採編：Jae，PANews

最近一週，比特幣強勢上破8.7萬美元，帶動加密市場迎來了一波普漲，市場情緒明顯好轉。

SEC在9月18日對代幣化股票正式實施5年「創新豁免」的那一刻，可能就是新一輪加密牛市啟動的契機。「鏈上美股」迅速成為最強主線，從交易所到公鏈，再到DeFi協議，多條賽道的估值邏輯都被重寫。

9月23日，PANews特邀前沿科技投資人鄭迪做客訪談，圍繞政策本質、受益標的以及投資邏輯等市場最關注的話題展開對話。他認為，「創新豁免」是美國推動金融體系向鏈上遷移的國家級佈局，一場由RWA上鏈驅動的「合規牛」正在拉開序幕。而區塊鏈的終局，則是迎接即將到來的機器經濟時代。

以下為鄭迪採訪全文精編。

行政豁免替代立法：一張至少兩年的合規通行證

《清晰法案》（CLARITY Act）在國會折戟，並沒有阻止美國加密監管的推進。SEC 用一紙5年創新豁免，走出了一條行政化的替代路徑。

鄭迪表示，「創新豁免」的價值主張是給股票代幣化按下了「證券測試」的暫停鍵。在5年內，符合條件的機構都能放開手腳做股票上鏈嘗試，不用擔心被SEC以「未經註冊發行證券」為由執法。儘管在標的品類、交易金額上仍有限制，但它實質上落地了《清晰法案》中最受行業期待的部分內容。

不止SEC，CFTC也在同步行動。兩者合力之下，一部縮小版《清晰法案》就能通過行政手段運行。

鄭迪強調，時間窗口的確定性是個重要的前提。SEC主席Paul Atkins的任期至2031年，而中期選舉無法更換主席人選，最快也要等到2028年11月總統大選、2029年1月新總統就職後，才有可能提名新的主席。換句話說，除非出現一位對加密極度不友好的民主黨總統上台，否則行業至少還有2年以上的溫和監管週期。

鄭迪同樣指出，創新豁免並未完全實現《清晰法案》的初衷。《清晰法案》最主要的訴求，是將加密貨幣的大部分監管權從SEC轉移到CFTC，通過「成熟度測試」劃分監管邊界：大部分代幣無需做證券測試，轉由CFTC按商品監管；少數需要測試的代幣，也設置3-4年的豁免期。簡單來說，《清晰法案》的終極目標是，無論未來SEC主席是誰、態度如何，加密資產都能脫離證券監管框架，按商品邏輯監管。

直到今天，SEC對證券類代幣仍擁有巨大的自由裁量權和執法權。也正因如此，這張5年的「免罪金牌」才顯得格外珍貴：它給予了美股代幣化業務一個安全的「試錯期」，不會動輒就啟動監管執法，這是本輪「合規牛」最堅實的政策底。

受益標的：Coinbase近水樓台，Robinhood蓄勢，Circle躺贏

政策閘門打開之後，誰能最先衝過終點線？

鄭迪認為，第一梯隊有三家機構。它們分別是Coinbase、Robinhood、Circle，對應著交易所、互聯網券商、穩定幣發行方三大角色。

Coinbase：準備最充分的頭號選手

在所有玩家中，Coinbase的產品形態是最貼近SEC要求的。它同時擁有證券發行登記服務商資質、AMM技術能力和分銷渠道，現有的股票代幣產品在股東權利、分紅機制等條款上，已經高度契合創新豁免的要求。其Verified Pools已經集成了Base鏈與 Uniswap V4，並加入了KYC身份校驗模組。這意味著，Coinbase不是從零開始，只需要補齊AMM運營規則、資產權利劃分、通知機制等細節，就能快速落地業務。

當然，產品接近合規不代表平台已獲准運營，最終落地仍需落實各項監管要求，但它無疑是目前距離終點最近的一個。

Robinhood：客戶體驗之王存短板

Robinhood的優勢在用戶側：它的客戶基礎、產品體驗、股票交易用戶習慣都優於Coinbase，PFOF（訂單流付款）的商業模式也更成熟。不過，它的短板同樣明顯：美國本土尚未推出符合要求的股票代幣產品，現有的歐洲股票代幣業務更偏向差價合約（CFD）類的連接型產品，法律結構無法照搬到美國，需重建一套符合創新豁免要求的產品體系。換句話說，Robinhood的前端能力更強，但後端的合規改造工作量更大。

