報告連結：chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog/https://images.assettype.com/barandbench/2025-07-04/aiwwj4zh/SEBI_Jane_Street_order.pdf

2025年7⽉ ，全球⾦融市場被⼀則重磅消息震動。 以神秘和精英著稱的頂級量化交易巨頭Jane Street ，因在印度市場進⾏系統性的指數操縱，被印度證券交易委員會（SEBI）處 以創紀錄的484.3億盧⽐ （約合5.8億美元） 罰款，並被暫時禁⽌市場準⼊。這⼀事件的核⼼⽂件，是⼀份⻓達105頁的SEBI臨時調查報告，它如同⼀部詳盡的劇本，揭⽰了技術頂尖的「玩家」如何利⽤市場結構的不對稱性進⾏收割。

這不僅是一起天價罰單事件，更是對全球所有依賴複雜演算法和技術優勢的交易機構——尤其是處於監管「灰色地帶」的虛擬資產機構——的一次深刻警示。當極致的量化策略與市場公平、監管意圖發生根本性衝突時，技術優勢將不再是“護身符”，反而可能成為指向自己的“罪證”。

Aiying（艾盈）研究團隊花費一周時間深入剖析SEBI的調查報告，從案例複盤、監管邏輯、市場影響、技術反思，到與Crypto領域的關聯映射及未來展望，為所有虛擬資產市場的參與者，解讀懸在頭頂的合規“達摩克利斯之劍”，並探討如何在技術創新與市場公平的鋼絲上穩健的鋼絲上穩健前行。

第一部：「完美風暴」複盤－Jane Street如何編織操縱之網？

要理解此案的深遠影響，首先必須清楚還原Jane Street被指控的操縱手法。這並非孤立的技術失誤或偶然的策略偏差，而是一套經過精心設計、系統執行、規模龐大且具有高度隱蔽性的「陽謀」。 SEBI的報告詳細揭示了其兩大核心策略。

1.核心策略剖析：兩大「陽謀」的運作機制

根據SEBI的調查，Jane Street主要運用了兩種相互關聯的策略，在多個BANKNIFTY和NIFTY指數的期權到期日反覆上演，其核心是利用不同市場間的流動性差異和價格傳導機制來獲利。

策略一：「日內指數操縱」 (Intra-day Index Manipulation)

這套策略分為清晰的兩個階段，如同精心編排的戲劇，旨在製造市場假象並最終收割。

• 第一階段（上午/Patch I）：製造虛假繁榮，誘敵深入。

• 行為：透過其在印度註冊的本地實體（JSI Investments Private Limited），在流動性相對較低的現貨（Cash）和股指成分股期貨（Stock Futures）市場，投入數十億盧比資金，大量且激進地買入BANKNIFTY指數的關鍵成分股，如HDFC銀行、ICICI銀行等。
• 手法：其交易行為極具侵略性。報告顯示，Jane Street的買單通常高於當時的市場最新成交價（LTP），主動「推高」或強力「支撐」成分股價格，從而直接拉升了BANKNIFTY指數。在某些時段，其交易量甚至占到個別股票市場總成交量的15%至25%，形成了足以引導價格的力量。
• 目的：此舉的唯一目的，是製造指數正在強勁反彈或穩定的假象。這會直接影響到流動性極高的選擇權市場，導致買權（Call Options）的價格被人為推高，而賣權（Put Options）的價格則被相應壓低。
• 配合行動：在現貨市場製造「噪音」的同時，Jane Street的海外FPI主體（如Jane Street Singapore Pte. Ltd.）則在選擇權市場上悄悄行動。它們利用被扭曲的選擇權價格，以極低的成本大量買入看跌期權，並以虛高的價格賣出看漲期權，從而構建了規模龐大的空頭頭寸。 SEBI報告指出，其選擇權部位的名目價值（cash-equivalent）是其在現貨/期貨市場投入資金的數倍之多，例如在1月17日，這一槓桿比例高達7.3倍。

• 第二階段（下午/Patch II）：反向收割，實現獲利。

• 行為：在下午的交易時段，特別是臨近收盤時，Jane Street的本地實體會180度大轉彎，系統性地、激進地拋售上午買入的全部頭寸，有時甚至會加碼賣出。
• 手法：與上午相反，其賣單價格通常低於市場LTP，主動「打壓」成分股價格，導致BANKNIFTY指數快速下跌。
• 獲利閉環：指數的急劇下跌，使得其上午建立的巨額看跌期權（Put）價值飆升，看漲期權（Call）價值歸零。最終，其在選擇權市場獲得的巨額利潤，遠遠涵蓋了在現貨/期貨市場因「高買低賣」造成的確定性虧損。這一模式構成了完美的獲利閉環。

