作者： arndxt

編譯：Tim，PANews

在過去的幾個月裡，我的立場發生了明顯的變化：

• 悲觀到極致反而看漲（過度的悲觀情緒往往為市場反彈埋下伏筆）
• 悲觀到開始擔憂宏觀金融市場正變得脆弱。

我認為宏觀波動不是由一個因素引起的，而是因為有5個相互強化的正回饋現象：

1.政策失誤的風險正在上升，聯準會在經濟數據不確定和明顯放緩跡象顯現之際收緊金融環境。

2.AI產業與科技巨頭正從“現金充裕”轉向“槓桿驅動成長”，這將風險本質從純粹的股價波動，遷移至更為熟悉的債務週期困局。

3.私人信貸與貸款估價開始分化。基於模型估值的壓力潛在跡像已初步顯現，這一令人擔憂的早期訊號正在顯現。

4.K型經濟日益固化，逐漸成為政治問題。對越來越多的人來說，社會共識不再可信，這個問題終將體現在國家政策上。

5.市場集中已成為系統性弱點。當指數中約40%的份額實際上由少數幾家具有地緣政治與槓桿敏感性的壟斷型企業掌控時，這就超越了單純的成長敘事，轉而成為國家安全和政策調控的目標。

基本假設情形可能仍是政策制定者最終會"重蹈覆轍"：向金融體系重新註入流動性，透過維持資產價格來支撐經濟直至下一輪政治週期。

然而與標準的托底策略不同，這條政策路徑顯得更加崎嶇不平：更依賴信貸驅動，且伴隨更多政治不穩定因素。

1.宏觀立場

在當前週期的大部分時間裡，採取"謹慎看跌"的立場是合理的：

• 通膨雖高但已開始放緩。
• 政策仍整體寬鬆。

風險資產估值偏高，但回檔時往往有流動性支撐。

現如今，有幾個因素已經改變：

• 美國政府停擺：我們經歷了長期的政府停擺，打亂了關鍵宏觀數據的發布並影響了其置信度。
• 統計不確定性：高級官員自己承認聯邦統計機構遇到困境，意味著關係到數萬億美元的部位受到影響。
• 鷹派轉向與經濟疲軟：在當前背景下，聯準會卻在利率預期和資產負債表兩方面轉向更鷹派的政策基調，儘管前瞻指標惡化卻依然收緊金融環境。

換句話說，當前宏觀環境正在模糊性和新增壓力中收緊，而非遠離這些風險。這構成了截然不同的風險圖譜。

2.在迷霧中實施的政策緊縮

核心問題並非僅僅在於政策趨緊，而是其趨緊的具體領域與方式：

• 數據迷霧：政府停擺後，關鍵數據（通膨、就業）的發佈出現延遲、失真或受到質疑。聯準會的官方"儀錶板"恰恰在最關鍵的時候變得不再可靠。
• 利率預期：儘管前瞻性指標顯示明年初通膨將持續放緩，但由於聯準會官員近期言論偏向鷹派，市場對近期降息的機率預期已出現回調。
• 資產負債表：即使政策利率維持不變，聯準會在量化緊縮過程中保持縮表，並傾向於將更多長期債券轉由私部門承擔，這種立場本質上會對金融狀況產生緊縮效應。

從歷史經驗來看，聯準會的政策失誤往往源自於時機把握失當：無論是政策收緊還是放寬，常常行動過慢。

我們可能會重複歷史：在成長放緩且數據不明朗時收緊政策，而非先發制人地放寬政策。

3.AI與大型科技股已轉向槓桿驅動型成長

第二個結構性轉變在於AI企業和大型科技公司的基本面變化：

過去十年間，核心的」美股七姊妹"實質上扮演著類債券的權益資產角色：它們擁有主導性優勢、巨額自由現金流、大規模股票回購計劃以及可控的淨槓桿水平。

過去兩三年間，這些自由現金流大規模重新投入AI資本支出：資料中心、晶片及基礎設施。

目前我們正進入一個新階段，AI的增量資本支出越來越多地透過發行債務來提供資金，而不僅僅是依靠內部產生的現金流。

影響：

• 信用利差和信用違約交換(CDS)開始出現波動。隨著AI基礎設施融資導致槓桿率上升，甲骨文等企業的信用利差正在擴大。
• 股票波動已非唯一風險。在一些曾被視為「無懈可擊」的行業，我們正開始看到經典信貸週期的跡象。
• 市場結構放大了這個風險。這些企業在主要指數中佔比過高，它們從"現金牛"轉向"槓桿增長型"企業的轉變，正在改變整個指數的風險結構。

