原文標題：PURR’s HYPE Bid Is Not What You Think
原文作者：@ericonomic
編譯：Peggy，BlockBeats
編按：在關於HYPE 的DAT PURR 的討論中，市場往往只盯著一個問題：它手裡還剩多少「子彈」可以買進HYPE。但這篇文章試圖指出，關鍵的不是餘額，而是機制。透過解讀S-1 文件與DAT 的發行邏輯，作者揭示了一個被普遍忽視的事實：在mNAV 溢價與真實流動性存在的前提下，ATM 增發可以讓「火力」隨成交量動態擴張，而非線性消耗。
這也重新定義了PURR 的行為動機買入不只是消耗資金，而是可能是在維持動量、放大未來融資能力。文章進一步解釋了為何多數DAT 會失敗、而HYPE 在資產屬性與結構設計上避開了典型陷阱。
以下為原文：
大多數人關注PURR（先前名為Hyperliquid Strategies 或HSI），只有一個原因：它是HYPE 的DAT 之一（而且是目前規模最大的原因），持續在累積HYPE。
所以，大家的心智模型很簡單：「PURR 手上還有幾百萬的額度，可以繼續持有，或是推高價格。」
這個模型有用。但它也並不完整。
因為在背景中，存在著一種機制，可以悄無聲息地把「剩餘火力」，轉化為幾乎無限的彈藥。
一旦你看清了這一點，你就不會再把PURR 當成一個「有餘額的錢包」來看了。你會開始把它視為另一種東西。
在繼續之前，如果你想更深入地了解PURR 及其與HYPE 之間的關係，建議先看看我之前的那篇文章，尤其是第3 點，我在其中專門討論了這一問題，其中的一些數據已經略顯過時，但我們會在下文中再回到這一點。
和之前一樣，本文的所有資訊均來自 官方發布的S-1 文件。此外，我也會結合部分訪談內容，在文中做一些合理假設。
那就直接切入正題。
除了「PURR 可能仍握有超過1 億美元的資金，用來買進HYPE」之外，你還需要知道什麼？
核心其實只有這一點：他們的「火力」，可能不只是1 億美元以上；它未必受限於一個固定規模的金庫；而是可以由mNAV 和市場流動性動態放大。
要理解這一點，我們需要先從DAT 的基礎機制講起。
DAT 的基礎機制
數位資產金庫公司（Digital Asset Treasury，DAT），是一類以持續累積加密資產為核心目標的公司。它們的資金來源，通常主要有三種：
希望以折價方式獲得加密資產敞口的投資者提供現金，DAT 向他們發行股份作為交換，而不是直接給加密資產；
希望「退出」加密資產部位的持幣者交出加密資產，DAT 向他們支付現金，但成交價格通常低於當前市價；
發行並出售新的股份（這一點很關鍵）。
PURR 的情況稍微複雜一些，因為它是多家公司合併後的結果；但為了簡化討論，可以先假設它主要是透過(1) 和(2) 這兩種方式完成融資的。
要先明確的一點是：它們的核心目標，至少理論上應該是讓股東獲得最大收益，而不是去「拉盤」某個加密資產。
但現實中，大多數DAT 都走上了「拉高—出貨」的老路，最後失敗得幾乎像一場rug。
這正是市值淨資產比（Market Net Asset Value，mNAV）登場的地方。 mNAV 是用來判斷一家公司的股票，究竟是在折價交易，還是在溢價交易的指標。
舉一個簡單的例子：假設有一家以HYPE 為核心資產的DAT：持有10 億美元等值的HYPE；沒有負債，也沒有額外現金；一共發行了50 萬股，每股價格2000 美元。
那麼它的mNAV 計算方式是：（500,000 × 2,000）/ 1,000,000,000 = 1
mNAV = 1，表示公司股價處於合理定價。
如果股價更高，mNAV > 1，表示公司在溢價交易；
如果股價更低，mNAV < 1，則意味著折價交易。
現在，我們再回到前面提到的第(3) 點，也是DAT 機制中最關鍵、也最容易被忽略的一環：DAT 在哪裡、以及如何發行新股。這正是故事真正出現分叉的地方。
分岔點：DAT 如何發行新股
有些DAT 會選擇增發股份，並以折價方式透過OTC 賣給特定買家，同時設定較短的解鎖期。
這往往會引發經典的「死亡螺旋」：解鎖期一到，買家集中拋售；股價下跌；若還想繼續融資，只能給予更大的折扣；mNAV 進一步走低；周而復始。
另一類DAT 則選擇在mNAV 處於溢價時，以ATM 方式發行新股。
ATM（At-The-Market）發行，指的是：公司在公開市場中逐步發行並出售新股，同時嚴格遵守流動性和成交量約束。
這些ATM 新股的定價，並非折價OTC，而是錨定市場價格（通常以VWAP，成交量加權平均價為基準）。
這裡有一個細微但非常重要的機制差別，在實際操作中尤其關鍵。
由於ATM 發行參考的是VWAP，而不是最新成交價，在強勢上漲行情中，現價往往會短暫高於VWAP。這時，新股就可以在不提供任何顯性折扣或特殊條款的情況下，被市場以略低於現價的水平消化。
