CoinW研究院

關鍵要點

再質押的本質是將底層區塊鏈的經濟安全性抽象化為可共享的資源，使多個網路或模組化基礎設施能夠在無需自建驗證集的情況下共享主鏈的安全保障。這種機制大幅降低了新協定在早期階段對獨立安全機制的依賴，從而加速冷啟動與信任累積。再質押最初主要在以太坊生態中完成概念驗證與早期部署，但以太坊作為單一網絡，其可重複使用安全資源具有一定的限制。因此，更多新興計畫開始尋求打破單鏈結構對再質押的束縛，探索跨鏈驗證等新路徑。

目前，再質押賽道的總TVL排名前三的項目是，部署在Ethereum主網上的EigenCloud，以約138.6億美元的鎖倉規模處於絕對領先地位；其次是專注於Bitcoin網絡的Babylon，總TVL達55.49億美元；同樣基於Ethereum的Symbiotic，總TVL達55.49億美元；同樣基於Ethereum的Symbiotic，總TVL15.49億美元；

本報告將再質押賽道核心參與者按基礎設施層、收益聚合層與主動驗證服務層三條主線梳理。基礎設施層雖已構築起百億美元等級的安全基礎，但普遍面臨TVL成長瓶頸，正向AI等多元維度轉型；收益聚合層降低了用戶參與門檻並抬升資本效率，但也同步拉長風險鏈條，使資金更依賴市場週期與激勵結構；主動驗證服務層雖帳面上吸收大量再質押資產，但可懲罰與早期商業化環法。

再質押體系在提升資金效率與安全供給的同時，也揭露一系列風險。共享安全整體市場需求趨於收縮，新增空間有限；同一份質押資產被多次重複利用，在提升資金效率的同時也稀釋了安全邊際；驗證資源高度集中於少數頭部平台和節點，加大了風險係數；再質押體系內缺乏統一的風險隔離與定價機制。同時，底層資產退出週期較長，而上層則被高度流動化並疊加多重收益來源，使再質押體系在市場波動或信任受損時更容易放大風險。

再質押賽道正處於熱潮退卻後的結構性調整階段，權力集中、風險層層疊加與TVL 成長受限已成為難以迴避的現實約束。以EigenCloud為代表的頭部專案正在主動求變，透過引入AI 運算資源等跨界方向，弱化對單一質押敘事的依賴，試圖重塑自身在基礎設施層的定位。

再質押能否完成重構，關鍵或在於其是否能夠在鏈上建立可預期、可定價的安全與收益基準，並透過合規與RWA等將這一安全能力轉化為傳統資本可承接的信用形式。若此條件無法成立，其影響力可能將難以擴展至更廣泛的金融體系。整體而言，再質押賽道正試圖擺脫單一的風險套娃敘事，轉向更具確定性的基礎設施角色。雖然這項轉型面臨技術複雜性與監管不確定性的雙重挑戰，但其對鏈上信用體系的系統性重構，仍將是觀察下一階段數位資產生態發展的重要面向。

鏈上收益機制在政策層面獲得了更多政策的關注，儘管尚未成為監管主線，但其潛在經濟影響與結構創新價值正逐步進入合規討論範圍。 2025年4月，美國證券交易委員會（SEC）由Paul Atkins 出任新一任主席，其上任初期即主導發起了「DeFi 與美國精神」系列圓桌會議。

在2025年6月9日舉行的第五次會議中，監管層首次對DeFi表達出相對開放的態度。同時，《GENUS法案》的立法為穩定幣的發行、託管與鏈上使用建立了明確且統一的法律框架。整體監理態度趨於理性與建設性，為鏈上金融創新釋放出積極政策訊號。同時，2026年監管將進一步放寬，DeFi將引來更多的可能性。

在此背景下，再質押機製作為鏈上收益體系的發展方向之一，其合規性與結構設計也引起了市場的關注。該機制透過對原生質押資產的再次調用，在不改變底層共識邏輯的前提下，為協議提供額外的安全服務支援與收益複合能力。

本報告認為對目前主流的再質押協議進行系統性的剖析，有助於明確其在鏈上收益體系中的定位，識別協議結構中的風險敞口，並為未來資本效率優化與跨協議協作提供分析基礎。下文，本報告將重點放在對再質押基礎設施層、再質押收益聚合層以及再質押主動驗證服務層的頭部協議展開深入探討。

