs 連續推出兩個費用相關提案，儘管6 月那次獲得了54% 的支持率，但在a16z 投出的1500 萬反對票影響下，最終因法定人數不足再次失敗。到了2024 年3 月的治理升級提案，同樣的劇本再次上演——約5500 萬UNI 支持，但在a16z 的反對下功敗垂成。最戲劇性的是2024 年5 月到8 月那次，提案方試圖透過建立懷俄明州DUNA 實體來規避法律風險，投票原定於8 月18 日舉行，卻因「來自未命名利益相關者的新問題」被無限期推遲，外界普遍認為這個「未命名利益相關者」就是a16z。
那麼a16z 到底在擔心什麼? 核心問題出在法律風險。
他們認為，一旦啟動費用開關，UNI 代幣可能會被歸類為證券。根據美國著名的Howey 測試標準，如果投資者對「從他人努力中獲得利潤」抱有合理預期，那麼這項資產就可能被認定為證券。而費用開關恰恰創造了這樣一種預期——協議產生收入，代幣持有者分享收益，這與傳統證券的利潤分配模式高度相似。 a16z 合夥人Miles Jennings 在論壇評論中直言不諱：「沒有法律實體的DAO 面臨個人責任暴露。」
除了證券法風險，稅務問題同樣棘手。一旦費用流入協議，美國國稅局可能會要求DAO 繳納企業稅，初步估算補繳稅款可能高達1000 萬美元。問題是，DAO 本身就是一個去中心化組織，沒有傳統企業那樣的法律主體和財務結構，該如何繳稅、誰來承擔這筆費用，都是懸而未決的難題。在缺乏明確解決方案的情況下，貿然啟動費用開關，可能讓所有參與治理的代幣持有者都暴露在稅務風險之中。
截止目前，UNI 仍是a16z 加密貨幣投資組合中的最大單一代幣持股，持有約6,400 萬UNI，仍具備單獨影響投票結果的能力。
但我們都知道的是，隨著川普當選總統、SEC 換屆，加密產業迎來了穩定性的政治春天後，Uniswap 的法律風險已經減少，也能看出a16z 態度的逐漸軟化。顯然這不再是問題，而這次的提案被通過的可能性也大大提升了。
但這也不代表沒有其他矛盾存在，Uniswap 的費用開關機制仍存在一些爭議點。
魚和熊掌不能兼得
要理解這些新的爭議點，我們得先簡單說說這個費用開關具體是怎麼運作的。
從技術實施層面來看，這次提案對費用結構進行了細緻的調整。在V2 協議中，總費用保持0.3% 不變，但會將其中0.25% 分配給LP，0.05% 歸協議所有。 V3 協議則更加靈活，協議費用設定為LP 費用的四分之一到六分之一，例如在0.01% 的流動性池中，協議費用為0.0025%，相當於25% 的分成比例;而在0.3% 的池子裡，協議費用為0.05%，佔比約17%。
根據這個費用結構，Uniswap 保守估計可以帶來1000 萬到4000 萬美元的年化收入，而在牛市情景下，基於歷史峰值交易量，這個數字可能達到5000 萬到1.2 億美元。同時，提案還包括立即銷毀1 億UNI 代幣，相當於流通供應量的16%，並建立持續銷毀機制。
也就是說，透過費用開關，UNI 將從一個「無價值的治理代幣」轉變為真正的收益資產。
這對Uni 持有者來說當然是一件大好事，但問題恰恰也就出在這裡。因為「費用開關」的本質，是LP 與協議收益之間的重新分配。
交易者支付的費用總額並不會改變，只是原本全部歸LP 所有的收益，現在要拿出一部分給協議。羊毛出在羊身上，協議收益增加了，LP 的收入必然會因此減少。
魚和熊掌不能兼得。在「要LP，還是要協議收入？」的問題上，Uniswap 顯然選擇了後者。
社群討論一旦「費用開關」生效，將導致Uniswap 在Base 鏈上一半的交易量在一夜之間消失
這種重新分配帶來的潛在負面影響不容小覷。短期來看，LP 的收益會削減10% 到25%，這取決於協議費用的分成比例。更嚴重的是，根據模型預測，可能會有4% 到15% 的流動性從Uniswap 遷移到競爭平台。
為了緩解這些負面影響，提案中也提出了一些創新的補償措施。例如透過PFDA 機制進行MEV 內化，能夠為LP 提供額外收益，每1 萬美元的交易可以帶來0.06 到0.26 美元的額外回報。 V4 版本的Hooks 功能則支援動態費用調整，聚合器鉤子還能開啟新的收益來源。此外，提案採取了分階段實施的策略，先從核心流動性池開始試點，即時監控影響並根據數據進行調整。
費用開關的兩難儆局
儘管有這些緩解措施，但能否真正打消LP 的顧慮，讓這個提案最終落地，恐怕還需要時間來驗證。畢竟，即便是Hayden 親自出馬，也不一定能夠拯救Uniswap 在這個問題上的困局。
因為更直接的威脅來自市場競爭，尤其是在Base 鏈上與Aerodrome 的正面交鋒。
Uniswap 的提案後，Aerodrome 開發團隊Dromos Labs 的執行長Alexander 在X 上諷刺：「我從未想到，在Dromos Labs 迎來最重要日子的前一天，我們最大的競爭對手會送來的如此重大的失誤」
Aerodrome 正在Base 鏈上碾壓Uniswap
