來源：見微知著

摩根大通全球市場策略：大宗商品在傳遞給我們什麼訊號？ 2026年2月5日

二月初的混亂開局引發了一個問題：大宗商品市場的波動是未來趨勢的預兆，還是只是一次調整？

我們認為這是一次健康的調整，而非趨勢轉折點，為金屬提供了買入機會，同時預計能源板塊將進一步下跌。

儘管全球成長正在復甦，製造業活動也在轉向，為需求面提供了支撐，但能源與金屬之間的分化主要源自於不同的供應動態。

從黃金、白銀到銅和比特幣，上週五所有商品價格均暴跌，這是自去年11月以來最顯著的市場動盪。黃金經歷了自1983年以來最劇烈的單日跌幅，下跌超過9%，而白銀暴跌26%，創下有紀錄以來最大的單日跌幅。穀物和牲畜期貨也因貴金屬市場的動盪而崩盤。

拋售持續到週一，能源市場面臨壓力：全球天然氣價格崩潰，油價創下六個月來最大跌幅。在美國和中國的交易所提高保證金要求後，貴金屬拋售加速，加之農曆新年前的一波季節性拋售，加劇了跌勢。

整體而言，大宗商品在殘酷的三天暴跌中損失了近8%，其中美國天然氣價格暴跌57%，白銀下跌33%，黃金下跌13%，銅和石油均下跌7%。這種劇烈的波動持續到周中，價格在反彈後再次因震盪交易而下跌（圖1和圖2）。大宗商品下跌拖累美國股指期貨走低，而亞洲股市在周一遭遇了自去年四月以來最嚴重的兩日跌幅。

圖1：黃金、白銀、滬銅和布蘭特原油價格的年內迄今表現

圖2：跨資產波動率10年z值

本週的混亂開局提出了一個問題：大宗商品拋售是未來趨勢的預兆，還是只是一次調整？

我們認為這不是一個轉捩點，而是一次健康的調整，是金屬的買入機會，能源將有更多拋售。

1.第一個論點圍繞全球成長復甦展開

自去年第四季以來，全球市場出現了明顯的順週期輪動，這反映在金屬、股票和外匯市場。這種復甦是以下因素的直接結果：

·已開發國家限制性較小的貨幣政策（圖3）

·大多數主要經濟體的擴張性財政政策。在美國，國會預算辦公室預測，"一攬子美好法案"等立法措施將使美國增長提高0.9%。擴張性財政政策並非美國獨有。國際貨幣基金組織估計，財政措施將在2026年推動德國成長1%，日本成長0.5%。歸根究底，未來幾季，G3經濟體的財政政策將高度擴張。

·隨著貿易戰和移民限制帶來的逆風消退，美國成長和通膨有顯著的上行催化劑。強勁的人工智慧和資料中心支出，以及高企的AI股股價，正在提振消費者的財富效應。額外的順風包括美元貶值以及（直到最近）油價下跌，還有舉辦世界盃以及與美國建國250週年相關的活動帶來的經濟刺激。

"一攬子美好法案"透過削減加班費和消費的稅收、增加兒童稅收抵免以及延長設備和工廠的完全費用化，進一步支持了前景，這些措施正在增加家庭退稅並推動資本支出繁榮（圖4）。

圖3：已開發國家官方政策利率

圖4：美國非國防資本貨物（不含飛機）支出

2、全球製造業活動正在轉向

近期的PMI數據證實，在全球貨幣寬鬆和科技投資激增的支持下，全球成長反彈正在進行中且範圍擴大，報告產量提高的經濟體數量增加尤其令人鼓舞。在已開發市場，美國錄得自2022年8月以來最強的ISM製造業數據，日本出現顯著改善，西歐也明顯走強。雖然中國的產出PMI基本上不變，但除中國外的新興亞洲這一關鍵風向標出現了大幅成長。總體而言，全球PMI正以堅實、高於趨勢的速度運行，新訂單的增加為復甦的可持續性提供了建設性訊號。

3.鑑於全球成長的重新評估，2026年再通膨交易已展開，大宗商品、材料和工業股表現良好

根據過去十五年銅價與全球製造業PMI的歷史關係，近期銅價上漲的幅度暗示PMI讀數接近53——遠高於最新約50.5的數據，也比我們追蹤的任何其他週期性敏感市場更為樂觀。雖然銅的同比表現可能誇大了市場的順週期樂觀情緒，但其他市場也明顯存在一定程度的樂觀情緒。例如，一個模擬半導體股票籃子（在同一時期顯示出類似的解釋力，R平方約為0.42）暗示，到2026年第一季末，PMI將升至52左右。該股票籃子在突破多年區間後持續的看漲趨勢表明，儘管金屬近期出現短期逆轉，但市場趨勢中的順週期成分依然強勁（圖5和圖6）。