Circle：穩定幣賽道的隱形贏家

鏈上交易的爆發，必然會帶來穩定幣需求的增長，Circle是直接受益者。如果只是在交易所交易股票代幣，用法幣結算即可；但如果走向純鏈上交易，特別是面向AI Agent的交易場景，穩定幣才是主流媒介。

穩定幣賽道的格局也在逐漸明朗：Tether的戰略重心正在向黃金代幣XAUT轉移，USDT的規模增長持續放緩，Circle則All-in USDC和鏈上貨幣市場基金。

在鏈上交易場景中，USDC本身就比USDT更具優勢。USDT的基本盤在CEX交易對，而鏈上原生交易的增長，將對USDC和Circle形成利好。

橫向對比三家平台來看，Coinbase管理層的執行能力偏弱。最近半年，大量高管離職，側面印證了管理問題。

相比Robinhood，創業精神也不太足。Robinhood CEO Vlad Tenev能四年只拿1美元象徵性年薪，和董事會對賭一個巨大的激勵包，其創業精神是Coinbase所不具備的。Circle也類似，更偏守成型。

即便如此，Coinbase目前還是處於一個合理的定價水平，鄭迪給出了一個估值錨點：Coinbase去年收購Deribit，對價是部分現金加部分股票，總對價大約28億美元，其中股票部分的作價是200美元/股。也就是說，Deribit作為交易對手方，認可Coinbase的價值在 200 美元。目前的股價離這一價位依然存在空間，補漲邏輯成立。

機會之外，風險同樣需要警惕。鄭迪也提示了Coinbase在商業模式上的硬傷：它最大的競爭對手其實是 ETF，並非其它交易所。Coinbase的散戶交易費率高達1.3%，而比特幣ETF年費只有0.2%。隨著BTC、ETH、SOL的ETF陸續推出，散戶會越來越多地轉向ETF，主流幣的交易手續費佔比會持續下降，Coinbase會越來越依賴山寨幣的交易收入。

更值得警惕的是Coinbase業務結構的脆弱性：以去年Q1為例，20億美元收入裡，有3-4億美元是區塊獎勵，基本都要返還給用戶，不算有效收入；剩下16億美元裡，10億美元是交易手續費，3億美元是USDC的分成。

10億美元交易手續費裡，9億美元來自散戶，只有1億美元來自做市商。散戶只貢獻10%-15%的交易量，卻貢獻了85%-90%的手續費。

這意味著，ETF 越多，主流幣交易越少，散戶的手續費收入下滑就越厲害。表面上是「收入多元化」，實際上是主流幣收入下滑，被迫依賴山寨幣，這是其在過去幾年股價持續下跌的主因。

它的增量空間，則將取決於收購的Deribit期權業務：收購的Deribit一年約1.8萬億美元的交易量，收取3-4個bps，每年大約4億美元收入。淨利潤按40%算，也僅2億美元，目前並表有業務貢獻但還撐不起基本盤。

協議層的紅利：Uniswap最硬，Arbitrum次之，Base存變數

下沉到協議層，紅利將沿著技術棧逐層傳導。Uniswap是契合度最高的DeFi協議。V4推出的許可池，專門為受轉讓限制的證券類資產進入AMM提供了技術解決方案，這也是它能進入SEC創新豁免候選體系的原因。作為鏈上交易的底層基礎設施，Uniswap的價值捕獲邏輯最清晰，也是最容易被傳統金融機構接納的加密標的。

Arbitrum的邏輯則綁定Robinhood：Robinhood Chain部署在Arbitrum上，其收入的10%會上繳給Arbitrum生態。其中，2個點用於開發者計劃，8個點進入國庫。這給了ARB明確的收益預期，但相比UNI，它的位置更靠後，價值傳導也更遠一層。

Base同樣值得關注，但情況也更複雜。作為Coinbase旗下的Layer 2，Base一度佔據以太坊二層網絡 70%的交易量，經營利潤率超過80%，是一門極好的生意。鄭迪點明，如果Coinbase的代幣化股票業務全面爆發，Base作為底層結算網絡的想像空間巨大，Coinbase的補漲邏輯也將得到支撐。

然而，它身上有兩個隱患：

一是與Optimism的利益糾葛。早期，協議約定Base向Optimism繳納收入的2%和經營利潤的15%。在Blob升級之前，L1數據服務費佔L2收入的50%-70%，15%的分潤尚可接受；但Blob升級後，L1過路費驟降 90%，15%的分潤就是一筆巨大的支出，Base一年可能要交給Optimism上千萬美元，這也是市場上有Base脫離Optimism體系傳聞的原因。

