編譯｜Odaily 星球日報， Moni

本文來自：美國證券交易委員會官方網站

美國證券交易委員會（SEC）公司金融部發布關於聯邦證券法適用於特定類型加密資產及相關交易的 FAQ，進一步回應此前加密資產解釋性文件中一些尚未明確的問題。雖然這份 FAQ 並非 SEC 正式規則或聲明，不具有法律效力，但其內容進一步勾勒出監管機構對於「非證券加密資產」與「投資合同」之間邊界的理解。

從功能化網絡、質押憑證代幣，到代幣回購、營銷宣傳以及交易平台是否構成「發起人」，此次 FAQ 覆蓋多個行業長期關注的實際問題。其中一個重要主線是：當加密系統已經實現功能化、逐步減少或不存在中央控制方後，發行方及其他參與者繼續進行維護、升級、促進網絡效應等活動，在什麼情況下不再被視為 Howey 測試中的「關鍵管理努力」。

需要注意的是，FAQ 討論的並非簡單的「哪些代幣不是證券」，而是進一步解釋特定情形下加密資產與投資合同之間的關係，以及哪些行為可能不會使相關資產繼續受到投資合同框架約束。對於加密行業而言，這些細節可能影響項目方的代幣發行、市場推廣、網絡運營及回購安排，也為理解美國加密資產證券監管邊界提供了新的參考。

關於加密資產分類的問題

問題 1：美國證券交易委員會對「功能化」（functional）和「去中心化」（decentralized）作出了相關定義。然而，對於發行方是否已經履行其作出的從事關鍵管理努力的陳述或承諾，此前《解釋性公告》中指出：「……發行方是否實現功能化，應根據發行方如何定義或以其他方式描述功能化來判斷，而非依據市場普遍認為何為功能化」；以及「……發行方是否實現去中心化，應根據發行方如何定義或以其他方式描述去中心化來判斷，而非依據市場普遍認為何為去中心化」。

那麼，《解釋性公告》中對「功能化」和「去中心化」的定義，與發行方在推廣和營銷投資合同時，可能作為其陳述或承諾的一部分對「功能化」和「去中心化」進行定義或以其他方式描述之間有何關係？

這些定義與判斷發行方是否履行其陳述或承諾無關，因為就其陳述或承諾而言，每個發行方都會自行確定實現功能化和／或去中心化所必須達到的標準。

問題 2：質押憑證代幣（Staking Receipt Tokens）如何分類？

如果質押憑證代幣是針對不受投資合同約束的數字商品所出具的憑證，那麼該質押憑證代幣本身屬於數字工具，因為其作為一種憑證，具有證明持有人擁有相關底層數字商品所有權的實際功能。

但是，如果質押憑證代幣由基於協議的流動性質押服務提供商（Liquid Staking Provider）發行，則其也可能被歸類為數字商品。在這種情況下，質押憑證代幣與一個已實現功能化的加密系統的程序化運行機制存在內在聯繫，其價值也來源於該運行機制以及供需關係。

問題 3：涉及質押憑證代幣和可贖回封裝代幣（Redeemable Wrapped Tokens），並將其描述為「憑證」（receipts）。「憑證」與其他金融工具有何區別？

「憑證」是一種證明特定數量資產已經存入出具該憑證的存管機構或託管人的工具，同時證明存入者對該資產擁有所有權。

憑證不會改變所存入資產原有的任何權利、義務或利益，也不會向持有人提供任何額外的財務激勵或利益。

憑證與其他金融工具的區別在於，其不會將所存入資產的所有權或控制權轉移給憑證發行方。因此，發行方不得出於任何原因轉讓、出借、質押、再質押或以其他方式使用所存入的資產，也不得使該資產受到第三方的權利主張。

關於受投資合約約束的加密資產相關問題

問題 4：此前《解釋性公告》中指出：「……當相關陳述或承諾明確且毫不含糊地涉及發行方將採取的關鍵管理努力，包含足夠細節以證明發行方有能力實施擬議項目，並解釋發行方的努力將如何產生購買者合理預期的利潤時，這些陳述或承諾更有可能形成合理的利潤預期。」那麼，什麼情況下推廣和營銷信息會構成從事關鍵管理努力的陳述或承諾？