策略二：「收盤價操縱」 (Extended Marking The Close)

這是另一種更直接的操縱手法，主要集中在交易日的最後階段，尤其是在選擇權合約的結算窗口期。

'Extended marking the close' 指的是一種操縱性交易行為，即實體在交易時段的最後時刻，透過大量買入或賣出訂單，意圖影響證券或指數的收盤價，從而使其持有的衍生性商品頭寸獲利。

在某些交易日，Jane Street並未採用全天候的「買入-賣出」模式，而是在下午14:30之後，當其持有大量即將到期的期權頭寸時，突然在現貨和期貨市場進行大規模的單向交易（買入或賣出），以將指數的最終結算價推向對其有利的方向。

關鍵證據與數據支撐

SEBI的指控並非空穴來風，而是建立在海量的交易數據和嚴謹的量化分析之上。

• 規模與集中度

報告以詳盡的表格（如Table 7, 8, 16, 17）展示了Jane Street在特定時間窗口內驚人的交易量佔比。例如，在2024年1月17日上午，其在ICICIBANK現貨市場的買入成交額佔全市場買方總成交額的23.33%。這種市場支配力是其能夠影響價格的前提。

• 價格影響力分析（LTP Impact Analysis）

這是SEBI報表中的一大亮點。監管機構不僅分析了交易量，還透過LTP影響分析來判斷其交易的「意圖」。分析顯示，在拉升階段，Jane Street的交易對指數產生了巨大的正向價格影響；而在打壓階段，則產生了巨大的負向影響。這有力地反駁了其可能提出的「正常交易」或「提供流動性」的辯解，證明其行為具有明確的「推高」或「打壓」市場的目的。

• 跨實體協同與規避監管

SEBI明確指出，Jane Street利用其印度本地實體（JSI Investments）和海外FPI實體的組合，巧妙地規避了單一FPI不能進行日內交易的限制。本地實體負責在現貨市場進行高頻的日內反轉交易（買入再賣出），而FPI實體則持有並受益於龐大的選擇權部位。這種「左手打右手」的協同操縱模式，顯示了其行為的預謀性和系統性。

資料來源：SEBI臨時調查報告（Table 4）。圖表清晰顯⽰，Jane Street在期權市場獲取了巨額利潤， ⽽在其他市場（尤其是股票期貨）則承擔了顯著虧損，這印證了其策略中“以虧損換取更⼤盈利”的操 縱邏輯。

第二部分：監管的「天網」－SEBI的處罰邏輯與核心警示

面對Jane Street如此複雜且技術含量極高的交易策略，SEBI的處罰決定並未陷入對其演算法「黑箱」的無盡探究，而是直擊要害，從其行為的本質和對市場公平性的破壞入手。這背後所體現的監管邏輯，對所有技術驅動型交易機構，尤其是虛擬資產領域的參與者，構成了強烈的警告。

印度證券交易委員會（SEBI）總部大樓外的標誌

1.SEBI的處罰邏輯：從「行為」而非「結果」定性

SEBI的法律武器核心是其《禁止詐欺和不公平交易行為條例》（PFUTP Regulations）。其處罰邏輯並非基於“Jane Street賺錢了”，而是基於“Jane Street賺錢的方式是錯誤的”。

關鍵定性依據如下：

1.製造虛假或誤導性市場表象(Regulation 4(2)(a))：SEBI認為，Jane Street透過其 ⼤規模、⾼強度的買賣⾏為，⼈為地製造了指數的漲跌，這向市場傳遞了虛假的價格信號，判斷了其他參與者（尤其是依賴價格信號做決策的散戶） 做的。這種⾏ 為本⾝就構成了市場真實供需關係的扭曲。

2. 操縱證券價格及基準價格(Regulation 4(2)(e))：報告明確指出，Jane Street的⾏為直接⽬的就是影響BANKNIFTY指數－⼀個重要的市場基準價格。其所有在現貨 和期貨市場的操作，都是為了讓這個基準價格朝向有利於其衍⽣品頭⼨的⽅向移動。這被視為典型的價格操縱。

3. 缺乏獨⽴的經濟合理性：這是SEBI論證中的「勝負⼿」。監管機構指出，Jane Street 在其現貨/期貨市場的⽇內⾼買低賣的反轉交易，從單⼀業務角度看必然導致虧損。 報告數據顯⽰ ，在15個「⽇內指數操縱」的交易⽇中，其在現貨/期貨市場累計虧損了19.97億盧⽐ 。這種「故意虧損」的⾏為，恰恰證明了這些交易並⾮為了投資或正常的套利，⽽是作為⼀種「成本」或「⼯具」 ，服務於在期權市場獲取更⼤利潤的操縱⽬的。