二是監管風險。Base鏈的排序器幾乎由Coinbase一家壟斷，這可能被SEC認定為交易所而非技術基礎設施，從而需要申請交易所牌照，接受更嚴格的監管。

引導美股上鏈的深層原因

有個任何討論都繞不開的問題：美國投資者買美股的渠道極其豐富，傳統券商、互聯網券商體驗極佳，為什麼要遷移到鏈上？還要額外經歷錢包操作、稅務處理、流動性不足等一系列問題？

鄭迪的回答是：如果只是把人類的股票交易從券商搬到錢包，鏈上並沒有任何優勢。真正的增量需求，來自於傳統金融滿足不了的場景。

第一類需求：鏈上原生資金的資產荒解藥

上輪熊市最大的教訓就是缺乏優質資產，都在炒空氣幣。原生加密資產中，除了BTC、ETH等少數標的，絕大多數都沒有真實現金流，本質上是圈內資金的零和博弈。SEC在去年初的一篇論文中算過一筆賬：剔除有ETF的主流幣，其餘加密資產僅做市商每天就要從市場抽走480萬美元，還沒包括交易所的手續費。沒有外部活水，只有內部持續抽水，山寨幣市場的崩塌是必然的。

鏈上美股則將解決這個痛點。它讓加密行業的原生資金第一次能大規模配置有業績、有分紅、有真實價值的標準資產，而不是在空氣幣裡互割。

更現實的意義在於，鏈上交易省去了法幣兌換的摩擦成本，也規避了CRS（共同申報準則）等跨境稅務信息申報的約束。上一輪DeFi Summer，以太坊主網上有一批規模在100-300億美元的資金，寧可承擔高Gas也不進CEX、不去二層網絡。顯然，它們就有強烈的鏈上配置需求，美股代幣就是它們天然的新資產。

第二類需求：美國的國家戰略與離岸資金

站在更高的維度看，推動金融資產上鏈，本質上是美國的國家戰略。美國將有一大批前沿科技公司IPO：Anthropic估值直奔2萬億美元，OpenAI也至少1.5萬億美元，藍色起源等都是千億到萬億美元級別。如此龐大的融資需求，僅靠美國本土資金無法承接，需要全球離岸熱錢參與。然而，各國資本管制趨嚴，傳統券商渠道的資金流入越來越難。

鏈上美股則為全球資金提供了新的通道，既能幫助美國資產完成融資，又能推動美元穩定幣的全球滲透。就像上世紀60年代從紙質交易轉向電子交易，這一次是電子記錄轉向鏈上記錄，是新一輪結算革命。美國率先完成金融體系的鏈上改造，就能在未來的全球金融競爭中搶佔先機。

第三類需求：機器經濟的終局

從第一性原理出發：區塊鏈的原生用戶就是機器，是AI Agent。有行業研究機構曾做過測試，讓不同AI模型選擇轉賬方式，70%都選擇了穩定幣而非法幣。相較於為人類設計的、需要人工介入的傳統銀行與券商系統，機器天然就適配鏈上結算、可編程、自動執行的金融體系。

這也解釋了區塊鏈發展了近20年，始終沒有迎來大規模採用的原因。它是一項過早出現的新技術，是機器交易的金融基礎設施，本來就不是為人類準備的。這個採用週期可能是5到10年，但資本市場會提前定價，目前的行情就在反映這一遠景。

標的辨析：誰是真受益，誰最有潛力？

政策利好之下，各類標的輪番上漲。褪去情緒濾鏡，哪些有堅實的基本面支撐，哪些又是「潛力股」？

破圈資產：交易基礎設施

Uniswap是政策契合度最高的DeFi協議，其本質就是鏈上交易所，擁有明確的手續費收入、清晰的價值捕獲機制，能用DCF模型估值。如果未來萬物上鏈，Uniswap成為全球交易的底座，它的價值天花板將極高。另外，其「能看懂、能算賬」的屬性，也讓它得以突破加密圈層，被傳統投資者納入觀察清單。鄭迪估計，如果Uniswap有對應的DAT，預計將有大量傳統機構交易它的股票。

同樣地，Hyperliquid是上一輪就被傳統金融圈認可的標的，有機構進場配置，它也是交易所邏輯。然而，Hyperliquid還需要解決合規層面的問題。

更往下一層，Uniswap是以太坊原生的基礎設施，雖然是多鏈部署，但大部分交易量依然在以太坊生態。長期來看，這對以太坊也是重大利好：RWA上鏈帶來的效用提升，會重新定義以太坊的價值。