一.再質押賽道的發展與現狀

1.再質押賽道的進階之路

質押作為PoS共識機制保障鏈上安全的基礎手段，經歷了由最初的原生質押到流動性質押，再到再質押的多層次發展。原生質押階段，用戶將資產直接鎖定在底層共識協議中，換取驗證者身分及區塊獎勵，保障網路安全的同時，卻因資產被完全鎖倉而導致資金效率低下，質押資產缺乏流動性和可組合性，限制了其價值釋放。

隨後，流動性質押（LSD）興起，用戶在質押資產基礎上獲得流動性代幣，如stETH、rETH等，這些代幣可參與DeFi生態的交易、借貸及流動性提供，大幅提升了資產的使用效率和用戶收益。然而，流動性質押雖提升了質押資產的流動性與DeFi可組合性，但其底層質押資產的安全性依然有局限性，尚未實現跨協議的安全共享與擴展。

再質押機製作為質押賽道的創新，突破了這一限制，它允許用戶將原生質押或流動性質押的資產安全性作為可編程資源，二次賦能其他協議或網絡，支持主動驗證服務等，從而在原有質押收益之外獲得額外激勵。再質押的本質，是將底層區塊鏈的經濟安全性抽象化為可共享的資源，使多個網路或模組化基礎設施能夠在無需自建驗證集的情況下共享主鏈的安全保障。

這種機制大幅降低了新協定在早期階段對獨立安全機制的依賴，從而加速其冷啟動與信任累積。它為開發者提供了無需自建共識機制、即可調用共享驗證能力的開放架構，進而形成安全即服務的市場形態。其中，流動性再質押則是再質押機制的一個重要分支，它透過將再質押資產包裝成具備流動性的衍生代幣，使用戶既享受再質押收益，又能在DeFi中靈活運用這些代幣，實現收益的多層複合。

2.再質押賽道的多鏈延伸

再質押機制在以太坊生態中率先實現規模化應用，其快速發展依賴三個關鍵要素，模組化的鏈上架構、充足的流動性質押資產（LST），以及活躍的驗證人網絡。然而，以太坊作為單一網絡，其可重複使用安全資源具有一定的限制。新興計畫開始尋求打破單鏈結構對再質押的束縛，探索更多的資產擔保等新路徑。

同時，另一類計畫則選擇從非以太坊生態出發建構原生再質押體系。典型如Babylon，圍繞比特幣生態提出無需修改比特幣主鏈的質押機制設計，並提供面向其他鏈的比特幣安全即服務。綜合來看，再質押生態正從以太坊中心的單鏈體係朝向多鏈融合的結構發展。

3.再質押賽道的中心化現象

目前，再質押賽道主要集中在以太坊生態，核心原因在於頭部專案EigenCloud，其自誕生以來即基於以太坊進行架構設計與部署。根據defillama數據顯示，再質押賽道目前總TVL為203.76億美元，其中EigenCloud總鎖倉量（TVL）為138.6億美元，位居再質押賽道第一，其佔比為68%。

根據目前再質押賽道的總TVL排名，排名前三的項目分別是，部署在Ethereum主網上的EigenCloud，以約138.6億美元的鎖倉規模處於絕對領先地位；其次是專注於Bitcoin網絡的Babylon Protocol，總TVL達55.49億美元；同樣基於Etherum的總管押.575；

二.再質押賽道核心參與者

下文，本報告將從基礎設施層、收益聚合層以及主動驗證服務層，對當前再質押賽道的核心項目展開系統性分析，涵蓋以太坊、Solana、比特幣、Sui等多個鏈上生態中的頭部協議，深入探討其商業模式、質押模式和質押數據等內容。同時，本報告也將關注這些項目在市場接受度以及計畫現況等，試圖還原高度動態的再質押賽道全貌。

1.再質押基礎設施層

再質押基礎設施層是整個再質押生態的基石，基礎設施層主要功能是允許用戶將已質押的資產（如ETH或LSTs）重新用於多個網路或應用程式的安全保障，從而提升資金效率和網路安全性。這些基礎設施不僅支援再質押平台和應用程序，還透過允許它們創建客製化的質押和安全模型，增強了區塊鏈生態系統的可擴展性和互通性。下文，本報告將重點介紹再質押基礎設施層的主要項目，EigenCloud、Symbiotic以及Babylon。

