作者：ChandlerZ，Foresight News

水滴資本合夥人大山在近期的一場Space 中坦言，最近自己所投資的四個項目都已上線幣安，卻無一按原投資協議給投資人發幣。儘管合約中白紙黑字寫明了發幣條款，但專案上線後卻能隨意修改協議，而投資人幾乎無法採取任何有效反製手段。

其表示，改協議其實不是專案方的意願，是幣安一直以來的潛規則，所以不埋怨項目方，因為在幣安面前，他們也是弱勢。目前的策略非常明確，就是說服和幫助真正優質的專案方別發幣了，直接去上市，換個相對乾淨的受監管的市場去體現自己的價值。

傳統VC 投資中以合約為基礎的權利保障，在加密代幣投資結構中並不具備同等的實際約束力。由於代幣上線後流通規則由交易所主導，鏈上資產分配不受傳統法律體系即時約束，投資協議在關鍵節點往往失去執行力。在當前市場環境下，專案能否獲得頭部交易所准入，直接關乎整體生存，協議條款的重要性在實際利益面前被邊緣化。專案方為求上線，不得不配合交易所對於釋放節奏、鎖倉規則、代幣比例等方面的重新設計，投資人則在缺乏鏈上治理權和流通話語權的情況下，陷入事實上的權利弱勢。

這番表態，道出了當前加密VC 投資體係正在遭遇的一場深層危機，即一場關於合約效力、流動性掌控與退出機制全面失靈的困局。

權力天平傾斜：VC、專案與交易所的新關係

在過去幾年的產業發展中，以「專案敘事建構- 多輪VC 融資- 頭部交易所代幣生成事件（TGE）/ 上市」為主線的模式逐漸成為主流。此模式的特點在於，專案早期依賴專業VC 機構的資金注入、資源對接和信譽背書，透過逐步抬升的估值完成融資，最終目標通常是在大型中心化交易所實現代幣的首次發行與流通，為早期投資者提供退出管道。

在先前多輪多頭市場中，加密VC 作為核心資源，掌握初期融資和發幣設計大權，這項流程在推動產業快速擴張和專案孵化方面發揮了重要作用。而在上一輪多頭市場，專案方地位有所提升，但VC 仍因資本量大、流動性賦能如Launchpad 而有一定主導。

但在當市場步入新的調整週期，山寨的流動性枯竭，投資人和專案方之間的利益結構隨之改變。交易所權力空前上升，成為流動性開關的絕對控制者，上線審批、代幣分配、流通策略等關鍵環節集中在交易所手中，使得專案方在談判中處於極其弱勢的位置。即便簽訂了詳盡的投資協議，面對交易所提出的流通條件調整，專案方也難以拒絕，最終不得不違背原先與投資人之間的約定。

交易所成為稀缺資源的掌控者，VC 逐漸被邊緣化，實際控制的能力大幅下降。

流動性緊縮下的「囚徒困境」

目前「VC 幣」面臨的困境並非單一因素造成的。

經過多輪融資，專案在TGE 時的公開市場估值往往已處於較高水準。這直接導致二級市場投資者的初始買入成本較高，同時也意味著早期投資者包括VC、團隊、早期支持者等持有大量低成本籌碼，存在較強的潛在賣出動機。

這種預期差使得代幣上線後面臨天然的拋售壓力，市場參與者可能形成「賣出為最優策略」的共識，從而引發負回饋循環。

進一步來看，代幣經濟本身也在加劇VC 幣的困境。

在多頭時期，大量項目的代幣發行模式沿用牛市時期的高預期成長假設，例如市值一路向上，流動性足以支撐逐步解鎖。但在實際運作中，許多項目缺乏真實收入支撐，DeFi 年化收益靠Ponzi，GameFi 靠補貼，NFT 靠FOMO，代幣完全失去內生成長動力。

最關鍵的是，過去VC 投資的代幣，最終能在二級市場賣給新散戶，形成完整出逃路徑。但目前鏈上和交易所新增散戶極少，增量資金枯竭，VC 之間互砸成為常態。

本質上，早期投資人、專案方、做市商、早期用戶變成了一個閉環內的零和博弈，退出越來越困難。

上一多頭市週期VC 回報

本輪週期VC 回報

對VC 機構而言，傳統的依賴快速TGE 實現高倍數退出的策略面臨挑戰，投資回報的實現週期可能拉長，不確定性增加。這可能促使VC 在投資決策時更加重視專案的長期基本面、可持續的商業模式、合理的估值以及更健康的代幣經濟模型。其角色定位也可能需要從專注於早期投資和推動上市，向更深度的投後管理、策略賦能和生態建設延伸。

對於專案方，需要重新檢視其代幣發行策略和社群關係。高舉高打的模式受到質疑後，更低估值起步、更公平的發行機制、設計更能激勵長期持有者的代幣經濟學，以及提高營運透明度和加強問責制可能更值得探索。

從更宏觀的產業發展角度來看，當前的挑戰可以視為市場走向成熟過程中的一次調整。它暴露了過去高速發展中累積的問題，並可能推動形成更平衡、更永續的融資和發展生態。這要求所有市場參與者，包括VC、專案方、交易所、投資者甚至監管機構共同適應變化，尋求在創新激勵與風險控制、效率與公平之間建立新的平衡點。