舉個例子：如果PURR 從10 美元日內快速拉升到12 美元，而此時VWAP 仍在10.80 美元，那麼ATM 新股實際上是以比現價低約10% 的價格賣出的。儘管從規則上看，它們依然是「以市價發行」的。
隨著更高價位的成交量累積，VWAP 會自然上移並追上現價。
不出你所料，PURR 選擇了第二條路徑。也正是在這裡，事情開始變得真正有趣。
接下來的問題是：PURR 什麼時候、會發多少新股？
根據部分訪談內容，David Schamis（@dschamis）曾提到：當PURR 的交易價格高於1 倍mNAV 時，他們會考慮啟動ATM 增發。
而根據@Keisan_crypto 的測算，目前PURR 的mNAV 約為1.10，這意味著，如果他們願意，現在就已經具備發行新股的條件。
但問題是。到底能發多少？大多數人到這裡就停下來了。而真正的優勢，正是從這裡開始的。
多數人沒看懂的S-1 機制
根據S-1 文件揭露，作為在市場中代為出售股份的中介，Chardan 的受益所有權上限為4.99%。以當前價格估算，這意味著它最多只能暫時持有約5,000 萬美元規模的PURR 股票。
但這並不代表他們最多只能發行5,000 萬美元的新股。
它真正意味著的是：在任何一個時間點，Chardan 不能「囤積」超過這一規模的股份。只要股份持續被賣入市場、完成經銷，就可以繼續發行更多新股。
另外，在實際操作中，Chardan 也會受到交易規則和市場操縱限制的約束。通常情況下，這會把ATM 發行的日成交佔比限制在約當日成交量的20% 以下。
以最近一個交易日為例：PURR 當日成交量約為700 萬股（約4,200 萬美元）；以這一節奏計算，Chardan 透過ATM 每天大約可以賣出840 萬美元規模的股份。
關鍵結論（The punchline）
換句話說：如果成交量能維持在當前水平，PURR 每天就可能新增約800 萬美元的「火力」來買進HYPE。
再次強調，這並不意味著他們會無腦掃盤、頂著買；但這裡的激勵結構，與PIPE 完全不同。
PIPE 融資：資金一次到位，沒有緊迫性，可以拿著現金慢慢等賣盤出現。
ATM 增發：激勵結構會改變。
如果發行能力隨成交量與動量而擴張，而更高的PURR 成交量能持續打開ATM 窗口，那麼，維持HYPE 的強勢動量，反而可能擴大未來的發行與融資能力。
在這種結構下，在上漲過程中積極買入不再是非理性的。它可以是一種手段，用來維持流動性、提高成交量，並在時間維度上最大化ATM 能募集到的資金規模。
這並不是「閉著眼頂單」。它的意思是：在特定條件下，快速吸收賣盤，甚至順勢加碼，本身就是策略上理性的選擇。
這正是大多數人忽略的地方。
他們把PURR 建模成一個餘額不斷減少的買家；但如果ATM 處於開啟狀態（mNAV 溢價），且流動性真實存在，那麼真正的約束就不再是：「還剩多少錢？」，而變成了：在不把自己變成“整個市場”的前提下，你能向市場持續輸送多少流動性，同時維持動量與交易活躍？
如果幾乎所有DAT 都失敗了，為什麼這次可能不一樣？
因為大多數DAT 的失敗源自於結構性問題和糟糕的資產選擇，而不是因為「DAT 這個想法本身就一定是錯的」。
它們失敗，通常是因為：
1.糟糕的發行機制
折價OTC + 短解鎖期，本質上是在製造自己的「被迫賣家」；
2.底層資產缺乏自我支持能力
若資產沒有（或幾乎沒有）內生收益，就必須依賴物價上漲來維持循環；一旦價格停滯，敘事立刻崩塌；
3.通膨型供給敘事
若底層資產是通膨的（或排放很重），就等於在與機制性逆風對抗；
4.股東層面的災難性觀感
在mNAV < 1 的情況下增發，是自殘行為：強烈稀釋、摧毀情緒，並讓下一輪融資更糟。
HYPE 避開了上述大多數失敗路徑：協議收入最終會轉化為對HYPE 的需求與價值捕獲；在持續使用的前提下，供給呈通縮，而非結構性通膨；不存在仍在解鎖的大額持倉者或VC。
這一組合至關重要。因為它決定了這是一個「只有numba go up 才能成立」的故事，還是一個「只要基本面不壞，即便市場震盪，也能持續運作」的結構。
當然，它依然存在失敗路徑：mNAV 被壓縮、成交量枯竭、ATM 暫停、或HYPE 敘事轉弱。但從結構上看，HYPE 是少數DAT 循環並非天然「騙局機」的資產之一。
我以前也在這裡「中曲線」過
最後，有些人會認為：PURR 因為持續發股，是個糟糕的投資，增發會壓制股價。
我以前也常常這麼想（典型的midcurve）。但請記住：當傳統金融真正理解這種「槓鈴結構」如何運作時，事情可能會變得非常誇張。
歷史案例：
MSTR：3.3× mNAV
Metaplanet：8.3×
BMNR：5.6×
而這些標的，說實話都不怎麼樣。想像一下，一個「好的」能做到什麼程度。
打開印鈔機吧，Bobby。
Hyperliquid。
