作者：xparadigms，Four Pillars

編譯：深潮 TechFlow

**深潮導讀：**房地產雖是全球體量最大的實體資產，但在鏈上 RWA 中的規模佔比卻不足 1%。過去將單棟房產進行產權碎片化拆分的嘗試近乎全軍覆沒，核心癥結在於繁瑣的鏈下物業維護、高昂的平台運維成本以及貧瘠的二級流動性。

最新市場演化表明，實體建築本身不宜生搬上鏈，真正具備規模化潛力的路徑在於將「債務」與「價格」資產化。一方面，以 Figure 為代表的鏈上住房抵押信貸已沉澱數百億美元規模，並深度融入 Solana 等 DeFi 可組合生態；

另一方面，基於權威房價指數的槓桿交易與宏觀對沖產品正吸引機構大額注資。拋棄重資產維保包袱、聚焦標準化信貸與指數化敞口，正在重塑鏈上不動產賽道的破局邏輯。

房地產是全球規模最大的資產類別，卻也是目前鏈上滲透率最低的板塊之一。據 RWA.xyz 統計，截至 2026 年 7 月，全網分散式代幣化房地產規模僅約 $2.03 億，而在整體體量已達約 $350 億的代幣化資產市場中佔比微乎其微。

過去旨在填補這一鴻溝的諸多嘗試大多以失敗告終，然而該賽道依然在持續吸引著全新資本的湧入。近期，Index Industries 宣布完成 $5000 萬種子輪融資，旨在將全美房價打包構建為單一的指數代幣。

鏈上房地產是否會成為真實世界資產（RWA）的下一輪增長引擎？

筆者的答案是肯定的，但這絕不可能建立在過往多數項目所採用的傳統路徑之上。未來的實質增長必將透過信貸與指數產品實現。而絕大多數人腦海中最常設想的「單棟建築碎片化所有權」，恰恰是歷史戰績最差、運作結構最繁冗的模式。

離單一建築越遠，商業模式越跑得通

所謂「鏈上房地產」，實質上涵蓋了五種共享同一行業標籤卻大相逕庭的業務模式。它們的核心分野在於代幣究竟賦予了持有者何種底層權益，而正是這一關鍵差異，決定了不同模式最終的發展軌跡與存活率。

第一，碎片化股權（Fractional equity）。該模式向投資者公開發售持有單處實體物業的公司或信託份額。代幣持有者按期獲取租金分紅並等待未來資產出售，平台則依賴掛牌與管理費維生。

然而，這些微薄的收費根本無法覆蓋高昂的日常運維開銷，使其成為五種模式中最脆弱的一環：RealT、Kasa Korea 與 Funble 均已相繼停運清算。

第二，住房信貸（Housing credit）。該模式將房屋貸款直接記錄在分散式帳本上，投資者透過持有債權獲取借款人償還的按揭利息。其商業盈利源於貸款發起與貸後管理的利差及服務費。

Figure 僅在 2026 年上半年便實現了 $3.93 億淨營收與 $1.32 億淨利潤。這是已被驗證的路徑，但它高度依賴龐大的資產規模：相比之下，Pineapple Financial 雖已將超過 $10 億房貸上鏈，九個月總營收僅有 $210 萬。

第三，產權與交割（Title and closing）。這一環節涵蓋產權核查、第三方資金託管（Escrow）與轉讓登記，負責協助不動產從賣家過戶至買家名下，其本身並不提供任何投資理財產品。

Propy 透過將產權與交割全流程記錄上鏈，按筆收取交割手續費，目前正借助一筆 $1 億的信貸額度逐步併購傳統產權公司。該業務現金流十分穩健，但擴張完全取決於逐家收購持牌機構，推進節奏較為緩慢。

第四，政府官方登記（Government registry）。這屬於政府監管機構深度介入的碎片化所有權體系。由官方土地登記局直接將代幣持有者登記為法定業主，因此持有者享有最為堅實的法律確權保障。

迪拜的 Prypco Mint 平台主要透過代幣發行與轉讓交易抽取手續費，目前僅向阿聯酋本地居民開放，業務具備極高權威性，但發展節奏完全受制於單一監管實體的批覆速度。

第五，純粹的價格敞口（Price exposure）。該模式徹底剔除了繁雜的底層實體物業：Parcl 為各大城市的房價指數提供槓桿衍生品合約；而基於 Index Industries 房價指數構建的 USHP，計劃在 2026 年第四季度推出抵押背書的現貨指數代幣。