1.1 基礎設施層代表項目

1.1.1 EigenCloud (原名EigenLayer)

EigenCloud原名為EigenLayer，它於2025年6月進行了產品升級，協議名稱更改為EigenCloud。同時，知名機構a16z向EigenLabs再注資7,000萬美元，用於推動EigenCloud的研發與推廣。 EigenCloud定位為可驗證應用和服務的AI的基礎設施平台，更名後其目標定位於構建結合雲端運算彈性與區塊鏈可驗證性的Web3原生雲端服務平台，並在近期和x402賽道進行了結合。 EigenCloud的更名等措施，也顯示了平台在積極尋找轉型的策略方向。

在本報告中，我們將首先關注EigenCloud在再質押系統中的內容。 EigenCloud是最早在以太坊生態中提出再質押理念的協議，其核心思想是將已質押於以太坊共識層的ETH（或經流動性質押衍生品如LST）再次用於其他中間件和基礎設施的安全保障，從而實現以太坊經濟安全性的跨協議延展。

Actively Validated Services（AVS）是由EigenCloud提出的核心架構設計，其目標是將以太坊的經濟安全能力進行模組化拆分並對外開放。在AVS 架構下，外部協議或驗證型服務無需獨立建構完整的共識與經濟安全機制，即可透過複用再質押資產與驗證者集獲得接近以太坊主網路層級的安全保障。

EigenCloud透過聚合驗證者資源與再質押資產，為多個AVS提供統一的安全接取與維運能力，從而在AVS 生態中形成安全性按需購買的平台化市場。同時，為確保穩定運作和防止短期套利行為，EigenCloud對資產提款設定了14天的託管期。

商業模式

EigenCloud透過引入再質押機制，建立了連結質押者、主動驗證服務AVS和應用鏈的安全服務市場，其業務模型具體運作流程如下：

質押者將以太幣或LSD（如stETH、rETH）重新質押至EigenCloud；

這些資產會被分配給AVS，用於為外部協議與基礎設施服務提供驗證與安全保障；

相關協議或服務方為所獲得的安全性支付費用，費用通常按約90%分配給質押者、約5%分配給AVS節點運營商、約5%由EigenCloud 協議收取作為平台收入。

質押模式

EigenCloud引入了靈活的再質押機制，不僅支持原生質押資產，還進一步擴展至各類衍生資產，使更多鏈上資本得以高效參與驗證與安全保障過程，具體包括以下幾種方式：

原生再質押：使用者可將其在以太坊主網上質押的原生ETH 直接轉入EigenCloud 進行再質押。這是最直接、最原生的質押路徑，不經過DeFi層，安全性較高但彈性較低。

LST再質押：將透過流動性質押協議，如Lido獲得的LSTs（如stETH、rETH）存入EigenCloud進行再質押。此種質押模式，引入DeFi層作為中介，實現流動性和再質押收益的疊加，兼顧靈活性與收益性。

ETH LP再質押：用戶在DeFi協議中提供ETH流動性所獲得的LP Token也可用於EigenCloud 的再質押。此種質押模式，利用ETH 為組成部分的DeFi 衍生資產進行再質押，釋放LP 資產的附加價值。

LSD LP再質押：以LSD 為基礎資產的LPToken，例如Curve的stETH-ETH LP Token，也可在EigenCloud 上進行再質押。此種方式是最複雜的收益疊加路徑，整合了以太坊主網質押、DeFi 流動性提供和EigenCloud 再質押三者的收益結構。

質押數據

截止至發稿，EigenCloud總TVL為138.6億美元，已有8,465,305枚ETH被再質押，已接取的AVS為82。目前，EigenCloud的再質押市場份額中，原生再質押即使用ETH進行再質押的資產佔據87.2%的市場份額，其他資產僅佔12.8%。

一個更細節的觀察點是，從下圖EigenCloud的原生再質押中ETH的總鎖倉量（TVL）增長趨勢上看，自2024年1月到6月，EigenCloud引來井噴式增長後，其ETH的總TVL（即佔比最大的原生再質押）一直維持在800萬美元的有區間的增量，後期湧入。

綜合來看，儘管EigenCloud在資料層面上佔據了顯著的市場份額，但結合其轉型以及TVL的走勢來看，它的再質押業務正面臨以下深層挑戰：

首先，業務成長已陷入停滯瓶頸。根據本報告以上的數據分析，EigenCloud在2024年上半年經歷爆炸性成長後，其TVL長期維持在固定區間波動，缺乏後續增量資金。這種成長乏力的現狀，迫使它不得不透過更名並向AI基礎設施和雲端服務轉型，側面印證了單純的再質押敘事已失去吸引力。

