作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
上一周以太坊實現26.4%的周漲幅, 一舉突破2800的壓力位, 衝刺至4000大關腳下. 這會是過去2年的第四次末日戰車時刻嗎? 還是說以太坊的性質在發生轉變, 作為唯二的加密ETF, 以太坊是否正在向比特幣的上漲路徑?本文從以太坊的基本面以及技術面價格走勢來分析過去一周以及今年以來的以太坊上發生的變化, 以及接下來的預期.
從結論來說, 相較以往週期，本輪 ETH 的上漲結構更接近由機構主導的 BTC 模式，表現為“走兩步退一步”的溫和爬升與不帶回調的強力衝刺結合，並非散戶牛市中典型的上漲模式。這一模式允許在高位橫盤中消化獲利籌碼，從而降低風險指標。
因此, 即使盈利中的供應百分比達到前幾輪牛市的最高點, 但是由機構主導的上升有很大可能不再走散戶牛的形態,而是趨於比特幣的穩中上升的模式, 在高位橫盤中讓盈利供應百分比下降.
以太坊未來的主要升級有哪些? 能對基本面產生實質利好嗎?
1. 降低驗證門檻，推動輕節點普及
以太坊計劃在2025年下半年啟動一項驗證機制優化項目，與其他技術升級同步推進，預計在未來兩年內逐步完善。核心措施包括降低驗證者參與門檻，將目前32 ETH的質押要求逐步降至16 ETH，甚至未來可能低至1 ETH，同時優化質押機制，將年化報酬率提升至6%-8%。透過引入輕節點驗證模式，進一步降低參與的技術和資金成本，吸引更多驗證者加入，增強網路去中心化程度。這將推動質押率超過40%，鎖定超4,800萬枚ETH，減少流通供給，強化通貨緊縮趨勢，同時提升ETH作為數位資產的收益吸引力。
2. 實現主網與L2的跨鏈流動性融合
以太坊計畫在2025年底啟動一項跨鏈流動性整合項目，預計在2026年至2027年間逐步完善，旨在打破主網與主要Layer 2網絡（如Arbitrum、Optimism、Base等）之間的交互壁壘，構建統一的跨層生態系統。透過整合分散的資金池，目標是將目前約1,200億美元的總鎖倉量提升至2,000億美元以上，同時將跨層交易成本降低90%，並實現秒級交易確認。這將顯著提升DeFi協定的資金呼叫效率，促進主網路與L2的綜效，大幅提升以太坊生態的資本利用率與整體效能。
3. 以 RISC-V 架構重塑以太坊虛擬機器
Vitalik Buterin在今年稍早提出，以開源的RISC-V指令集架構取代現有的以太坊虛擬機器（EVM），以實現執行層的效能飛躍和協定邏輯的簡化。他指出，這項變革可能帶來高達100倍的零知識證明效率提升。這項技術革新預計於2025年下半年啟動研發，並將在2026年至2030年間分階段實施。核心目標包括將智慧合約執行速度提升至現有水準的3-5倍，同時將Gas費用降低50%以上。新架構將更適合現代硬體加速技術，為高頻交易、即時互動遊戲、AI推理和微支付等高並發場景鋪平道路。交易成本的下降將鼓勵更頻繁的用戶參與，重塑邊緣交易場景，形成ETH使用需求的正向循環。
4. 主網引進 zkEVM 的計畫
以太坊基金會的技術專家在一篇技術文章中探討了透過零知識證明（ZK-proofs）優化區塊執行的方案。這項技術升級預計在2025年底至2026年年中完成主網部署，目標是實現99%的區塊在10秒內完成驗證，同時將零知識證明的驗證成本降低約80%。此舉將大幅提升以太坊主網的性能與成本效益，進一步鞏固穩定幣（如USDC和USDT）在主網的領先地位，推動每日Gas消耗增加，進而增強ETH的通縮特性。此外，zkEVM的隱私保護機制將為傳統金融機構提供合規性支持，預計將激發機構參與的DeFi場景。
以太坊基金會在管理階層進行大刀闊斧的調整後，的確在研發與執行層面展現出更高效率，技術路線更清晰，社群回饋機制也更為敏捷。尤其是過去常被詬病的「光說不練」的官僚氛圍有所緩解，開發節奏明顯加快。然而，從鏈上數據來看，無論是 Gas 費用的收入，還是整體交易量與活躍度，依然與 2021 年牛市高峰期有顯著差距. 因此, 很難說目前以太坊價格的快速增長來自於基本面的改善或者升級預期.
