撰文：Eric，Foresight News
整個2025 年，Hyperliquid 都是逃不開的話題。這個沒有VC 投資，而是由創辦人Jeff 自費推出的永續合約平台，成功讓perp DEX 成為了一個獨立的賽道。巔峰時期其單日交易量超過了幣安合約交易量的10%，更是佔據了perp DEX 總交易量的70% 以上。
關於「Hyperliquid 究竟好在哪裡？」這個問題，眾說紛紜。流動性好、大戶多、體驗接近CEX 等等理由都在各種解讀中被提及。但細細想來，這些所謂的「理由」其實是「結果」，Hyperliquid 並非誕生之初就轟動市場，而是在經過了1 年多的運營後才逐漸被熟知。
有鑑於此，筆者訪問了多名Hyperliquid 及其他perp DEX 的用戶，揭開了perp DEX 第一次真正威脅到CEX 的真實原因。以下內容是以受訪者第一人稱視角進行的整理與表達：
受訪者A（Web3 從業者，研究員）：Hyperliquid 其實不能算是DEX
我從dYdX 和Perpetual Protocol 那會兒就開始用鏈上合約產品了。現在回想起來，早期的合約產品其實非常在意去中心化這件事，所以都盡可能使其機制更多地在鏈上執行，但這種極客精神是以犧牲產品體驗為代價的，那一會兒基礎設施還不算完善，鏈上執行的比例高會帶來很多問題。
這些問題，例如交易失敗、被夾、高Gas 對於現貨交易或質押等等其實影響不算大，應用剛開始百花齊放，大家的容忍度還是很高的。但對perp 來說就有點無法接受了，這種有槓桿的交易在鏈堵著的時候保證金補不進去，倉位平不掉停損不掉是很搞心態的。
dYdX 在2021 年底火過一陣，也引發了對DEX 取代CEX 的諸多討論，很大的原因就是它透過L2 改善了成交速度的這個問題。但可惜的是，我覺得dYdX 出來的還是太早了，如果能再等等可能結果會不一樣。
後來的GMX 引發關注的原因就在於機制的創新。我個人認為GMX 已經做到了純鏈上邏輯的極致，讓協議自有vault 作為用戶的對手方這個想法目前看來是最優解。但核心問題就是GMX 承載不了大戶，大戶的一次獲利交易就很可能讓vault 血虧，但無論如何，GMX 是一次值得青史留名的嘗試。
Hyperliquid 的創辦人自己也開過交易公司，我認為他最厲害的地方在於看透了用戶期待的本質：不是去中心化，而是透明。 Hyperliquid 的鏈一點都不去中心化，但是所有的交易都可查，這種透明化其實是用戶對「去中心化」期待的核心。 Hyperliquid 本質就是一家CEX，只不過幣安、OK 這些是在雲端結算，Hyper 是在鏈上結算罷了，沒有本質區別。
Hyperliquid 的優勢是產品化的能力，它完全沒有糾結去中心化的問題，一切圍繞著產品的使用體驗出發。對於我這種比較偏向Web3 產品的人來說，如果使用體驗差距不大，我還是更加傾向DEX 而不是CEX，至少我的錢是我自己控制，所有的交易也都可以在鏈上查證，更安心一點。
受訪者B（Hyperliquid 鐵粉）：CEX 賺不到錢，為什麼不選DEX？
我沒啥信仰，我來Web3 的唯一目的就是賺錢，什麼賺錢我玩什麼。
如果你跟我一樣天天沉迷炒幣，你就會知道2024 年開始炒幣簡直就是地獄難度。我之前也在CEX 上玩，現貨、合約都玩，整體來說還是賺的，但2024 年開始CEX 就沒法玩了，什麼都是一波流，合約做空山寨還時不時給你來個爆拉。我明顯能感覺到上一輪是大家一起賺錢，這一輪交易所開始「不當人」了，開始無底線地收割，玩不下去了。
我參與Hyperliquid 是在發幣之後了，當時踏空了這次史上最大規模的空投之一很難受，就fomo 買進了HYPE。冷靜下來之後其實是後悔的，一般大方的空投帶來的就是長時間的砸盤，但之後Hyperliquid 不是搞了個什麼上幣拍賣，有些沒錢上CEX 的項目覺得Hyperliquid 的社區氛圍不錯，加上空投搞出的聲量，就試了下上線了Hyper。