同時，資產結構單一且流動性受限。雖然EigenCloud設計了複雜的LSD和LP再質押路徑，但實際上近九成的市佔率仍由原生ETH佔據，這顯示其在DeFi領域的深層整合並不成功。同時，協議設定的14天提款託管期犧牲了資金的流動性，在波動巨大的加密市場中，這種時間成本和潛在的懲罰風險，使得再質押帶來的額外收益顯得性價比不足。

最後，商業模式的溢價能力存疑。儘管質押者能獲得90%的費用分配，但面對複雜的安全共享風險模型，使用者對風險換收益的意願在邊際遞減。當市場對再質押的實際需求和安全性背書的認可度無法持續提升時，整個再質押生態就容易變成缺乏實際應用支撐的資金存量遊戲。

1.1.2 Symbiotic

Symbiotic是支援多資產的模組化再質押協議，旨在為去中心化應用和區塊網路提供共享安全服務。 Symbiotic於2024 年6 月上線，主網部署在以太坊。 Symbiotic 與EigenCloud（只支援ETH和ETH衍生品質押）不同，它支援任意ERC-20資產參與質押，並允許協議、DAO 和驗證網路自訂其安全模型與質押規則，具備更強的靈活性與可組合性。

相較於EigenCloud，Symbiotic走了不同的路線，它提供了更靈活的再質押機制。 Symbiotic的核心差異化在於其高度模組化和跨鏈的再質押架構，其驗證方式、懲罰邏輯、抵押資產都可自由配置，支援多資產再質押，Layer2、預言機等模組化網路都可按需存取。它從另一個維度重塑再質押，為整個鏈上世界提供靈活和安全的驗證服務。

此外，還有一個比較有趣的觀察點是，EigenCloud和Symbiotic之間的差異化打法，也被看成是巨頭VC 間的博弈。 EigenCloud曾拒絕Paradigm 的投資，於是轉而選擇了a16z，於是Paradigm轉頭選擇了Symbiotic。同時，Symbiotic也獲得Lido共同創辦人的支持。目前，Symbiotic也是為數不多的，還未發行原生代幣的較頭部的再質押協議。

商業模式

Symbiotic的開放性和模組化設計使其能夠支援多種資產類型，允許網路根據自身需求客製化質押實現，從而實現更高的資金效率和安全性。 Symbiotic的商業模式是基於建構去中心化的再質押市場，動態匹配安全性供需，其核心收入來源包括：

安全租金：網路如Rollups、資料可用性層、預言機等，向Symbiotic支付費用，以租用其安全性。

驗證人佣金分成：Symbiotic可向運行驗證器的節點運營者收取費用或佣金抽成。

協議費用：Symbiotic 可從AVS 支付的安全租金中抽取一定比例作為協議收入。

質押模式

Symbiotic的質押機制採用模組化設計，讓使用者可以用多種不同的資產進行質押，而非僅限於以太坊原生代幣ETH。使用者可以將ETH、質押型衍生性商品、穩定幣等多種ERC-20 資產存入不同的質押金庫，每個質押金庫配置不同的規則和用途，支援不同的驗證服務。

在具體操作上，使用者將資產鎖定到質押金庫後，這些資產由Symbiotic 網路中的節點用於支援不同的PoS 網路或Layer2 專案的安全驗證。節點運營者需要滿足一定的信譽和質押要求，由協議管理的註冊系統動態管理節點資格。若節點出現違規或表現不佳，協議的罰沒系統會依照各質押金庫和服務的規則，對違規節點進行經濟懲罰，從而保障網路安全。

質押數據

截止至發稿，Symbiotic總TVL為5.6億美元。但從以下TVL成長趨勢圖中，可以很明顯地觀察到，Symbiotic和EigenCloud的TVL成長類似，在2024年高峰（約25億美元）之後，就呈現下降的趨勢。 2025 年下半年後，TVL 下降速度加快，至2026年初已回落至不足高點的三分之一。這也反映出早期敘事和激勵驅動的資金逐步撤離，而新的長期增量資金並未接續進入，Symbiotic資金基礎明顯走弱。

儘管Symbiotic 憑藉Paradigm 的背書和極其靈活的多資產再質押概念在初期賺足了眼球，但其目前的數據走勢揭示了它存在比EigenCloud更為嚴峻的生存挑戰。其TVL 從25 億美元的高點跌至不足6億美元，這種斷崖式下滑反映出其早期的資金流入主要由積分預期和空投博弈驅動。作為少數未發幣的頭部協議，一旦空投預期戰線拉長或激勵稀釋，缺乏原生代幣支撐的Symbiotic對短期熱錢的留存能力極弱，導致了明顯的資金撤離潮。