有觀點認為，Blob升級影響到了以太坊主網的價值捕獲，但換個角度思考，目前二層網絡的經營利潤率能超80%，初具未來交易所的雛形，不需要大量人力，只需要模組化的KYC/AML系統，成本要比傳統交易所低得多。

鄭迪舉例，如今的以太坊就像處於「百億補貼」階段的拼多多：用低收費補貼二層生態，把生態做大。牛市邏輯就是：把生態做大，未來總有提價的一天，現金流只是時間問題。這也是以太坊從1,800美元衝到2,700美元的驅動因素之一。

回顧歷史，以太坊最早是靠ICO崛起，泡沫破裂後跌到80美元，一度出現存活危機；後來靠DeFi迎來第二波高峰，Uniswap等應用帶來了大量的Gas消耗，重新支撐起了以太坊的價值。

不過，本輪行情又和DeFi Summer有著本質區別：這一輪是RWA上鏈，有真實的交易量和現金流打底，基礎更加紮實。

如今，行業正進入第三階段：區塊鏈本身不再執著於「原生加密資產」，而是作為底層技術服務於RWA上鏈，擁有巨大的空間，目前的定價是在交易未來的天花板，而不是當下的收入。

至於交易所賽道，未來所有CEX都會和傳統券商正面競爭。各家交易的資產都將趨同成股票，但不同平台的戰略將明顯分化：比如幣安，它的戰略重心正向一級市場項目傾斜，原因就是美股代幣的定價權在紐交所、納斯達克，CEX只是影子市場，賺不到定價權的錢，利潤空間有限。一級市場股權不同，熱門非上市公司沒有連續交易，只能通過財務顧問在場下低效交易，而市場又對連續交易有強烈的需求。幣安可以收購一級市場股權，以此為抵押發行鏈上股權代幣或者永續合約，自己掌握定價權。

近期，幣安公告把資金賬戶升級為股票賬戶，也是個明顯的信號：加速向RWA靠攏。房產信託、紅酒等非標品難以做大，RWA賽道最有機會的是標準品，最大的標準品就是美債和美股。美股的波動性高，更適配加密資金的風險偏好，自然就成為了RWA的最佳載體。

所有還在運營的CEX，最終都會變成「美股離岸券商」。而真正能掌握定價權的新戰場，就是一級市場股權的連續交易。

其它標的方面，Arbitrum的邏輯稍弱，但有明確的收益支撐。Robinhood Chain的收入分成是看得見的現金流，只是它的市場認知仍主要侷限在加密圈內，出圈程度較低；Near同理，它的邏輯主要在跨鏈執行和用戶體驗，離價值捕獲更遠，交易群體也更偏向原生用戶，較難出圈。

鄭迪總結道，BTC、ETH之外，真正「出圈」、被傳統金融機構認可的加密資產，目前來說就是Hyperliquid，再其次是Uniswap。

潛力賽道：預測市場，下一代交易所的雛形

預測市場是整個加密行業最被低估的賽道，或成下一代交易所。

鄭迪指出，預測市場賽道基本就兩個半玩家：Kalshi和Polymarket是前兩名，Robinhood算半個。目前，Kalshi月交易量約300億美元，Polymarket最高100億美元，Robinhood預測市場僅40億美元，差距顯著。

Kalshi幾乎All-in體育，體育交易量佔比3/4，手續費最低收1%，高的市場能收2%-5%，是普通交易所的數倍。今年，它不惜成本砸廣告拉新，世界盃期間大獲成功，用戶增長極快。Kalshi還拿到了永續合約牌照，開始上線相關產品，流量變現的閉環正在打通。

Polymarket相對均衡，體育、加密、政治期貨三足鼎立。它回到美國合規市場的時間不長，3月才開始收費，收入端比Kalshi差不少，估值相差一倍。不久前，它靠Trump家族力挺完成200億美元估值的融資，Kalshi下一輪卻奔著400億美元。

預測市場的優勢在於交叉銷售的潛力：體育賽事預測作為獲客入口，體育博彩的用戶基數遠大於炒股，炒股的用戶基數又遠大於炒幣。通過高頻的體育賽事拉新，向用戶交叉銷售股票、期權、加密貨幣、永續合約，這套獲客邏輯是傳統CEX難以比擬的。

傳統加密交易所最大的痛點是拉新難，只能在存量用戶裡內卷。而預測市場源源不斷地從圈外獲取新用戶，再轉化為交易用戶。Robinhood的預測市場就有同樣的問題：它沒有從體育拉新，只是把現有炒股、炒期權的用戶導流到預測市場，屬於老用戶的深度挖掘，而不是增量獲客。