這並不意味著人工智慧「泡沫」已經結束。如果回報真實且持久，債務融資的資本支出是合理的。

但這確實意味著誤差邊際較小，尤其是在利率上升和政策收緊的背景下。

4.信貸和私募市場出現早期斷層線

在公開市場的平靜表面之下，私募信貸已初現承壓跡象：

同一筆貸款被不同管理機構標出顯著不同的估值（例如一家標價70美分/美元，另一家標價約90美分/美元）。

這種分歧是模型計價與市場計價之爭的經典前兆。

這種模式與以下情況如出一轍：

• 2007年：不良資產持續攀升且信用利差逐漸擴大，但股票指數卻相對穩定。
• 2008年：曾被視為現金等價物的市場（如拍賣利率證券）突然失靈。

還需注意：

• 聯準會的儲備金開始回落。
• 政府內部逐漸意識到，可能需要某種形式的重新擴展表，以防止流動性機制問題。

這並不必然導致危機。但它與目前體系的狀態相符：信貸正在悄悄收緊，而政策仍被框定在「資料依賴」的框架內，而非採取先發制人的行動。

「儲備金不再充裕」的訊號在回購市場最先顯現。

在這張雷達圖中，"達到或超過IORB利率的回購交易佔比"是最明確的信號，表明我們正悄悄退出真正的充足準備金制度。

在2018年第三季及2019年初，這種壓力尚處於可控狀態：充裕的準備金使得大部分擔保融資交易的利率穩定維持在準備金餘額利率（IORB）下限下方。

截至2019年9月回購市場危機爆發前夕，這條利率曲線已明顯偏離：越來越多回購交易以持平或高於準備金餘額利率的水平成交，這正是抵押品與準備金匱乏的典型徵兆。

現在來看看2025年6月與10月的比較：

淺藍色線（6月）仍安全位於區間內，但2025年10月的紅線向外延伸至2019年走勢附近，顯示逼近政策利率底部的回購交易比例正在上升。

換言之，由於銀行準備金不再充裕，交易商和銀行正在推高隔夜融資報價。

結合其他輪輻指標（日內透支增加、美國存款機構的聯準會資金購買規模上升、延遲支付小幅走高），這些跡象共同傳遞出了明確訊號。

5.K型經濟正成為政治變量

在我看來，我們一直稱之為"K型"的經濟分化現已成為政治變數。

家庭預期呈現兩極化。長期財務展望（如五年預期）顯示出顯著差距：部分群體預期穩定或改善，另一部分則預期急劇惡化。

現實壓力指標亮起紅燈：

• 次級汽車貸款借款人的逾期率正在上升。
• 購屋時間點不斷延後，首次購屋者的平均年齡已逼近退休年限。
• 多個市場的青年失業率指標正逐漸攀升。

對越來越多的人而言，當前體制不僅存在"不公"，更已趨於失靈：

• 他們既無資產積累，又面臨薪資成長停滯，幾乎無望參與通膨帶來的財富分配。
• 人們普遍認同的社會共識："努力工作、謀求進步、累積財富與保障"，這一切正在逐漸瓦解。