同時，多元資產彈性與真實安全需求的脫節。雖然Symbiotic 支持ERC-20 等多種資產再質押，但在實際應用中，絕大多數去中心化服務對安全性的核心訴求仍錨定在ETH 及其衍生品上。非ETH 資產提供的安全性在共識層面的認可度較低，這導致其靈活性優勢在實際的商業落地中並未轉化為真實的訂單增量。

Symbiotic也出現了戰略被動的問題，相較於EigenCloud已經開始向AI和雲端運算轉型，Symbiotic目前仍固守在模組化再質押框架內。在沒有發行代幣以重啟激勵機制的情況下，Symbiotic面對存量市場的縮減，其抗風險能力和生態粘性明顯弱於已經完成品牌重塑的競對，面臨著被市場邊緣化的風險。

1.1.3 Babylon

Babylon是專為比特幣生態設計的原生再質押協議，致力於將BTC 引入權益經濟體系，為多個PoS網路提供去信任化安全保障。有別於傳統跨鏈橋或包裝資產機制，Babylon基於比特幣原生腳本建立質押系統，用戶可直接在比特幣主鏈鎖定BTC 並獲得收益，而無需放棄資產所有權或依賴中介。此機制不僅保留了BTC 的自託管與非託管屬性，也拓展了比特幣的權益使用路徑，為BTCFi生態開啟了全新方向。

商業模式

Babylon的商業模式基於雙邊市場結構，一端是BTC 持有者作為質押提供方，透過鎖定資產獲得代幣激勵；另一端是對安全性有需求的PoS 網絡，向協議支付費用以引入BTC 作為再質押安全來源。同時，Babylon引入BABY 激勵機制，用於激勵PoS 鏈向BTC 持有者支付安全費，建構了一個去中心化的安全租賃市場。

質押模式

Babylon 利用比特幣的原生智慧腳本能力建構去信任化再質押系統。用戶質押BTC 時，資金會被鎖定在時間鎖或多簽合約中，無需將資產轉移至其他鍊或第三方託管機構。此機制使得BTC 的使用權可用於支持其他網路的共識機制，同時保留所有權，並設定明確的罰沒與贖回規則，形成信任最小化質押結構。目前，用戶質押BTC至Babylon 後，需經過約7天的解鎖期限方可贖回。

質押數據

截止至目前，Babylon已在協議中鎖定約61,063枚BTC，是目前規模最大的BTC 再質押協議之一。目前，Babylon在再質押協議中TVL居第二位。 Babylon質押的BTC總量約佔比特幣流通供應量的0.31%，質押收益率為0.04% - 1.16%，活躍驗證者數量達60家。

值得注意的是，2026年1月7日，Babylon完成1,500萬美元融資，由a16z領投。同時，Babylon預計將在今年第二季將其技術與借貸協議Aave整合。由此，也可以觀察出，Babylon也正在打破單純的業務。透過將質押狀態下的BTC引入借貸生態，Babylon實際上是在模仿以太坊上的DeFi模式。這既是對目前再質押收益不足的補償，也是試圖透過賦能BTC更多的金融屬性來鎖住資金，以更全面地發展BTCFi。

綜合再質押基礎設施層頭部代表專案的表現可以看出，當前的核心問題並不在於機制設計或安全供給能力不足，而在於共享安全這一抽象能力難以持續轉化為真實、穩定的需求與回報。無論是以太坊生態中的EigenCloud 與Symbiotic，還是比特幣生態中的Babylon，其共同特徵都是在技術上已聚合了高等級底層安全資產，但在業務層面卻普遍面臨增長放緩、資金回撤或被迫轉型的壓力。

2.再質押收益聚合層

收益聚合層核心作用在於將再質押資產金融化、流動化與標準化。透過流動性再質押代幣，原本受限於解鎖週期、流動性不足的再質押頭寸被轉化為可交易、可組合的資產，使用戶在保留底層再質押收益敞口的同時，仍可參與借貸、做市等DeFi活動。在此基礎上，資產聚合平台EtherFi、Pendle、Jito和Haedal Protocol等逐步發展為再質押體系中的收益與風險管理中樞，透過聚合不同再質押來源，為用戶提供更便捷的參與路徑和收益。但要注意的是，收益聚合層在提升資本效率的同時，也加速了風險。