鄭迪認為，預測市場是加密行業最值得關注的新勢力，或因未上市發幣，市場低估了其爆發力。它們將重塑整個交易市場的格局，如果傳統CEX不快速跟進，可能被降維打擊。

補充性機會：合規化下的隱私需求

當主賽道越來越「白」，KYC/AML要求越來越嚴格，必然會有一部分對隱私有高需求的資金尋求出口。

未來企業之間用穩定幣轉賬，既需要合規身份，也需要交易隱私，零知識證明會成為剛需。「比特幣的公鑰是公開的，對許多機構和高淨值用戶來說並不友好，ZEC等隱私幣會承接這部分需求」，鄭迪補充道。

牛市的底色：全市場低配+兩個行情催化劑

回到市場本身，本輪行情的強度超出了很多人的預期。它的底層支撐是什麼，能走多遠，又該關注哪些信號？

牛熊的錨：200天均線與全市場低配

技術分析有時候像玄學，但當全市場都在關注同一個指標時，它就會自我實現。鄭迪指出，比特幣200天均線，就是牛熊分水嶺。

8月21日，比特幣有效突破200天均線（約7萬美元），是本輪牛市正式啟動的信號。本輪行情的強勢遠超預期，幾乎沒有像樣的回踩，把大量踏空資金甩在了車下。

鄭迪認為，背後的主因是全市場極度低配。不僅圈外機構倉位低，加密圈內的大量OG也倉位極低，不少人甚至賣幣去配置AI股票，等著10月份抄底。結果行情提前兩個月啟動，導致大範圍踏空。

這種對手盤匱乏的格局，決定了行情深調的概率較低。每次回調，都有大量踏空資金等著上車。8.2-8.5萬美元是前期的密集套牢區，突破後已經轉化為強支撐。只要8.2萬美元不破，行情就會延續強勢；只要200天均線不破，牛市格局就不會改變。而牛市一旦啟動，最少持續一年，這是基本規律。

兩個決定行情的關鍵變量

針對牛市會持續多久的問題，鄭迪給出了兩個主要的催化因素：

第一個是油價與美債收益率。所有流動性驅動的資產，底層都要錨定10年期美債收益率。5%左右已是美國財政的「痛苦區間」，政府有足夠動力通過外交、能源等手段壓制收益率。

本輪風險資產的集體突破，和油價跌到100美元以下高度相關。油價決定了CPI的走向，也就決定了收益率的走向。油價不穩，通脹反彈，收益率上行，所有風險資產都會承壓。

第二個是AI白領化的進度。AI本應是通縮的，但目前還沒出通縮效應。OpenAI內部的時間點是2028年3月，實現可以連續工作一週、低失誤率的全自動AI白領，但模型還不夠強，連續工作16小時不需要人校正的成功率只有50%，替代不了白領；Meta去年本來計劃裁員60%，後來也發現Agent達不到要求，就又把人招回來了。白領大規模裁員沒發生，通脹自然下不去。

如果2028年實現高自治AI Agent，白領大裁員就將到來，通脹壓力會顯著下降。市場或將在2027年底、2028年初就逐步定價，屆時收益率下行，資本市場會迎來大繁榮，也可能是本輪牛市的最後一波主升浪。

鄭迪對美聯儲主席Kevin Warsh的觀點表示認同：AI在最初1-2年內就是通脹的，基礎設施建設會拉動就業，就像中國當年發展房地產一樣。

一旦它真正開始替代勞動力，就會變成強通縮力量。如今，市場正處在臨界點的前夜，收益率見頂的預期疊加極低的倉位，就共同催生出了本輪牛市。

尾聲：風向已經改變

從ICO到DeFi Summer，再到Meme浪潮，加密行業過去的敘事始終圍繞「原生資產」打轉。在鏈上創造新的資產，在圈內完成自循環。

SEC的五年創新豁免，正式推開了另一扇大門。現實世界中規模最大、流動性最好的標準資產美股，即將大規模向鏈上遷移。加密行業的使命，也將從「創造新資產」轉向「服務真實資產」。

短期來看，創新豁免開啟了一輪合規牛市，為經歷過資產荒的加密市場注入了新資產美股；長期來看，它則是全球金融體系向鏈上遷移的第一步，為即將到來的機器經濟搭建的支付與結算底座。

9月18日後，風向已經悄然轉變。

疑似Arrington Capital地址收到500萬枚PARTI，現已儲值進交易所

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