是什麼將標榜「公平」的協議和交易所逼得掀桌子？當我們在談ADL的時候，我們不能只談ADL。 ADL是整個清算機制的最後流程。我們要看的是整個清算機制，包括強平價格，破產價格，盤口清算，保險基金等機制- ADL只是最終的“社會化”結果，核心其實是清算機制，是清算機制耗儘後的滿目瘡痍讓我們走到了這一刻。 （你和我都該負責～）
至於為什麼ADL是貪婪序列（Greedy queue）？你站在流動性充沛、風平浪靜的現在你是沒辦法理解的，你要把你自己放到ADL發生當下的context，你就能理解為什麼CEX會這麼設計，因為這是風險最小、成本最低、心理負擔最小的方案。
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本文文長7000+字，內容非常硬核，建議不了解什麼是合約清算規則的小夥伴，先去補充一點背景知識再來：https://x.com/agintender/status/1949790325373026575?s=20
清楚交易所的清算流程，可以直接從第三章開始
只對HLP機制感興趣的，建議直接跳到第五章
一、ADL是交易所的保命道具，不是公平的砝碼
ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉） 是永續合約市場中的系統級風險兜底機制。當市場出現劇烈波動、部分帳戶發生穿倉，且交易所的保險基金不足以涵蓋這些虧損時，系統會啟動ADL，透過強制平掉部分獲利帳戶的部位來填補缺口，從而防止整體清算體系失效。需要注意的是，ADL不是正常操作，只有在極端情況下才會被啟用的「最後手段」。
在ADL 觸發後，系統會依照一套明確但不完全公開的優先規則進行減倉。通常來說，槓桿越高、浮動獲利比例越大的部位，越容易排在ADL 隊列的前面被進行「部位優化」。
關於ADL的核心，直接發一段Binance關於ADL的論述：
幾個要點：
- 目前的合約機制已經做好了「穿倉」的準備
- ADL是強平流程的最後一步
- 在合約風險保障基金無法吸收時才會發生
- 風險保障基金的量體越大，ADL被觸發的頻率就越少
- 啟動ADL對市場的影響不好，相當於用獲利者的錢去補貼虧損者的錯誤（尤其獲利者一般是大戶，減少人家的獲利就是在得罪大戶）
- 我們不能避免ADL，但我們會想盡辦法減少。
對交易所/協議來說，如果清算機制的目的是為了確保公平，那麼ADL就是為了保命。
二、清算瀑布：從市場成交到ADL 觸發
既然ADL是清算機制的組成部分，要探究ADL的觸發細節就應該先從源頭開始。
一般來說，交易所對於清算都有一套「瀑布流」順序：
第一階段：盤口清算(Order Book Liquidation) 當使用者維持保證金不足時，清算引擎首先嘗試將該部位作為市價單（Market Order）丟進訂單簿。
理想情況下，市場深度足夠，多頭平倉單被空頭掛單吃掉，部位關閉，剩餘保證金退還用戶。但在類似10.11 的崩盤中，買盤枯竭，巨大的清算單會直接擊穿盤口，導致價格滑點失控，直接造成穿倉，所以會進入到第二步。
第二階段：創投基金接管，當盤口無法承接，或使用者的部位已經接近穿倉線（Bankruptcy Price）時，為了防止價格進一步崩塌，交易所的保險基金會介入。
風險保障基金充當“最後買家”，以接近（有些交易所是優於）破產價的價格接管該部位。風險保障基金隨後會嘗試緩慢地在市場上平掉這個部位。此時基金持有了一個巨大的虧損部位（庫存風險）。如果價格持續下跌，基金本身就會虧損。
第三階段：ADL 觸發這是最關鍵的一步。當風險保障基金盡或達到門檻，或基金經過風控計算認為接管該部位會導致自身破產時，系統將拒絕接管，直接觸發ADL。
系統在對手方（即做對了方向、正在盈利的交易員）中尋找“犧牲者”，強制以當時的標記價格平掉他們的倉位，以此來抵消那個即將穿倉的虧損頭寸
這裡劃重點：ADL其實在這裡有一個很重要，但是基本沒有人提及的「功能」 —— 就是在市場流動性不足的時候，用贏家的錢去止跌
各位想一下，假設沒有ADL，那麼保險基金為了生存就會一直在盤口成交單子，那麼價格就會一直往上/下走，就會引起更多的踩踏。
三、 兩種清算模式對ADL 的傳導效應