2.1 收益層聚合層代表項目

2.2.1 Pendle

項目概述

Pendle聚焦於再質押資產收益可交易化，即讓已經質押或再質押的資產經過處理後產生可交易的收益權與本金份額。這意味著用戶的收益不僅來自鏈上通道，也可以在市場上提前兌現或投資預測未來收益。過程首先將原資產轉換為標準化收益代幣（SY），再拆解為本金代幣（PT）與收益代幣（YT），形成可交易資產組合。

2024年再質押賽道爆發早期，Pendle與EtherFi 的合作，成功捕捉賽道的爆發點。在EtherFi 推出流動性質押資產eETH 後，Pendle 迅速上線了基於eETH 的PT/YT 拆解池，僅在推出幾天內，該池就成為平台上最大的池。 Pendle 透過將其收益權與本金權分離，允許用戶提前變現未來收益或低價買入收益代幣進行投資，從而吸引了大量套利者與結構化資金入場，推動池子迅速擴張。

商業模型

Pendle的核心商業邏輯是將各種帶有收益的資產進行拆分，分為本金代幣（PT）和收益代幣（YT），從而創造出收益可交易的市場。隨著再質押類資產的興起，Pendle成為流動性提供者、套利者與結構化產品團隊的重要工具，提供提前鎖定收益、低風險套利等能力。

在收入方面，Pendle 透過兩條路徑獲取收入。一是對YT 累積收益收取3%–5% 的協議費，這部分收益來源穩定，與市場波動相關性低；二是在PT/YT 的交易中收取手續費，這也是收入主要來源。這兩部分收入全都返還給鎖倉的vePENDLE 用戶，沒有留給協議團隊，這種完全分潤機制提高了治理代幣的持有價值。

值得留意的是，Pendle自在2024年初開始，其交易量有指數級增長。截止至目前，Pendle累計交易規模已接近900億美元，整體成長節奏較為平滑，未出現劇烈回檔。這顯示Pendle的交易活動並非由單一事件或短期激勵所驅動，而是伴隨產品使用情境擴展與使用者活躍度提升逐步累積。

質押模式

Pendle 本身並非提供再質押服務，而是透過與如EtherFi（eETH）等平台合作，把這些具備再質押收益能力的資產引入Pendle 平台。透過將這些資產拆分為本金部分（PT）和未來收益部分（YT），Pendle實現了再質押收益的提前定價和流動性釋放。用戶可選擇出售YT 鎖定未來再質押收益，或反向購買YT 博取更高收益成長。這種機制讓Pendle成為再質押收益交易化的核心平台，使原本難以變現的未來收益變為可配置、可交易的金融工具，它拓寬了再質押資產的使用情境。

質押數據

Pendle總TVL約37.91億美元，總收入為7,603萬美元。特別值得關注的是，Pendle的發展並未止步於再質押賽道。隨著平台用戶和流動性持續擴大，Pendle 正加速向更廣泛的鏈上收益市場滲透。目前，其支持的資產已涵蓋穩定幣收益資產、短期美債等。透過建構統一的收益分離與定價市場，Pendle正試圖建構全鏈收益資產的流動性的基礎設施。這項策略不僅讓Pendle逐步發展為DeFi 固定收益和收益曲線交易的核心樞紐，為其建立更廣義的鏈上收益金融市場打好了基礎。

綜合來看，Pendle 已從早期的收益拆分協議，逐步發展為全鏈收益定價與流動性基礎設施。其交易量與收入的持續成長表明，Pendle 的核心價值已不再局限於單一賽道或單一資產類型，而是建構跨資產、跨週期的收益市場。

2.2.2 Haedal Protocol

Haedal Protocol 是Sui 主網上首個流動性質押協議，用戶透過質押SUI 可獲得代表性代幣haSUI。 haSUI可進一步用於參與Sui 生態內主流DeFi 協議的流動性挖礦、借貸及衍生品相關應用，使質押資產在保留原生質押收益的同時獲得流動性與可組合性，從而提升資金使用效率並放大整體質押收益。

Haedal的模式與再質押邏輯類似，透過haSUI賦予質押資產衍生性商品屬性，使其能夠再次投入其他協議獲取額外收益。 Haedal 作為Sui 上最具代表性的LST 協議，其產出的haSUI在生態中承擔重要的資產樞紐角色。且目前Sui 生態再質押協議仍未大規模成型，在這一背景下，Haedal 作為Sui 首個流動性再質押平台，承擔了推動質押資產從靜態走向動態的作用。它既是流動質押的代表，也在實際功能和生態影響上與再質押賽道產生交集，因此本報告也將其納入研究範圍。