其商業模式依託於指數吸納的總資產規模以及二級交易量沉澱的費率。更進一步，高頻更新的每日指數未來還能作為永續合約的交易標的，正如 Hyperliquid 平台上的 HIP-3 針對傳統股票指數所實現的那樣。

縱觀全局，凡是構建在既有真實成熟現金流（如房貸利息或過戶費）之上的模式，均已成功實現了規模化擴張；而那些要求投資者押注單棟獨立建築的模式絕大多數走向潰敗，因為每處物理房產都會帶來租客違約、維修及法律掣肘。

為什麼鏈上房地產始終未能爆發？

投資者配置房地產主要源於兩大核心訴求：獲取穩健的現金分紅與享受資產長期的資本增值。代幣化在誕生之初承諾打破投資門檻，正如同當年美國 REITs 讓原本昂貴且流動性極差的重資產變得人人可及且易於轉讓流通。

然而現有的鏈上房產產品在各個維度上均未能兌現承諾。筆者總結出四大關鍵痛點：宣稱的收益率無法維繫、平台自身入不敷出、二級市場極度欠缺流動性、以及單純的價格漲幅過低。

收益率看似誘人，實則鮮有兌現

鏈上房地產產品對外宣傳或實際派發的年化收益率普遍在 3.4% 至 16% 之間。然而這些數字幾乎都未經獨立的嚴格第三方審計，因此探究每個收益率背後的測算依據，遠比關注其表面絕對數值更為重要。

歷史表明，宣傳收益率最高的產品往往也是暴雷倒閉的平台。RealT 曾高調宣稱能帶來 6% 至 16% 的租金年化回報，但在 2025 年底前便停發了絕大部分款項，並在 2026 年 2 月正式叫停分紅派息，最終於 2026 年 7 月宣布進入自願清算程序。

而目前市面上少數維持高位的收益率，大多屬於自述預期或均值估算。迪拜的 Prypco Mint 對外宣傳其年化淨回報達 8% 至 12%，但該預期數字實際上直接將當期租金與預期的遠期房價漲幅捆綁在了一起；

Lofty 宣稱截至 2026 年 5 月其旗下 111 處物業的平均租金收益率為 9.2%，卻從未公開過其具體的底層測算公式。

相比之下，信貸類產品則是將借款人支付的真實利息向上傳導。Figure 的房屋淨值抵押資金池在 2026 年 2 月披露的實際收益率為 9%；而依託該資產池由 Hastra 發行的 PRIME 代幣，在 DefiLlama 上的原生年化收益率穩定在 6.01%。

最可信賴的數據往往也最為克制。Lucentblock 在 2025 年 10 月成功出售其位於韓國大田的物業前，每年向投資者分紅的實際股息率約為 5%；而三井物產基於日本《金融商品交易法》發行的 AEON 大宮購物中心土地代幣，其稅前預期收益率僅為 3.4%。

綜合來看，凡是經過正規牌照監管、實際打入帳戶或由第三方權威機構追蹤的收益率，真實區間大體僅落在 3% 至 6% 之間。

流動性依然匱乏：日本發行最多但交易最少

日本目前是全球規模最大的受監管房地產證券型代幣（ST）市場。在 2025 財年，日本不動產證券型代幣的發行規模達 1408 億日圓，佔全日本證券型代幣發行總額的約 85%。BOOSTRY 預計，2026 財年公開累計發行規模將達到 5300 億日圓。

日本市場的快速擴張源於其深度嵌套在傳統金融體系之中：信託銀行負責保管底層不動產，SBI 與野村證券等大型券商直接向其零售高淨值客戶分銷代幣，區塊鏈技術僅僅用來替代後台機構間的清結算記帳系統。

然而正是這一套高度合規的傳統封閉架構，反過來解釋了它為何無法演變為真正充滿活力的開放鏈上市場。其面臨三大顯著瓶頸：

其一，二級市場流動性近乎為零。大阪數字交易所（ODX）截至 2026 年 3 月僅掛牌了 8 檔代幣產品（總市值 336 億日圓），且實際交割依然需要長達兩個工作日（T+2）。

其二，底層網路高度封閉。絕大多數代幣均部署在由持牌機構組建的私有聯盟鏈上，與全球離岸資本和開放的 DeFi 流動性體系徹底絕緣。Progmat 也是在近期才開始嘗試將部分代幣橋接至 Avalanche 公鏈。