推廣和營銷信息是否構成從事關鍵管理努力的陳述或承諾，取決於具體事實和情形。

然而，僅僅宣傳加密系統當前的實用性和功能，可能不會構成從事關鍵管理努力的陳述或承諾，除非還有其他因素。同樣，如果相關推廣活動沒有宣傳潛在利潤，僅通過不確定的願景式表述宣傳加密系統未來可能具備的實用性、功能和能力，可能也不會構成從事關鍵管理努力的陳述或承諾，除非還有其他因素。

問題 5：此前《解釋性公告》中涉及某些情形：某一非證券加密資產最初是在投資合同框架下發行和出售的，但如果購買者不再合理預期發行方能夠履行或繼續從事其所作陳述或承諾的關鍵管理努力，那麼該非證券加密資產將不再受投資合同約束。

如果發行方的陳述或承諾由另一方接手承擔，無論是主動承擔還是依法承擔，該非證券加密資產是否會與相關投資合同分離，並不再受其約束？

不會。如果另一方接手承擔發行方從事關鍵管理努力的陳述或承諾，無論這種承擔是主動進行的還是依法發生的，該非證券加密資產都不會因此與相關投資合同分離。

問題 6：軟件、網絡通常處於持續開發狀態，因為需要不斷進行維護和升級。此外，一個功能化的加密系統可能需要通過網絡效應實現增長。在加密系統實現功能化後，發行方及其他市場參與者可以針對該加密系統開展哪些活動，而這些活動不會構成關鍵管理努力？

美國證券交易委員近期已表示，一旦加密系統實現功能化，為該系統或其功能提供安全保障、維護、改進或增強服務，或者促進網絡效應的活動——無論是通過發起或資助開發項目，還是通過其他類似活動進行——均不涉及關鍵管理努力。

因此，在加密系統實現功能化後，發行方就提供或繼續提供（或安排他人提供）此類服務所作出的任何陳述或承諾，都不會滿足 Howey 測試。（參見《加密資產監管》（Regulation Crypto Assets），發布編號 33-11434（2026 年 8 月 18 日），第 56 頁［91 FR 54510, 54525（2026 年 8 月 21 日）］）

問題 7：如果一個功能化的加密系統不存在能夠集中控制、管理或實質影響該加密系統運行和成敗的主體，發行方作出的相關陳述是否可能形成一項新的投資合同，使原生加密資產受到該投資合同的約束？

如果功能化的加密系統不存在一個能夠集中控制、管理或實質影響該加密系統運行和成敗的主體，發行方通常不太可能形成新的投資合約，因為發行方或任何其他人都無法控制該功能化加密系統，也就無法採取任何會影響該加密系統成敗的行動。

問題 8：非證券加密資產的發行方可能出於多種原因開展回購計劃，包括資金管理、減少供應量、由協議資金支持的銷毀以及再平衡。發行方宣布實施非證券加密資產回購計劃，是否等於向投資者承諾「我會通過自己的管理和經營行為，讓這個項目／代幣產生收益」？

如果加密系統已經實現功能化，發行方宣布實施非證券加密資產回購計劃，不會等同於向投資者承諾「我會通過自己的管理和經營行為，讓這個項目／代幣產生收益」。

但是，如果加密系統尚未實現功能化，而發行方將回購描述為能夠為代幣持有人創造收益或回報，則該回購公告可能等同於向投資者承諾「我會通過自己的管理和經營行為，讓這個項目／代幣產生收益」。

問題 9：此前《解釋性公告》指出，「發行方」包括「發行方或推廣者（promoter）的關聯方和代理人」。那麼，為加密資產提供二級市場的交易平台，在判斷是否存在投資合同發行時，是否會被視為推廣者？

為加密資產提供二級市場的交易平台，只有在其符合《證券法》第 405 條（Securities Act Rule 405）中「推廣者」（promoter）的定義時，才會被視為推廣者。

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