商業模式

Haedal的收入來源可分為三部分，其一為來自質押獎勵的管理費（約6%）；其二是haSUI 在外部DeFi 場景中產生的LP、借貸及交易手續費；其三是透過HMM 做市和haeVault 策略池實現的組合策略淨收益。這些收入一部分用於回補協議運營，另一部分自動透過Rebase 機制回饋給haSUI 持有者。

此外，協議推行veHAEDAL 鎖倉治理模式，持有veHAEDAL 的用戶可參與投票，並從協議收入，包括質押管理費、做市收益等中獲得回購獎勵。這種收益和治理閉環機制增強用戶長期鎖倉動力，也為協議實現穩定發展提供了激勵基礎。

質押模式

Haedal的質押機制設計簡潔高效，用戶將SUI 代幣存入協議後，系統自動將資產分散分配至多個優質驗證節點進行質押。分配策略基於節點的歷史表現、收益率及穩定性等多維指標動態調整，以最大化用戶質押收益。質押後，用戶將獲得流動性質押代幣haSUI，質押收益透過該代幣以每日複利方式自動反映，無需用戶進行額外操作。

除了基礎質押功能，Haedal 還提供多樣化收益策略。使用者可將haSUI 存入haVault 策略池，參與自動套利、流動性挖礦等多種組合策略，實現資產的多通路加值。同時，Haedal透過混合做市商（HMM）機制，支援用戶利用haSUI 為去中心化交易平台提供流動性，從而獲取手續費收益。且協議內建風險控制機制，能夠在驗證節點表現異常時及時調整質押分配，確保資產安全與收益穩定。

質押數據

截止至目前，Haedal總TVL約9,700萬美元。 haSUI 的流通量超過4,567萬枚。目前haSUI的錨定匯率約為1.070282，這意味著用戶透過持有haSUI，已實現了約7.03%的累積質押收益。

Haedal 的質押回報機制是，用戶將SUI 存入協議時，會按照當時的匯率鑄造等值的haSUI；在持有期間，haSUI 數量保持不變，但其與SUI 的兌換比例不斷提升，積累質押獎勵；當用戶贖回時，便可用相同數量的haSUI 按新的匯率可獲得更多收益。

初始階段，1 haSUI 對應1 SUI；隨著質押收益的持續累積，匯率逐步提升。目前，該匯率已穩定上升至約1.07，代表每1 枚haSUI 背後實際對應的SUI 資產已較初始增長約7%。這種機制有效實現了自動複利，使用戶無需頻繁手動提取和再質押收益，適合長期持有者持續積累回報，也體現了Haedal 質押機制的穩健性和透明性。

Haedal也同步升級相關的產品，目前Haedal Liquidity Vault v2已正式上線，以協助使用者實現長期永續LP效益。但從目前數據來看，其規模仍處於早期階段，資金體量與應用覆蓋度有限，生態影響力尚未完全釋放。 Haedal更具前瞻性的意義在於為Sui 生態預置了質押資產金融化的基礎設施，其後續成長空間將依賴Sui公鏈在DeFi規模上的擴張及相關場景的實際落地。

2.1.3 Jito

Jito是Solana網路中最具系統性影響力的再質押平台，其核心價值在於將原本只歸節點業者所有的排序權收益（MEV）進行捕獲，並返還給質押用戶。 Jito不引入額外的服務驗證或協議擔保，而是以提升基礎質押收益為路徑，以實現質押資產的價值最大化。

與以太坊再質押生態強調服務安全保障不同，Jito的路徑更偏向收益優化。在Solana 的高效能執行環境下，Jito 將區塊排序中隱藏的MEV 空間貨幣化，並將這部分收益納入jitoSOL的回報體系。這個機制跳過了中間服務層的博弈複雜性，實現了直接對協議原生收益結構進行再分配的高效再質押路徑。

商業模式

Jito的商業模式由兩部分構成，基礎質押收益與交易排序誘因（MEV）。基礎質押收益是指用戶將SOL 委託給Jito 驗證節點後產生的網路基本通膨獎勵；交易排序誘因（MEV）是指Jito設計了一套專門的排序系統，用來管理Solana 網路中每個區塊交易的排列順序。這個排序順序本身是有價值的，例如誰的交易排在前面可能就能多賺一些錢。 Jito把這種交易順序的權利公開競價，誰出價高誰排前。最終這部分被稱為排序收入的額外收益，其中有80% 會返還給用戶，也就是質押SOL 獲得jitoSOL 的用戶。