圖5：銅價與全球製造業PMI

圖6：半導體股票籃子與全球製造業PMI

4.然而，大宗商品內部的相似之處到此為止

上週貴金屬價格的急劇修正是由美元反彈引發的（此前Kevin Warsh被提名為下一任美聯儲主席），但回調的嚴重性更多是由於在前兩週價格不可持續的加速和過度延伸後迅速建立的巨額多頭頭寸被快速清倉所致。簡而言之，價格走得太遠、太快，短期動量指標躍升至貴金屬市場的罕見水平。

相較之下，自年初以來彭博能源價格上漲11%是由天氣和地緣政治升級等臨時性因素所驅動的。美國部分地區的大規模冬季風暴和冰凍氣溫導致生產中斷並提振了取暖燃料需求，而歐洲的寒冷天氣擾亂了石油裝載並耗盡了天然氣庫存。然而，對油價最重大的影響是伊朗緊張局勢的升級，鑑於今年是美國中期選舉年，我們預計這種影響不會持久。

透過當前的波動，我們仍然看好黃金和銅，同時維持能源價格走低的展望——這種分化主要受不同的供應動態驅動。

5.堅持看漲黃金；銅的基本面頂峰仍在後面

堅持看漲黃金。正如我們在過去六個月所看到的，黃金的這一輪長期上漲並非線性，未來也不會是線性的，我們仍然將此類回調視為健康且必要的，並非對我們結構性看漲觀點的挑戰。事實上，由於黃金仍然是一種動態、多方面的投資組合對沖工具，且具有清晰的結構性故事，我們已經看到實體逢低買盤出現。

除了近期散戶投資者的支持外，我們繼續預期各國央行也將保持堅定，成為重要的逢低買家，我們現在預測今年官方淨購買量將達到800噸黃金，仍比2022年前的水平高出70%（圖7）。

整體而言，我們繼續看到黃金多元化趨勢仍有空間，因為在實體資產表現持續優於紙面資產的環境下，我們預計今年央行和投資者的需求足以最終推動金價在2026年底達到每盎司6,300美元（圖8）。

圖7：央行季度黃金購買量

圖8：投資人持有約3.2%的AUM為黃金

對白銀更為謹慎，因短期雙向超調風險。

白銀是一個比黃金更小、波動性更大的市場，也缺乏央行作為結構性逢低買家，我們對短期內可能出現更深度的洗盤更為擔憂。週四的價格走勢（截至撰寫時白銀當日下跌約10%）清楚地說明了這種風險。雖然我們不認為黃金和白銀價格會在中期完全脫鉤或去相關，但我們確實認為，目前相對於黃金仍然較高的白銀估值，在貴金屬板塊整體承壓的日子裡，面臨更大幅度修正的風險。

儘管如此，雖然我們認為與黃金更清晰的格局相比，重新介入需要更加謹慎，但我們仍然認為白銀在短期內存在較高的底部（未來幾個季度約每盎司75-80美元），並且價格最終會在明年初回升至平均每盎司90美元左右，因為即使之前追趕黃金時漲幅過大，白銀也不太可能完全放棄金屬鉤。

逢低買盤目前支撐銅價；基本面頂峰仍在醞釀。

銅也捲入了近期的金屬狂熱，上週曾短暫突破每噸14,000美元，隨後隨板塊其他品種回調走低。雖然目前疲軟的基本面並不支持先前的飆升，但我們仍然認為銅市場存在錯位加劇的巨大潛力，並在未來幾個月出現更看漲的行情（圖9）。

我們仍然認為川普政府最有可能實施分階段的精煉銅進口關稅，大約在年中宣布意向，關稅於2027年1月生效。這反過來將重開COMEX/LME套利窗口，再次吸引大量銅進口到美國。

此外，由於我們認為過去幾個月中國需求的疲軟主要是需求的延遲（試圖等待價格回落），而非更令人擔憂的中國終端消費結構性放緩，我們預計可能出現一種情況，即中國消費者最終需要在今年晚些時候接受更高的價格，以將所需的銅吸引回國內。

圖9：全球可見銅庫存

圖10：不同LME註冊倉單庫存環境下LME三個月期銅的周報酬率

年中左右來自美國和中國的共同需求潛力，繼續使風險傾向於LME銅庫存將在今年晚些時候降至極低水平，從而可能推動現貨價格急劇飆升，遠高於我們2025年第二季度每噸12,500美元的基線季度平均價，並可能隨著LME曲線進入深度現貨升水而走向每噸15,000美元及以上（圖15,000美元）。

同時，鑑於這種風險、對供應安全的高度關注以及銅和其他關鍵礦物對供應鏈的必要性，以及更廣泛的順週期投資者偏好，逢低買入銅價的意願仍然巨大，目前為價格在每噸12,500美元左右構築了底部。