很多專案上了之後發現效果還不錯，慢慢名氣越來越大，買HYPE 競標上幣的越來越多，HYPE 就一直漲，上了HYPE 的很多CEX 沒上的項目也都漲得不錯。你知道不，我在社區裡聊天，發現很多以前從來不玩合約的人，因為在HYPE 上賺了大錢就開始在Hyperliquid 上玩起了合約，結果一開始上的很多項目又讓他們賺了不少。
我以前就有玩合約的經驗，但Hyperliquid 這一波是真的靠財富效應讓很多人原本不玩合約的人開始「愛上」玩合約的，是有一群「死忠粉」的。
我不知道HYPE 真的是市場拉起來的，還是團隊自己拉起來的，反正我真的賺到不少。你要問我為什麼要玩Hyperliquid，我能想到的最大的原因就是財富效應。感覺這一輪CEX 有非常大的戰略誤判，不知道是為了交易量數據還是什麼，你要不就上VC 幣然後搞一兩個暴漲的標的出來，要不你就放下身段在早期上meme，現在高不成低不就，不捨得花錢拉盤，把市場份額白白送人。
實話說我不覺得perp DEX 的用戶量能跟CEX 比，但如果CEX 不作死可能都不會有perp DEX 這兩個字。
受訪者C（擼空投專業戶）：有現金流、有收入的專案才值得去擼
我第一個擼的perp DEX 是dYdX，那會兒空投還是很大方的，但當空投成為一個專案方必須要交的作業時候，就越來越難了。
近兩三年很多時候擼毛拿不到大結果是因為「空投」這件事本身已經變味了，空投的量也很小，規則有時候也很奇怪。很多沒錢的專案方裝大方空投了很多，但不少都透過老鼠倉進了自己的口袋。你如果專門擼空投就會發現近兩年很多那種臨快照前幾天、十幾天突然冒出一個新地址完全按照之後才公開的規則瘋狂交互，這一眼就是老鼠倉。
Hyperliquid 空投我是踏空的，但我認為Hyperliquid 之所以空投大方有兩點：一是創始人本身就有錢所以格局更大，知道做大蛋糕一起分錢；另一點是Hyper 本身能產生實際收入，所以不需要靠賣幣生存，空投自然就很大方。
Perp DEX 和預測市場都是有實在手續費收入的，即使不發幣也能活得很好，沒必要因為空投小氣毀了名聲。想明白這個問題之後，我現在選專案都會考慮是否持續的收入。
我們擼空投是需要盡可能降低損耗的，所以其實刷的交易量不是真的在做合約，實際上就是在一個perp DEX 上開多，另一個上面開空對沖，就損失一點手續費和點差，而且很多時候是掛的限價單，對真正交易的人來說就是提供了一點流動性。所以現在你看perp DEX 單從交易量來看Hyperliquid 不一定天天都是第一了。
據我的了解，Hyperliquid 其實吸引了許多老外用戶，國內的用戶其實是不多的，這可能也是它在一開始沒有引起中文用戶注意的原因。 （筆者註，另一位對國外社區比較了解的受訪者提及，歐美的交易所在合約產品上是部分受到監管限制的，所以歐美的用戶在選擇合約產品時會偏向鏈上產品。但之前的perp DEX 在體驗上並不好，Hyperliquid 是第一個廣泛被認可的產品，所以吸引了大量歐美鏈的用戶。裡用戶過萬人，中文用戶僅600 出頭。
最後一點，Hyperliquid 的拉新收益很高。對於許多交易博主，如果有一款體驗和CEX 差別不大，拉新返傭更高，而且因為是鏈上產品無法明目張膽吃客損的perp DEX 的話，他們粉絲的接受度是很高的。
受訪者D（某專案主管）：這一輪沒辦法不玩合約
我從2016 年開始接觸區塊鏈，但直到2024 年之前我都是不玩合約的，長期以來大家的共識就是「現貨不怕」，所以我基本上也都是玩現貨。但從meme 代幣火了之後，很多東西都不一樣了。
Meme 代幣讓許多上一輪的邏輯徹底改變了，流動性全部跑到了這上面。除了比特幣之外，包括以太坊在內流動性都幾乎枯竭，所以從2024 年底開始「現貨也害怕了」。