在這種環境下，政治行為開始改變：

• 選民不再選擇目前體系的「最優管理者」。
• 他們越來越傾向於支持左翼或右翼的極端候選人，因為對其而言潛在損失似乎有限："局面再壞也壞不到哪裡去了"。

未來稅收、財富再分配、監管及貨幣支持政策的製定，都將在這一大背景下展開。

這對市場而言，絕非一般的中性事件。

6.高集中度成為市場和政治的系統性風險

美股主要市值集中在少數幾家公司。但鮮少討論的是其係統性與政治影響：

目前，前10大公司約占美國主要股指40%的比例。

這些公司具有以下特徵：

• 是退休金、401(k)退休計畫及個人投資組合的核心持股

• 對人工智慧的依賴持續提升

• 在多個數位領域實際形成獨佔格局

這由此帶來了三重交織的風險：

• 系統性市場風險：當這些龍頭企業受到獲利、監管或地緣政治衝擊時，風險將透過家庭財富體系迅速傳導至整個市場。
• 國家安全風險：當國家財富與生產力核心過度集中於少數具有外部依賴的企業時，這些企業便成為國家戰略的脆弱環節。
• 政治風險：在經濟K型分化、民粹主義抬頭的環境中，這些企業極易成為社會不滿情緒的焦點，具體表現為

• 面臨更高稅率、暴利稅與股票回購限制
• 遭受反壟斷驅動的拆分壓力
• 受到嚴格的AI及數據監管約束

換言之，這些企業不僅是成長引擎，更是潛在的政策調控目標，且成為後者的可能性正與日俱增。

7.比特幣、黃金與「完美對沖」說法的失敗（目前來看）

身處政策失誤風險、信貸壓力及政治動盪交織的環境下，人們或許認為比特幣會作為宏觀對沖工具而不斷上漲，但現實卻截然不同：

• 黃金正展現出傳統危機對沖工具的特質：穩定走強、波動平穩，在投資組合中的配置價值日益凸顯。
• 比特幣的交易邏輯更趨近於Beta風險資產：與流動性潮汐高度捆綁。對槓桿及結構化產品異常敏感。資深長期持有者正趁當前環境拋售離場。

最初的去中心化、貨幣革命敘事在理論上依然引人入勝，但實踐上卻面臨挑戰：

• 目前市場的主導資金流動已高度金融化：收益策略、衍生性商品交易與做空波動率行為十分普遍。
• 比特幣的實際表現更接近科技股Beta，而非中性、穩健的避險工具。

我仍然認為存在一個合理的可能性，即2026年將成為比特幣的一個重要轉折點（下一個政策週期、下一輪刺激措施，以及對傳統資產信任度的進一步減弱）。

但投資者應認識到，在當前階段，比特幣並未提供許多人預期的對沖屬性。它同樣是我們擔憂的流動性系統的一部分。

8.展望2026：一個可行的發展框架

對當前環境的一個有益思考框架是：這是一場有管理的泡沫釋放，旨在為下一輪刺激政策騰出空間。

其劇本可能如下：

• 2024年至2025年中期：有控制的政策緊縮與壓力期
• 政府停擺與政治失調引發週期性拖累。
• 聯準會在言論和資產負債表操作上偏向鷹派，從而收緊金融環境。
• 信用利差適度擴大。投機性領域（人工智慧、長週期科技、部分私人信貸）首當其衝承受衝擊。

2025年末至2026年：流動性復甦與政治週期同步啟動

隨著通膨預期下降和市場調整，政策制定者重新獲得放寬政策的空間。

我們預計將出現旨在支持增長和選舉的降息及財政措施同步出台。

鑑於政策存在時滯性，通膨影響將在重要政治節點過後才會顯現。

2026年後：金融市場面臨全面重估

具體結果將取決於下一輪刺激政策的規模與形式，我們將面臨兩種可能性：

新一輪資產通膨週期伴隨更多政治與監管幹預，或更劇烈直面債務可持續性、市場集中度及社會共識等議題。

這一框架並非必然發生，但與當前政府動機相符：

• 政客優先考慮的是贏得連任，而非維持長期穩定。
• 最便捷的政策工具仍是釋放流動性，而非結構性改革。
• 要再次啟用這些工具，他們首先需要消除目前的部分泡棉。

結論

所有訊號和跡像都指向同一結論：金融體係正進入周期中更脆弱、容錯率更低的階段。

事實上，過去的歷史表明，政策制定者最終會採取大規模流動性刺激作為應對手段。

要步入下一階段，需要經歷一個具有以下特徵的時期：

• 金融環境趨緊。
• 信貸敏感度上升。
• 政治動盪加劇。
• 以及政策反應日趨非線性化。