數據顯示，在過去30 天裡，Aerodrome 的交易量約為204.65 億美元，佔Base 鏈56% 的市佔率；而Uniswap 在Base 上的交易量約為120-150 億美元，市佔率僅40-44%。 Aerodrome 不僅在交易量上領先35-40%，在TVL 方面也以4.73 億美元壓過Uniswap 的3-4 億美元。
差距的根源在於LP 收益率的巨大差異。以ETH-USDC 池為例，Uniswap V3 的年化收益率約為12-15%，僅來自交易費用；而Aerodrome 透過AERO 代幣激勵，能夠提供50-100% 甚至更高的年化收益率，是Uniswap 的3-7 倍。在過去30 天裡，Aerodrome 分發了1,235 萬美元的AERO 激勵，透過veAERO 投票機制精準引導流動性。相較之下，Uniswap 主要依靠有機費用，偶爾推出一些針對性激勵計劃，但規模遠不及競爭對手。
正如社群中有人指出的：「Aerodrome 之所以能在Base 交易量上碾壓Uniswap，是因為流動性提供者只關心每投入一美元流動性的回報。Aerodrome 在這方面勝出。」這個觀察一針見血。
對LP 來說，他們不會因為Uniswap 的品牌影響力而留下，他們只看收益率。而在Base 這樣的新興L2 上，Aerodrome 作為原生DEX，憑藉著專門優化的ve(3，3) 模式和高額代幣激勵，建立起了強大的先發優勢。
在這種背景下，如果Uniswap 啟動費用開關，進一步削減LP 收益，可能會加速流動性向Aerodrome 的遷移。根據模型預測，費用開關可能導致4-15% 的流動性流失，而在Base 這樣競爭激烈的戰場上，這個比例可能更高。一旦流動性下降，交易滑點增加，交易量也會隨之下降，形成負向螺旋。
新提案能救Uniswap 嗎？
從純粹的數字角度來看，費用開關確實能為Uniswap 帶來可觀的收入。根據社群成員Wajahat Mughal 的詳細測算，僅從V2 和V3 兩個版本來看，情況已經相當可觀。
V2 協議在2025 年年初至今產生了5.03 億美元的總費用，其中以太坊主網貢獻了3.2 億美元，最近30 天的交易量達到500 億美元。如果以1/6 的費用分成計算，基於以太坊主網的活動，2025 年協議費用收入預計能達到5,300 萬美元。 V3 協議的表現更為強勁，年初至今總費用達6.71 億美元，以太坊主網佔3.81 億美元，30 天交易量高達710 億美元。考慮到不同費率池的分成比例——低費率池收取1/4 協議費用，高費率池收取1/6，V3 在年初至今可能已經產生了6100 萬美元的協議費用。
將V2 和V3 加總，年初至今的協議費用收入預計已達1.14 億美元，而這還是在年底還剩6 週的情況下。更關鍵的是，這個數字還遠遠沒有觸及Uniswap 的全部收入潛力。這筆帳並沒有計入剩餘20% 的V3 池、以太坊主網之外所有鏈的費用（尤其是Base 鏈，其產生的費用幾乎與以太坊主網相當）、V4 的交易量、協議費用折扣拍賣、UniswapX、聚合鉤子，以及Unichain 的排序器收益。如果將這些全部納入考量，年化收入可能輕鬆突破1.3 億美元。
結合立即銷毀1 億UNI 代幣（以當前價格計算價值超過8 億美元）的計劃，Uniswap 的代幣經濟學將發生根本性改變。銷毀後的完全稀釋估值將降至74 億美元，市值約53 億美元。以1.3 億美元的年化收入計算，Uniswap 每年能夠回購並銷毀約2.5% 的流通供應量。
這意味著UNI 的本益比約為40 倍，雖然看起來不算便宜，但考慮到還有許多收入成長機制尚未完全釋放，這個數字有很大的下降空間。正如社區中有人感慨的：「這是UNI 代幣第一次真正顯得持有吸引力。」
然而，這些漂亮的數字背後，同樣隱藏著不容忽視的隱憂。首先，2025 年的交易量明顯高於過去幾年，這很大程度得益於牛市行情。一旦市場進入熊市週期，交易量大幅下滑，協議費用收入也會隨之縮水。將基於牛市數據的收入預測，作為長期估值的依據，顯然存在一定的誤導性。
其次，回購機制的具體操作方式仍是未知數。是採用類似Hyperliquid 那樣的自動化回購系統，還是透過其他方式執行？回購的頻率、價格敏感度、以及對市場的影響，這些細節都會直接影響銷毀機制的實際效果。如果執行不當，大規模的市場回購反而可能引發價格波動，讓UNI 持有者陷入「左手倒右手」的尷尬境地。
當Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquid 現貨等平台都在透過高額激勵吸引流動性時，Uniswap 削減LP 收益的做法，是否會加速資金外流？數據很美好，但如果失去了流動性這個根基，再漂亮的收入預測也只是空中樓閣。
費用開關能為UNI 帶來價值支撐，這點毋庸置疑。但它能否真正「拯救」Uniswap，讓這個曾經的DeFi 霸主重回巔峰，恐怕還需要時間和市場的雙重檢驗。