我也參與了炒meme，meme 火了之後自然就想到了投資SOL。因為炒meme 都是用的鏈上平台，所以自然就找了鏈上的平台（也就是Hyperliquid）去5 倍做多SOL，只要meme 繼續熱下去，SOL 的上漲幾乎是必然的。
只是我第一次用槓桿進行交易，但我後來發現，在這一輪用槓桿幾乎是沒有辦法的事情。在幾年前，整個產業的整體槓桿率可能是0.5、0.8 倍，你做現貨（也就是1 倍），其實相對於產業平均是加了槓桿的。但這一輪一方面是meme 的高波動，加上其他代幣流動性不足導致很多人循環貸加槓桿，可能整個行業的槓桿率已經到了2、3 倍的水平，單純做現貨其實是跑輸的，所以必須要加槓桿。
我算是資金體量相對大的，Lighter 早期都來找我希望我去試用。但其實我本身不是賭狗，我玩合約都是在確定性的事件上去加槓桿交易。印像比較深的是，有一段時間，很多代幣都是上了Hyperliquid 之後就一直漲，等大的CEX 宣布要上線之後就開始跌。那會兒我的操作就很簡單，Hyperliquid 上了之後做多，等上了CEX 後做空。
還有一點，Hyperliquid 有獨立的社區文化，這種文化導致Hyperliquid 社區有很多人是無腦反對CEX 的，這些人會執著於做空CEX 上線的代幣。所以你會發現一件很有趣的事，很多代幣在CEX 上和Hyperliquid 上的資金費率是兩個極端，這簡直就是送錢，我認為Hyperliquid 上有相當一部分的倉位其實都是用來套利的。
以上4 位受訪者是比較有代表性的，其他受訪者的觀點也基本上被包含在內。總結起來，以Hyperliquid 為代表的perp DEX 在本輪週期中崛起的原因，可分為內部和外部的因素。
內部因素即Hyperliquid 本身做對的地方。 Hyperliquid 創辦人Jeff 曾於2020 年初創立了做市商及高頻交易公司Chameleon Trading，累積了豐富的交易、做市相關的經驗，當然還有可觀的財富。這使得Hyperliquid 的發展始終沒有收到VC、週期甚至是市場的裹挾，加上團隊在產品的設計上切中了用戶對「體驗」和「透明化」需求的平衡點，Hyperliquid 獲得了完美的開局。
之後，Hyperliquid 目標瞄準了國外用戶，為使用合約產品受限的投資者和鍾情於鏈上產品的大戶提供了新的選擇。再後來的社區運營、空投、拍賣上幣機制等等，都順利完成了銜接，大方的空投和代幣持續的上漲為其帶來了忠實的粉絲和獨立的“HYPE 文化”，也吸引了包括虧光上億的James 等自帶流量投資者的關注。在用戶和交易量提升的同時，也有更多的做市商加入，慢慢將平台推向了perp DEX 第一的寶座。 1 月27 日，Jeff 發推文稱，Hyperliquid 上比特幣合約市場的流動性已經超過了幣安。
有了地利、人和，Hyperliquid 的成功也賴於天時。受訪者中有很多人都提到了同一個觀點：「這輪週期在CEX 上交易不賺錢了」。用來和「Hyperliquid 做得好」做對比的，其實是CEX 們做得不好，無論是上幣的選擇、財富效應的打造，CEX 在這一輪做得確實不如某些鏈上產品。
在多次「老鼠倉」，「上線即巔峰」的打擊下，用戶逐漸失去了信心。許多交易所將其歸結為行業和週期本身的因素，但Hyperliquid 的出現打了所有人的臉，就像失戀時候恰到好處的關心，很容易讓迷茫的用戶直接倒戈。其實用戶都知道不全是CEX 的錯，或許CEX 也盡力了，但結果遠不及用戶的期望。
結論很明確，選擇perp DEX 不是一廂情願，是不得已而為。本輪鏈上交易的繁榮可以說是交易所把用戶拱手相送，很多原本只炒現貨的人因為無利可圖被迫選擇了meme 和合約，又因為靈活性和透明化而傾向於鏈上產品。
由此看來，某些交易所扶持新的perp DEX 期望與Hyperliquid 競爭的決策無異於告訴市場：我們已經不知道怎麼把CEX 做得更好了。