ETH ETF過去一年的持股如何? ETH 作為資產會與主網基本面脫鉤嗎?
既然從以太坊自身的基本面難以找到本次上漲的強力支撐, 那麼深入ETF的持倉情況, 是否能發現以太坊本次上漲的動因, 以及接下來的燃料是否充足? 如果ETF成為以太坊新的基本面, 那麼是否可以說ETH 作為資產將會與主網基本面脫鉤?
自2024年7月22日美國SEC正式核准以太坊現貨ETF以來，轉眼已近一年。這一年裡，雖然ETH成功邁入主流金融投資體系，成為繼比特幣之後第二個獲得美國現貨ETF資格的加密資產，但其市場表現卻顯得較為平穩，甚至略顯沉寂。過去12個月，ETH的均價在2,500美元附近震盪，明顯低於不少現貨ETF買家的建倉成本。從分析師Phyrex的數據可以看出，機構投資人的平均買進成本集中在2,800美元以上，部分部位甚至接近或超過3,000美元。這意味著，目前ETH的市場價格仍處於「被套」區間，尚未兌現主流金融資金入場應帶來的溢價效應。
來源: Phyrex_Ni
儘管如此，以貝萊德為首的機構持續加倉行為，仍然為市場提供了強烈的訊號。截至目前，美國現貨ETF機構共持有約503.8萬枚ETH，其中貝萊德佔據半數以上，持股高達246.1萬枚，而年內淨買進量就高達245.8萬枚。這種集中持倉的格局與比特幣ETF高度相似，也意味著ETH現貨ETF的「真實需求」在很大程度上是由少數機構所主導，而非廣泛分佈的投資者群體所貢獻。
相較之下，富達與灰階雖然緊追在後，但投資人行為特徵明顯不同。富達用戶更關注短期波動，傾向於在高點減倉、低位補倉；灰度則因其歷史遺留結構（如信託轉換）對整體市場影響逐漸減弱。這導致貝萊德在ETH價格趨勢中扮演類似「錨定者」的角色，其投資決策間接定義了市場對ETH的中長期預期。
這一現像也引發了更深層的討論：ETH作為資產的價值認知，正逐漸從「技術敘事」轉向「金融產品定位」。換言之，市場對ETH的熱情並非僅基於其去中心化應用或智能合約生態的成長潛力，而是由貝萊德等金融巨頭如何包裝、推廣和穩定其價格所驅動。某種程度上，這種演變可能會削弱ETH的「加密原教旨主義」價值認同，但卻為其帶來了更為持久的機構資金支撐。
老DeFi的參與難度在增大, 新方向卻遲遲未到來
因此可以說, 隨著傳統金融市場逐步向加密資產敞口，以太坊逐漸成為機構視野中的重要標的。除了 ETF 產品，許多中型機構如 Sharplink 等也開始自行進行 ETH 策略性持倉，試圖在區塊鏈新基礎設施的格局中佔據先發優勢。這一波機構佈局的邏輯，往往不止於價格博弈，更是對區塊鏈未來價值儲存與結算層地位的預判。
然而，與比特幣「固定總量」的設計不同，以太坊的供應模型更加動態，這也決定了其「戰略儲備」屬性在邏輯上存在天然矛盾。 比特幣可以“買完”，以太坊卻“買不完”。前者因為供給恆定、絕對稀缺，符合“囤積價值”的黃金屬性；而後者因為設計上需要維持網絡安全和運行激勵，天然具備“流通性”，更像是一種生產資料——這也是“數字黃金 vs 數位石油”的核心區別。
具體來看，儘管以太坊在倫敦升級（EIP-1559）後引入了銷毀機制，並在合併後實現了“基礎通縮”，但這一機制高度依賴網路活躍度。當網路冷清、交易量不足時，銷毀量會低於新發行量，進而出現淨增發。例如最近一周，以太幣淨增發了約1.6萬個 ETH，而Sharplink持有的28萬個ETH，按照當前速度，只需四個月就可被「稀釋」殆盡。這種「買不完」的局面也意味著，機構如果只靠買入囤積，是無法維持其部位長期「含金量」的。
這就引出了更深層的問題：為何機構仍願意重倉以太坊？