很多人都知道ADL，但估計沒多少人去了解ADL之前的清算模式。一般來說，主要有兩種模式，目前一些比較創新的清算模式也是基於兩種模式之上的改良。
清算是ADL 的前奏。不同的清算處理方式，直接決定了ADL 觸發的頻率、深度和對市場的影響。談ADL，不談清算模式，就是耍流氓。
3.1 模式A：盤口傾銷模式(Order Book Liquidation)
機轉：當使用者觸發清算線，清算引擎直接將該部位作為市價單（Market Order） 丟進訂單薄進行成交。
保險基金的作用：僅用於填補「穿倉損失」。即，如果市價單把價格砸到了破產價（Bankruptcy Price）以下，中間的差額由保險基金賠付。
ADL 觸發邏輯：只有當保險基金歸零，或訂單薄完全枯竭（沒有買單了）時，才會觸發ADL。
對市場的影響：
優點：盡可能尊重市場定價，不干擾獲利用戶。
缺點：在類似10.11 的極端行情下，巨大的清算單會瞬間擊穿流動性，造成連續爆倉。價格會因為清算單本身而暴跌，導致更多人爆倉，進而導致創投基金迅速耗盡。
3.2 模式B：接管/吸收模式(Backstop/Absorption)
機制：當使用者觸發清算線，系統不會直接向盤口拋售，而是由流動性提供者/保險基金直接接管該部位。
風險保障基金的角色：它以破產價的價格「買入」了用戶的爆倉單。吸收後，擇機將該訂單在市場上拋售，假設成交價格優於倉位價格，那麼盈利將計入保險基金，反之虧損則由保險基金承擔。
ADL 觸發邏輯：這是模式之間最關鍵的差異。
在模式A 中，ADL 是盤口的流動性耗盡，且保險金耗盡後「沒錢賠了」才觸發的。
在模式B 中，ADL 是以風險保障基金的風控為觸發開關。
四、 兩種清算模式的深度驗證與演算
為了回答“不同清算機制如何影響ADL”，我們首先建立一個數學模型來模擬模式A與模式B 在極端行情下的表現。
4.1 場景假設
市場環境：ETH 價格瞬間崩盤。當前市場深度極差，買單稀缺。
違約帳（Alice）：
持倉：多頭10,000 ETH
強平觸發價（Liquidation Price）：$2,000
破產價（Bankruptcy Price, 歸零價）：$1,980
當前市場盤口：
買一價：$1,990（只有100 ETH）
買二價：$1,900（只有5,000 ETH）— 斷崖式深度
買三價：$1,800（有10,000 ETH）
4.2 模式A：盤口傾銷模式
機制：清算引擎不經過任何緩衝，直接將Alice 的10,000 ETH 以市價賣單扔進訂單簿。
演算過程：（簡化計算，大家看個大概就好）
成交：
100 ETH @ $1,990 ； 5,000 ETH @ $1,900 ； 4,900 ETH @ $1,800
加權平均成交價(VWAP)：
[（100*1990） + （5000*1900） + （4900 *1800）] / 10000 = $1852
穿倉虧損：
Alice 的破產價是$1,980。
每ETH 虧損：$1,980 - $1,852 = $128
總穿倉損失：$128 * 10,000 = $1,280,000
ADL 觸發：
若保險基金餘額< $1.28M，系統必須立即觸發ADL。
系統會找到持有空單的獲利大戶Bob，強制以$1,980 的價格幫他止盈（儘管現在市價已經跌到了$1,800，Bob 本可以賺更多）。
模式A 導致價格瞬間砸穿至$1,800，製造了巨大的滑點虧損，直接擊穿保險基金，導致ADL 立即且大規模觸發。 。
4.3 模式B：接管/吸收模式
機制：清算引擎不向盤口拋售。保險基金（或HLP 池）直接以強力平價（$2,000） 或略優於破產價（$1,990） 接管Alice 的部位。
演算過程：
接管：創投基金池瞬間持有了10,000 ETH 的多頭部位，入場成本記為$1,990。
市場反應：盤口價格仍停留在$1,990（因為沒有拋壓砸盤）。市場看起來「風平浪靜」。
庫存風險：1分鐘後，外部市場（如Coinbase）跌至$1,850。風險保障基金池持有的這10,000 ETH 產生了浮動虧損：
($1,990 - $1,850) * 10,000 = $1,400,000
ADL 觸發判斷：