2、核心警示：技術中立，但使用科技的人有立場

此案最深刻的警示，在於它清楚地劃出了一條紅線：

在監管日益精細化和原則化的今天，純粹的技術和數學優勢，若缺乏對市場公平性和監管意圖的敬畏，隨時可能觸碰法律的紅線。

• 技術優勢的邊界：Jane Street⽆疑擁有全球頂尖的演算法、低延遲的執⾏系統和卓越的⻛險管理能⼒ 。然⽽ ， 當這種能⼒被⽤於系統性地製造資訊不對稱、破壞市場價格發現功能時，它就從「提升效率的⼯具」異化為「實施操縱的武器」。技術本⾝是中⽴的，但其應⽤⽅式和意圖決定了其⾏為的合法性。
• 「以原則為本」的監管新典範：全球監管機構，包括SEBI、SEC等，正越來越多地從「規則為本」（rule-based） 向「原則為本」（principle-based） 的監管理念演進。這意味著，即使某個複雜的交易策略沒有明確違反某條具體的細則，但只要其整體設計和最終效果違背了「公平、公正、透明」的市場基本原則，就可能被認定為操縱。監管者會問⼀個根本問題：「你的⾏為，除了損害他⼈利益來讓⾃⼰獲利之外，對市場有何裨益？」如果答案是否定的，那麼⻛險就極⾼。

3.無視警告的「傲慢」：從重處罰的催化劑

SEBI在報告中特別強調了一個加重情節：在2025年2月，印度國家證券交易所（NSE）已根據SEBI的指示，向Jane Street發出了明確的警告信，要求其停止可疑的交易模式。然而，調查發現，Jane Street在隨後的5月份，依舊採用類似的「收盤價操縱」手法操縱NIFTY指數。

這種行為被SEBI視為對監管權威的公然藐視和「不誠實」（not a good faith actor）。這不僅是其被處以天價罰款的原因之一，更是SEBI採取「禁止市場准入」這項嚴厲臨時措施的重要催化劑。這給所有市場參與者上了一課：與監管機構的溝通和承諾必須嚴肅對待，任何形式的僥倖心理和傲慢態度，都可能招致更嚴厲的後果。

第三部分：雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的──市場影響與受害者廣度分析

Aiying（艾盈）Jane Street案的影響遠不止於一家公司的罰款與聲譽受損。它像一顆投入平靜湖面的巨石，激起的漣漪波及了整個量化交易生態，並重新定義了我們對「受害者」的理解。其影響的廣度和深度，值得所有市場參與者深思。

1.對市場生態的直接衝擊

流動性悖論與市場品質下降

短期來看，像Jane Street這樣的頂級做市商被禁止准入，無疑會對其活躍的衍生性商品市場（如BANKNIFTY選擇權）的流動性造成衝擊。買賣價差可能擴大，交易成本隨之上升。正如印度知名券商Zerodha的CEO Nithin Kamath所指出的，頭部自營交易公司貢獻了近50%的選擇權交易量，它們的退縮可能會顯著影響市場深度。

信任危機與產業寒蟬效應

此案嚴重動搖了市場對量化交易，特別是高頻交易（HFT）的信任。公眾和監管機構的負面觀感加劇，可能會導致對整個行業的「污名化」。其他量化基金，尤其是外資機構，可能會因此案而變得更加謹慎，重新評估在印度等新興市場的監管風險，或主動收縮業務規模，形成「寒蟬效應」。

監理全面收緊的序幕

SEBI主席已明確表示將加強對衍生性商品市場的監控。這預示著所有量化機構未來將面臨更嚴格的演算法審查、更透明的倉位報備要求和更頻繁的合規檢查。一個更嚴苛的監管時代已經來臨。

2.受害者光譜分析：從散戶到機構的連鎖反應

傳統的分析往往將受害者聚焦在被直接「收割」的散戶。然而，在一個相互關聯的市場中，操縱行為的危害是系統性的。

直接受害者：被「收割」的零售投資者

這是最顯而易見的受害者群體。 SEBI報告中一再提及，印度有高達93%的散戶在F&O（期貨與選擇權）交易中虧損。 Jane Street的策略正是利用了散戶群體對價格訊號的依賴和資訊處理能力的不足。當指數被人為拉升時，散戶被誘入多頭陷阱；當指數被人為打壓時，他們的停損盤又加劇了市場的下跌。他們成為了Jane Street巨額盈利的直接“對手方”，在資訊和資金的雙重劣勢下，幾乎沒有還手之力。