原因在於，以太坊不僅是資產，更是平台。一旦生態活躍、Gas 消耗強勁，其「消耗型通貨緊縮」模型就會被激活，ETH 將轉為稀缺資源。換言之，ETH 的稀缺性不是寫死在程式碼裡的，而是寫在生態活力中。也因為如此，目前手握大量 ETH 的機構很可能已經意識到：推動生態繁榮，遠比靜態持倉更重要。唯有DeFi、RWA 等賽道真正運轉起來，ETH 的銷毀量才可能持續高於增發，回歸通縮邏輯，為機構創造「黃金般」的囤幣環境。
因此，目前的 ETH 持倉策略可能是一種「主動等待」：一邊佈局倉位，一邊推動生態前沿方向的增長點。
ETH 的「戰略儲備」與 BTC 本質不同，它不是買著放著，而是買了之後必須「燃燒起來」。生態熱度和應用層爆發，是 ETH 進入真正通貨緊縮並實現長期價值儲存的關鍵。機構持股本質上是在對未來生態下注，因此，未來值得重點關注的是：誰會成為下一波以太坊 Gas 消耗主力？哪些賽道會率先形成結構性機會？
比特幣與比特幣生態的關係 和 以太坊與以太坊生態的關係完全不同, 前者可以完全脫鉤, 因為比特幣的價值從來不基於它的生態發展. 但是以太坊卻很難長期脫鉤, 即使短暫週期因為機構的操盤出現脫鉤, 但是由於上述生態講到的原因. 最終還是得落到以太坊價值>在當前以太坊基本面沒有實質轉變, 即生態沒有開啟新的活躍時.如果以太坊和主網不能脫鉤, 那麼評價以太坊生態,暫時還是只能從老DeFi切入, 觀察主網協議的飛輪是否達到新高度,能否給以太坊提供基本面輔助,這裡主要討論以太坊上能夠產生自然收益的協議，不依賴大量激進激勵（如高額Token補貼）而透過真實經濟活動（如交易手續費、借貸利息、MEV等）獲得穩定現金流的協議:
1. Staking / LST 相關協定
這些協議賺取的是以太坊驗證收益，是最基礎的自然收益來源之一。
- Lido：透過託管用戶ETH進行Staking獲得區塊獎勵和手續費。自然年化收益約 3~4%。
- Rocket Pool、Frax ETH、Stader ETHx 等也是類似機轉。
- 收益來源：共識層出塊獎勵 + MEV + 網路手續費。
2. 去中心化借貸協議
自然收益來自貸款利息，即藉款人支付利息，存款人獲得利息差。
- Aave、Compound：基礎型借貸協議，有真實的利率市場形成機制。
- Morpho Blue：追求高資本效率，使用隔離市場 + peer-to-pool 模型。
- 收益來源：借款人支付的利息，協議也收取一部分作為平台收入。
3. DEX
自然收益主要來自交易手續費。
- Uniswap V3：LP 提供流動性，按交易量獲得手續費。
- Curve：穩定幣等資產交易的低滑點平台，手續費 + CRV激勵。
- Balancer：多元資產池 + 動態費率模型，手續費為主要自然收益來源。
4. 再質押 / MEV 協議
透過捕捉 MEV 或執行任務來獲得獎勵。
- EigenLayer：為驗證者執行額外任務（如預言機驗證、排序服務）獲得額外收益。雖然目前還沒有大規模收益釋放，但設計目標是捕捉真實的AVS價值。
- 收益來源：未來的AVS客戶支付的服務費用。
5. 穩定幣協定（非演算法）
透過超額抵押或資產支持發行穩定幣，賺取利息。
- MakerDAO：DAI 的鑄造需要抵押 ETH/USDC 等資產，用戶支付利息；現在還有 RWA 收益。
- 收益來源：借款人支付的穩定費（Stability Fee）+ RWA 資產利息收入（如T-bills）。
- Liquity（LUSD）：借款人支付一次性費用（0.5%），清算也產生收益，分發給 Stability Pool 用戶。
6. 再質押LST的收益聚合協議
透過策略自動化提升 LST 收益，但不靠補貼。
- Pendle：把LST殖利率拆分為本金/收益流，買進未來收益的用戶創造市場自然收益。