此時系統不會因為「沒錢賠」而觸發ADL（因為還沒賣）。但係統會進行風險檢查：
- 如果HLP 的總資金是$100M，虧$1.4M 可以忍受-> 不觸發ADL。
- 如果HLP 資金只有$5M，虧$1.4M 佔比過大-> 為了保護LP，系統決定把這個燙手山芋扔出去-> 觸發ADL。
- 模式B 在崩盤的第一秒保護了盤口價格，避免了連續爆倉。但它把風險囤積在保險基金肚子裡了。如果後續行情無法反彈，保險基金的虧損會不斷放大，最終可能導致更猛烈的ADL（或像Hyperliquid 10.11 那樣，為了防止HLP 虧光，激進地ADL）。
多說一句，Hyperliquid 之所以在10.11時大規模觸發ADL，並非因為系統沒錢了，而是因為HLP Vault 為了自我保護，主動將風險轉移給了盈利用戶。這是為了防止重演之前「Whale Slap」事件（巨鯨利用流動性不足坑害HLP）。
模式B 雖然保護了盤口價格不被瞬間砸穿，但它將「庫存風險」集中到了HLP 身上。一旦HLP 感到恐懼（達到風控門檻），它就會透過ADL 極度激進地「殺」掉獲利用戶的部位來平帳來保證自己的存活。各位想像一下，假設HLP一天的回撤達到了30%，那麼大部分的人會怎麼做？他們會直接撤資、提現，最後形成擠兌。
補充一句，熟悉我的老粉都知道，我之前多次說過目前的Perp dex照抄CEX的清算機制，遲早會出大問題，大家現在估計能稍微理解了吧？ hahaha
五、 Hyperliquid 的特殊架構：HLP 與ADL 的敏感性
Hyperliquid 的特殊性在於，它沒有像Binance 或OKX 那樣由交易所常年累積的利潤當作護墊、不透明的巨額保險基金。它的保險基金是HLP Vault來承擔。
5.1 HLP：既是做市商，也是保險基金
HLP 是一個由社群用戶存入USDC 組成的資金池。它具有雙重人格：
做市商(Market Maker)：它在訂單簿上提供流動性，賺取價差。
清算兜底(Liquidator)：當上述「第二階段」發生時，HLP 負責接管用戶的爆倉部位。
這種結構導致了Hyperliquid 的ADL 觸發機制與中心化交易所截然不同：
Binance 模式：保險基金是交易所的“私人金錢”，通常累積了數十億美元（？）（這是我猜的，沒有依據），所以Binance 可以容忍極大的回撤，盡量不觸發ADL，以維護大戶體驗。
Hyperliquid 模式：HLP 是用戶的錢。如果HLP 為了接管一個巨大的有毒頭寸而虧損過多，會導致LPs（流動性提供者）恐慌撤資，引發“擠兌”，導致交易所死亡。 （Jelly事件已經讓HLP見識過回撤的威力了）
因此，Hyperliquid 的風控引擎被設計得極度敏感。一旦系統偵測到HLP 接管某個部位的風險過高，它會立即跳過第二階段，直接啟動ADL。這就是為什麼在10 月11 日，Hyperliquid 觸發了大規模ADL（10分鐘內超過40次），而某些CEX 即使在內部可能已經穿倉，也選擇用自有資金硬抗。
5.2 深入解析：清算金庫(Liquidator Vault) 機制
Liquidator Vault 是HLP 內部的一個子策略。它不是一個獨立的資金池，而是另一套「清算」邏輯。
Hyperliquid的清算順序
當一個交易者被清算且市場無法吸收該訂單（第1 層失敗）時，清算金庫「買入」該違約頭寸。
例： 交易者在$100 做多1000 SOL。價格跌至$90（強平價）。訂單簿買單稀薄。清算金庫以$90 接管這1000 SOL 的多單。
即時PnL 確認： 用戶的剩餘保證金被沒收。如果保證金涵蓋了入場價和目前標記價格之間的差額，HLP 立即記入一筆「清算費」利潤。
庫存解除：HLP 現在在一個崩盤的市場中持有1000 SOL 的多頭。它必須賣出這些SOL 來中和風險。但假設這些頭寸無法被及時清除且達到，將會觸發ADL。
六、10.11 事件複盤：演算法的博弈
現在讓我們回到爭議的核心：2025 年10 月11 日，Hyperliquid 處理了其中超過100 億美元的清算量；10分鐘內ADL超40次，有人說這完全就是小題大做？真的是如此嗎？
6.1 爭議的核心：Greedy Queue vs. Pro-Rata