質押模式

用戶透過Jito 前端或Solana 生態錢包將SOL 換取jitoSOL，後者為可流通的質押憑證，同時累積兩種收益。 jitoSOL可用於二次使用，包括借貸、LP做市、衍生性商品交易等，形成再質押與再利用的複合模型。

Jito的機制更像一種協議原生收益二次捕獲，沒有額外協議依賴，也無新型懲罰機制，從而使得風險敞口顯著降低，用戶體驗也更具確定性。這種低摩擦結構降低了使用者門檻，使得質押資產的再利用可以無縫嵌入DeFi系統，從而建構出基於收益分層的再質押路徑。

目前，Jito的總TVL約為20.26億美元，年平均收益率為5.94%，再質押總TVL約為4,633萬美元美元。 Jito再質押趨勢如下圖所示，整體呈現階段性擴張後進入回落調整的型態。其再質押TVL 在2024 年末至2025 年上半年持續成長，並於2025 年第二季達到高點；此後資金規模逐步下降，至2025年下半年進入明顯回落階段，顯示再質押由早期快速擴張逐步轉向去槓桿與結構性調整階段，市場對再質押的配置態度趨於謹慎。

需要指出的是，儘管本報告將Jito納入再質押範疇進行討論，但其再質押規模在整體業務中佔比仍然較低。目前再質押TVL僅約4,600 萬美元，佔比有限，再質押更多是對其質押資產再利用能力的邊際補充。整體來看，Jito的再質押在其體系中更體現為功能性延展與策略探索，其發展節奏也更容易受到市場週期與風險偏好變化的影響。

2.2.4 EtherFi

EtherFi透過發行eETH或weETH，提供使用者一種將以太坊原生質押與EigenCloud 再質押自動整合的參與方式。用戶將ETH 存入EtherFi 後，協議在後台完成以太坊共識層質押，並將對應資產自動接入EigenCloud 的再質押體系；用戶持有的eETH 或weETH 作為收益憑證，可在DeFi 場景中用於借貸、做市等操作，同時持續累積底層質押收益。相較於傳統再質押，EtherFi將複雜操作封裝在協定層，使用者可自動享有雙重效益與鏈上流動性。

EtherFi的收益來源包括以太坊網路的原生質押獎勵和透過EigenCloud 的再質押機制獲得的額外收益。平台也會從用戶的質押收益中收取一定比例作為平台收入。根據DefiLlama數據，EtherFi的總TVL約87.03億美元，平均年收益率為4.29%。從時間序列上看，EtherFi 的收益率整體表現相對平穩，而其TVL 在2025 年中期出現階段性擴張，隨後回落並進入區間震盪。

值得留意的是，Ether.fi除在再質押賽道佈局之外，目前也正在加速將加密應用擴展到現實世界消費場景，持續拓展其再質押生態外的實用性。 2025年6月10日，Ether.fi推出了ether.fi Hotels預訂平台，讓Club 會員使用加密支付預訂全球超100 萬家高端飯店，並透過ether.fi Visa卡獲得5% 回饋。

同時，ether.fi Cash與Scroll 達成合作，利用其zk-Rollup 技術支援實體支付，用戶可透過實體加密信用卡、Apple Pay 使用或抵押其生息資產進行即時消費，最高享受5% 回饋。另外，用戶存入LiquidUSD 或LiquidETH，每持有1,000美元，每日可獲得流動性獎勵0.15ETHFI。這一系列動作顯示ether.fi 正從再質押逐步拓展至消費金融與Web3 實用場景的應用。

比較有趣的是，EtherFi Cash業務自推出以來，就已經得到了市場的迎合。根據Dune數據，該業務已累積消費金額約1.97億美元，共完成236萬筆交易，累計發放返現約775萬美元，活躍卡片數量達4.69萬張。整體來看，交易頻率與活躍卡數顯示該產品已進入實際使用階段，而返現規模相對可控，說明當前激勵更多起到用戶獲取與留存作用，也反映出其支付場景正處於穩步放量的階段。值得留意的是從使用情況來看，持卡用戶都是小額試探性的消費為主，交易頻率較多的金額集中在6—50美元左右。

綜合來看，EtherFi 正從單一的再質押收益聚合平台，逐步轉型為具備現實支付能力的加密金融入口。目前交易數據表明，該模式已進入真實使用階段，但整體仍以小額、高頻、試探性消費為主。

Karak Network成立基金會

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