- Ether.fi、Kelp DAO、Renzo（結合EigenLayer）：正在尋求自然收益型再質押服務。
7. 真實資產（RWA）協議
RWA 協議將鏈下債權或國債引入鏈上產生收益。
- Ondo Finance、Maple Finance、Goldfinch、Centrifuge 等項目正在將真實收益資產（如債券、機構信貸）引入鏈上，回報較穩定。
- 收益來源：鏈下借款人所支付的利息。
老DeFi在 ETH 上漲 50% 的過程中可能實現 80% 的漲幅甚至更多，但這對散戶或普通交易者提出了極高要求：不僅需要在項目被主流認知前搶先入場，還要能識別頂部膨脹頂部、及時退出，同時避免被假敘事或過度套牢的估值所識別。而現實是，市場上 90% 的 Defi 專案很難在整個週期中持續累積熱度與使用者。即使短期內有超漲行情，也多屬於「題材驅動」而非「基本面持續變強」。
相較之下，ETH 本身在此輪週期的邏輯更加清晰：一方面，ETF 資金的不斷注入給 ETH 提供了堅實的價格支撐；另一方面，以太坊底層的技術路線（包括 EIP-7685、Verkle 樹、Layer2 、質押機制改革）逐步落地，長期價值基礎正不斷夯實。雖然 ETH 相對漲幅可能不如某些小幣種激進，但它勝在確定性高、持倉心理壓力小、流動性充裕，在主線尚未浮出水面時，成為最理性的選擇。
與其在短期熱點中頻繁試錯，不如把握 ETH 作為基本盤的相對穩健性，等待新敘事真正成型。一旦主線確立，ETH 通常也是最早受益、最直接連動的大市值標的。對於多數投資者而言，這種策略不僅更容易堅持，也更可能在周期終點獲得系統性紅利。
ETH ETF質押能讓以太坊脫穎而出嗎?
自2024年7月22日以太坊現貨ETF正式核准以來，關於其後續發展走向，尤其是與以太坊質押機制的連動，始終是市場關注的焦點之一。近日，貝萊德提交了有關其現貨ETH ETF產品引入質押功能的申請，引發廣泛討論。這項動作被普遍解讀為其完成初步建倉、進入收益優化階段的重要訊號。
從揭露的文件來看，ETF發行方未來若獲得核准，將可透過多家第三方質押服務商進行ETH質押操作，包括交易平台如Coinbase，或更偏向Web3原生的質押協議如Lido、EigenLayer 和 Puffer 等。值得注意的是，這些協議目前正在積極推出面向機構的合規版本，例如Puffer背後就有富達與富蘭克林的直接投資。這意味著傳統金融機構正逐步嘗試與加密原生協議進行製度化對接，以降低技術和合規門檻。
根據文件說明，來自質押的獎勵將被視為ETF信託的收入，發行方可全權管理這部分收益，可能只向投資者分配一小部分紅利。此機制在提高基金產品潛在收益率的同時，也將大幅提升發行商的利潤空間。先前有研究指出，在目前ETH質押年化收益約4%至6%的背景下，相關收益甚至可能達到ETF管理費的數倍，對發行方而言具有顯著吸引力。
然而，文件中同樣明確指出，發行商不會將所管理的ETH與其他機構或個人持有的ETH集中質押至同一個公開池中，而是需設立專屬池進行隔離管理。這項條款意味著像Lido這類去中心化質押協議，若未提供機構客製方案，將很難直接受益於ETF資金流入。投資者若僅基於「ETF質押」邏輯押注這些代幣，需要充分考慮落地路徑的可行性和機構合作的難度。
此外，文件也提及發行者將不承擔質押相關風險，包括但不限於罰沒（slashing）或鏈分叉帶來的技術性影響。這類免責機制雖然在金融合約中並不罕見，但從投資人權益角度來看，仍需警惕風險收益分配不對稱的問題：投資人承擔ETH質押的系統性風險，但收益分配和控制權卻偏向發行方。
ETH的短期高點與比特幣中長期走勢的矛盾下透露出的訊號
在本文的最後, 我們切入以太坊的技術指標, 具體來說, 觀察長短期持倉者在當前的盈利水平, 來判斷情緒是否過熱.