Gauntlet 的CEO Tarun Chitra 指出，Hyperliquid 使用的ADL 演算法導致了約6.53 億美元的「不必要損失」（機會成本）。
爭議的焦點在於ADL 的排序演算法。
Hyperliquid 的演算法：貪婪佇列(The Greedy Queue)這是BitMEX 時代傳承下來的經典演算法。系統根據獲利能力和槓桿率對所有獲利用戶進行排序：
排序分數= 獲利/ 本金* 槓桿倍數
執行方式：
系統從排名第一的用戶開始，將其部位完全平倉，直到填補完虧損缺口。結果：排名靠前的「表現最好的交易員」被「殺」了。他們的部位沒了，雖然保住了當時的利潤，但失去了後續市場持續下跌帶來的巨額潛在收益。
Gauntlet 提出的演算法：風險感知按比例(Risk-Aware Pro-Rata)：
執行方式：不是把第一名完全殺掉，而是對前20% 的獲利用戶，每人削減（Haircut）一部分部位（例如每人平掉10%）。
優點：保留了用戶的部分部位，讓他們能繼續享受後續的行情。 Gauntlet 的回測顯示，此方法可以保留更多的持倉量(OI)，減少對使用者的傷害。
6.2 為什麼Hyperliquid 堅持使用「貪婪隊列」？
儘管Gauntlet 的演算法在理論上更公平，但Hyperliquid 創辦人Jeff Yan 的反駁道出了現實約束：
速度與確定性：在L1 鏈上，計算資源是昂貴的。對數千個用戶進行按比例扣減需要大量的計算和狀態更新，可能導致區塊延遲。而「貪婪隊列」只需要排序和切除頭部，計算複雜度低，執行速度極快（毫秒級）。在市場崩盤時，速度就是生命。
HLP 的脆弱性：如前所述，HLP 資金有限。按比例ADL 意味著HLP 需要在更長的時間內持有部分有毒頭寸（等待系統慢慢計算和執行所有人的削減）。對Hyperliquid 來說，迅速切斷風險（透過完全平掉大戶）比所謂的「公平」更重要。
七、 貪婪隊列的真相如何？
如果大家都能通篇看下來就會知道，10分鐘40+次的ADL就是HLP的機制精髓所在，在交易大戶面前，HLP的貢獻者才是Hyperliquid的根基。
貪婪隊列不是Hyperliquid新創的演算法，實際上早在n年前就有這個演算法，目前仍未廣大CEX所沿用，難道它們使用貪婪隊列時沒想過資金池的安全性？也瘦計算量和速度的限制？而歷史上發生了這麼多次的ADL，這些受影響的大戶難道都沒有維權？上門鬧嗎？顯然不是的。
真正的原因是：對於中心化交易所CEX來說，貪婪隊列是現有機制上兼具合理、相對公平且成本可控的方案。
回到前面說的清算模式A和模式B，ADL觸發的條件是
- 市場劇烈波動
- 市場上的流動性基本上處於「真空」狀態
- 風險保障基金受到嚴重損失了
對於被ADL大戶來說，他們也清楚在那個時間節點內，市場上是沒有足夠的流動性承接他們的盈利倉位，甚至早年因為一些技術原因，在市場劇烈波動之際，連交易所的賬號都沒辦法登錄，所以ADL的操作就變相地成為了一種協助“止盈”的功能，因為很多盈利的利潤在那個節制骨交可能是那個節生的利潤。
此外，比起虧損，賺少了從心理上更容易讓人接受一些，尤其是在得知交易所自己也狠狠虧了一波之後，這種幸福感一經比較之後會讓人稍微舒坦。
至於為什麼一定是貪婪序列，除了是因為賺得越多= 責任越大，這種有點奇怪的樸素邏輯之外，其實更主要的原因是：受影響人數更少。
CEX最擔心的是什麼？不是穿倉？不是損失？而是輿情！ 與其一群人受到損失，他們更希望看到只是少部分人受到損失，這樣的話，可以一對一，多對一的私下溝通解決。大家要知道，市場上的博弈不是只到清算/ADL之後才結束的，還有後續的扯皮、投訴、威脅等等，很多糾紛都是在盤面下解決的。
八、 有沒有更好的演算法？
有，但是不是更好的ADL演算法，現階段應該把重點放在如何預防ADL的發生。
因為不是本文的重點，以下就簡單用一個錶來帶過，對於交易所的從業人員來說，圖表裡的提示應該也夠了。
當然如果各位交易所有「勇氣」來做一個熔斷系統的話，那真的是阻擋好多不必要的話：
https://x.com/agintender/status/1990373165957091590?s=20
知其然，且知其所以然。
願我們常常懷抱著一顆敬畏市場之心。