其三，產品本質淪為儲蓄替代品。約 3.4% 的年化回報固然能吸引厭惡風險的日本本土儲戶，但對全球加密資本而言毫無吸引力；極低的換手率反映出絕大多數買家僅僅將其當作長期持有至到期的固收憑證。

日本的實踐充分表明，完善的傳統牌照分銷網路確實能夠快速催生代幣化資產的發行體量，但單純依賴發行業務本身，絕不可能自發孕育出一個真正具備深度的二級流動性市場。

資產升值幅度不足以吸引鏈上資金

實體房產本身的年化漲幅過慢，根本無法對龐大的鏈上原生資金構成有效吸引力。根據國際清算銀行（BIS 數據），在截至 2025 年底的長達十年跨度中，表現最為亮眼的美國房地產市場累計漲幅為 84%，折合年化僅約 6%；

新加坡同期年化漲幅約 4%，日本為 3%，韓國僅為 2%，而中國與中國香港市場的房價指數在十年週期終點幾乎回歸原點。

在習慣了鏈上高週轉收益的投資者眼中，這樣的複合回報顯得極為平淡。如今鏈上住房抵押信貸在完全不承擔任何房價下跌風險的前提下，即可穩定派發 6% 至 9% 的固定收益；

而在無風險資產端，代幣化美債（Treasuries）規模已迅速膨脹至 $159 億，反觀狹義鏈上房地產的規模卻僅在 $2.03 億停滯不前。

在現實生活中，購房者之所以能透過買房積累顯著財富，核心在於他們向銀行借入了高倍按揭槓桿，並且享有無可替代的實際居住效用；但鏈上代幣持有者僅僅享有未經槓桿放大的純粹價格波動。因此，鏈上房產的價格敞口必須在底層資產之上疊加槓桿機制或進行生息增厚，才可能具備與主流資產抗衡的競爭力。

歷史教訓：唯有將價格與債務搬上鏈

過往那些折戟沉沙的早期項目，本質上都誤入了「試圖把鋼筋混凝土建築原封不動搬上鏈」的誤區，最終無一例外被複雜的租務管理、狹窄的退出通道以及沉重的運維成本徹底拖垮。

行業真正的破局曙光屬於另外兩種模式，因為它們把笨重的實體建築留在了鏈下物理世界，而僅僅將「價格」與「債務」提煉搬上了鏈。

第一種模式，構建專注於槓桿交易與流動性對沖的鏈上交易場所。

全球市場對單純房地產價格敞口的需求長期真實存在，但之所以始終難以形成有效定價的市場，其阻礙與 Pre-IPO 股權市場如出一轍：流動性長期匱乏，且難以在鏈上形成廣泛公認的公允價格。在此之前，Parcl 並未能有效攻克這一頑疾。

然而房地產領域擁有一項得天獨厚的優勢：權威機構定期編制發布的標準化指數提供了無可爭議的定價參照。這使衍生品平台既能向那些嫌棄每年 6% 漲幅過慢的投機者提供高倍槓桿，又能為廣大業主、地產開發商以及信貸機構提供不可或缺的下行風險對沖工具。

第二種模式，構建深嵌於可組合生態中的鏈上私人信貸體系。

住房抵押貸款天然自帶由居民持續償付的穩定現金流，Figure 平台目前已將約 $200 億規模的此類貸款完整記錄在鏈。一旦這些底層貸款資產被標準化包裝為代幣，它們便能在鏈上實現快速轉售、循環質押與自由拆解：

Figure Connect 可將房貸債權直接分發給鏈外合格買方；而依託其底層房屋淨值抵押資金池發行的 PRIME 代幣，更已在 Solana 借貸市場中作為核心抵押品流通使用。

這兩種模式的核心優勢在於，平台無需被迫處理租客催繳、漏水維修或繁瑣的屬地訴訟，而這恰恰是以往單棟房產代幣化平台無法承受之重。

房地產依然完全有可能成為 RWA 的下一輪爆發引擎，但它的繁榮必將建立在圍繞信貸與價格指數所構築的現代金融衍生層之上。

目前僅鏈上住房信貸一項，實際已沉澱了約 $200 億的資產規模，只是 RWA.xyz 在統計時將其歸入「私人信貸」分類，未被計入那 $2.03 億的狹義房地產數據中。

隨著 USHP 在正式上線前已鎖定高達 $1 億的認購承諾，其未來的真實交易表現將向整個行業證明：指數化敞口是否能最終為房地產這一古老資產，注入單棟實體建築永遠無法擁有的充沛流動性。

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