浮盈籌碼佔比本質上衡量的是當前 ETH 流通籌碼中，有多少比例處於賬面盈利狀態，邏輯上與鏈上經典指標 NUPL較為相近。獲利比例越高，意味著更多的投資者手中持有的是“賺錢的籌碼”，一旦市場情緒發生波動，出現集體兌現利潤的可能性就越大。
從分析師@Murphychen888 的數據可以看出, 截至 2025 年 7 月 18 日，這一數值已升至 95%，逼近歷史高位區間。這種高度集中浮盈的狀態往往出現在局部市場過熱階段，與過往的頂部區域有顯著重疊。類似的歷史情形曾在 2024 年 3 月、5 月和 12 月出現，當時 ETH 均在高位短暫衝高後進入了階段性調整。
浮盈達到高點提示的是短期交易情緒過於飽和，隨時可能進入調整, 這個時間可能是幾天也可能是數週。當該指標開始回落，則反映出大量籌碼轉為浮虧，市場情緒趨於謹慎，也為後續上漲提供了更健康的基礎。
從策略角度出發，單純依賴價格走勢來判斷風險並不全面，更應關注市場損益結構的動態演化。目前 ETH 獲利籌碼的密度確實處於歷史相對高位，但若結合歷史籌碼分佈、交易深度和資金流向來看，尚未出現系統性風險跡象。此外，宏觀因素如聯準會政策、現貨 ETF 淨流入情況以及以太坊生態活躍度（如 Layer2 鏈上交易量與銷毀速率）也將在很大程度上影響中短期行情演化。
整體而言，ETH 目前所處的位置在風險與機會之間形成微妙平衡，市場短期調整的可能性確實在累積，但尚不構成趨勢反轉的核心證據。
比特幣的強勢為以太坊提供間接支撐
在評估以太坊後續表現的過程中，比特幣的鏈上結構變化與市場行為往往能提供重要的間接參考。尤其是在當前宏觀流動性預期維持寬鬆、ETF產品持續吸收現貨的大背景下，比特幣的供需關係演化，不僅影響自身走勢，也對 ETH 等主流資產構成情緒與資金層面的引導。
截至 2025 年 7 月 17 日，鏈上數據顯示：比特幣的已實現利潤總額達到 43 億美元，超過 2024 年 2 月與 11 月的階段性高點，表明大量投資者近期實現了盈利離場。同時，長期持有者自今年 3 月以來的持續增持行為也開始減弱，並出現向市場逐步釋放籌碼的現象，這代表 BTC 的供應結構正在發生由“鎖倉”向“流通”的轉變。
從表面來看，這種結構鬆動可能被視為潛在壓力的訊號。但值得注意的是：儘管市場出現了大額利潤兌現，BTC 的價格並未發生明顯回檔，說明當前市場的買盤仍具韌性，短期內具備較強的吸收拋壓能力。這種「高位承接力」的存在，也在一定程度上緩解了 ETH 市場的系統性壓力，為其價格上行提供了信心支撐。
事實上,這種「高位承接力」讓比特幣能夠在不斷的高位實現籌碼的均勻積累. 我曾經在5月的分析中提到降息週期裡持續的市場預期讓後驗指標無法觸發“熊市”,現在可能適合補上下半場, 比特幣形成均勻的籌碼區間讓牛市見頂信號也無法觸發頂信號也無法觸發頂信號也無法觸發頂信號也無法觸發頂信號也無法觸發頂信號也無法觸發頂信號>
具體而言，BTC 在某一價格區間內反覆震盪，不斷吸納籌碼、形成高密度籌碼堆積區。這種結構的形成，有以下幾個顯著特徵： 這種「反覆震盪 → 籌碼堆積 → 突破換手」的節奏，意味著當前比特幣市場呈現出一種波動收斂中的平穩上移結構。在這種結構下，只要沒有外部重大利空（如宏觀黑天鵝或鏈上安全事件），比特幣的價格運作就具備較強穩定性。