6.油價包含每桶7美元的地緣政治溢價，應回落至公允價值

嚴寒天氣減少了供應並增加了石油需求，在1月最後一周為油價增加了約每桶2美元的溢價。哈薩克和美國的產量現在幾天內就能完全恢復，俄羅斯出口量也接近正常水準。然而，油價仍比公允價值高出約每桶7美元，這項溢價幾乎完全歸因於華盛頓和德黑蘭之間緊張局勢的升級，2026年1月29日）（圖11）。

在數週的對抗（包括美國軍方在美國航空母艦附近擊落一架伊朗無人機以及伊朗海軍騷擾商船）之後，雙方同意週五在阿曼恢復間接會談。伊朗堅稱討論應嚴格限於核問題，而美國則推動更廣泛的議程，涉及限制德黑蘭的彈道飛彈武庫、終止其對地區代理人的支持以及其人民待遇問題。

圖11：Polymarket預測的美國在3月前打擊伊朗的機率vs布倫特油價

川普總統已向伊朗領導層發出直言不諱的警告，並向該地區部署了significant 美國部隊，增加了局勢升級的擔憂，儘管海灣國家和其他地區大國敦促外交並警告不要開戰。伊朗領導階層正應對嚴重的國內經濟和社會危機，似乎願意進行"公平公正"的談判，但核心分歧依然存在。

考慮到美國通膨高企以及今年的中期選舉，我們預計這場對抗不會導致持久的石油供應中斷。如果確實發生軍事行動，我們預計將是針對性的，避開伊朗的石油生產和出口基礎設施。由於該地區靠近主要能源運輸咽喉要道，短暫的地緣政治驅動的原油上漲可能會持續，但這些最終應會消退，留下疲軟的潛在全球市場基本面。

我們預測今年需求成長強勁，但預計全球供應成長速度將是需求的三倍，其中一半的供應成長來自非OPEC+生產商——由強勁的海上開發和全球頁岩氣的持續勢頭驅動。

7、天然氣－這是一個寒冷的冬天（和頭寸調整）

一月份，一場完美風暴襲擊了全球天然氣市場，導致天然氣價格坐上了過山車。這個月的特點是天氣預報迅速變化，加上歷史低點的庫存水準和歐洲的投資者的頭寸調整，進一步加速了價格波動。二月TTF合約結算於40.1歐元/兆瓦時－較一月飆升40%，較2025年12月16日的近期低點上漲近50%。同時，二月Henry Hub合約結算於7.46美元/百萬英熱單位，僅在七個交易日內翻了一倍多，達到自2022年以來未見的高位。

歐洲天然氣價格飆升至一年高點，這是寒冷天氣、庫存耗盡和市場部位共同作用的結果。 TTF價格先前在12月中旬觸及近期低點，因市場預期又將是一個暖於正常的冬季，且對2026年新LNG供應的樂觀情緒導致——我們認為——市場出現自滿情緒。這種情緒反映在投資者行為：頭寸自2024年3月以來首次轉為淨空頭，空頭頭寸在整個12月持續增加，達到-9300萬兆瓦時，為2020年以來的最低水平。

然而，隨著天氣模式變得不穩定，預計的一月采暖度日數從本月第二週開始上升，敘事發生了轉變（圖12）。 TTF價格因庫存極低以及供暖和發電對天然氣需求上升而急劇飆升（《寶貝，外面（仍然）很冷》，2026年1月13日）。價格穩定在40歐元/兆瓦時附近，受到美國寒潮延長以及因凍結停產、國內需求激增和嚴重風暴引發的對美國LNG供應中斷的擔憂支撐。隨著大西洋兩岸的天氣展望恢復正常，三月TTF合約從1月30日的39.3歐元/兆瓦時降至2月3日的約33歐元/兆瓦時（圖13）。

圖12：TTF價格易受天氣預報變化影響...

圖13：...並因投資人部位調整而加速

美國天然氣在本月稍後加入上漲行列，因為寒流席捲全國。價格年初處於相對低位，二月合約交易在每百萬英熱單位4美元以下，並在1月16日跌至3.10美元，隨後急劇飆升，最終於1月28日結算於7.46美元。在此期間，一月HDD預測從約900 HDDs大幅上升至985 HDDs，分別超過了10年平均值891 HDDs和30年平均值933 HDDs。寒冷的天氣預期也延續到二月，預測從1月19日的771 HDDs升至1月30日的峰值840 HDDs。

然而，本週天氣預期發生了顯著變化，這次轉向更溫暖的條件。作為回應，價格急劇回調走低，三月合約從1月30日的4.03美元/百萬英熱單位跌至撰寫本文時的3.25美元/百萬英熱單位（圖14）。

圖14：美國Henry Hub價格主要受天氣預期驅動