間接受害者：被「污染」訊號誤導的其他量化機構

這是一個常被忽視但至關重要的受害者群體。市場的博弈並非只有Jane Street和散戶。數以百計的其他中小型量化機構，它們的交易模型同樣依賴公開的市場數據——價格、成交量、訂單簿深度等——來做出決策。它們的生存之道，是在一個公平、有效的市場中，透過更優秀的模式或更快的執行來尋找微小的套利機會。

然而，當Jane Street這樣的「巨鯨」利用其壓倒性的資金優勢，系統性地「污染」了作為市場基石的價格訊號時，整個遊戲的規則就被改變了。其他量化機構的模型接收到的是失真的數據，是被人為「導演」過的市場行情。

這會導致一系列連鎖反應：

• 策略失效

基於趨勢追蹤、均值回歸或統計套利的模型，在面對這種人為製造的劇烈反轉行情時，可能會完全失效，導致錯誤交易和虧損。

• 風險模型誤判

風險管理模型（如VaR）是基於歷史波動率進行計算。當市場波動被人為放大時，這些模型可能會低估真實風險，或在錯誤的時點觸發風控指令。

• 錯失真實機會

當市場的主要驅動力來自於操縱而非基本面或真實情緒時，那些旨在發現真實價值的策略將無從下手。

因此，Jane Street的行為不僅收割了散戶，也對同賽道的其他專業機構造成了「降維打擊」。它們以為在與「市場」博弈，但實際上卻在與一個擁有上帝視角的「偽造市場」博弈。這打破了「量化內卷，強者恆強」的簡單認知，揭示了在絕對的力量面前，市場的價格發現功能是何其脆弱。從這個角度看，所有依賴公平訊號的參與者，無論其技術水平如何，都成為了這場操縱大戲的潛在受害者。

第四部分：Crypto領域的鏡像－Jane Street策略的跨市場映射

對於虛擬資產機構而言，Jane Street案絕非隔岸觀火。其核心操縱邏輯與Crypto市場中常見的「技術原罪」高度同構。將此案作為一面鏡子，可以清楚地照見Crypto領域潛藏的巨大合規風險。

1、Jane Street在Crypto領域的佈局與行為

Jane Street是加密世界中最早、最舉足輕重的機構玩家之一。其行為模式與在傳統金融市場一脈相承：低調、神秘，但影響力巨大。

根據Aiying（艾盈）了解Jane Street不僅是全球主要的加密貨幣做市商，也曾是FTX和Binance等頭交易所的重要流動性提供者。近期，它更是成為貝萊（BlackRock）、富達（Fidelity）等多家比特幣現貨ETF的授權參與者（AP），在連結傳統金融與加密資產的橋樑上扮演關鍵角色。值得注意的是，在2023年美國監管環境收緊後，Jane Street縮減了在美國的加密貨幣交易業務，但仍在全球其他地區保持活躍。這顯示其對監管風險高度敏感，並具備在全球範圍內靈活調整策略的能力。可以斷定，Jane Street在傳統金融市場中千錘百煉的量化模型、技術架構和風險管理哲學，同樣被應用於其加密資產交易。因此，其在印度市場的操縱手法，對理解其在Crypto世界的潛在行為模式具有極高的參考價值。

與傳統金融市場相比，加密資產市場的操縱手法呈現出與技術協議、市場結構和社區生態緊密結合的特徵。以下案例涵蓋了從DeFi到CEX，從演算法到社交媒體等多個維度，揭示了其操縱行為的多樣性與複雜性。

案例一：Mango Markets 預言機操縱案(DeFi)

操縱手法：2022年10月，操縱者Avraham Eisenberg利用Mango Markets協議的結構性漏洞，透過在多個平台拉高其治理代幣MNGO的價格，大幅提升了其抵押品價值。隨後，他以此被高度誇大的抵押品為憑證，從協議金庫中藉出並耗盡了價值約1.1億美元的各類主流加密資產。

市場影響與法律後果：此事件導致Mango Markets協議瞬間破產，用戶資產被凍結。 Eisenberg事後辯稱其行為是“高利潤的合法交易策略”，挑戰了“代碼即法律”的邊界。然而，美國司法部最終以商品詐欺、商品操縱等罪名逮捕並定罪。此案成為首個成功起訴DeFi市場操縱的標誌性案件，確立了傳統市場操縱法規在DeFi領域的適用性。

案例二：FTX / Alameda Research 內部關聯方操縱案(CEX)

操縱手法：FTX交易所與其關聯交易公司Alameda Research之間存在系統性的利益輸送與市場操縱。 Alameda利用其在FTX的特殊權限（如免於自動清算），挪用客戶存款進行高風險投資。同時，雙方合力操縱FTX平台幣FTT的價格，將其作為虛假抵押品，以掩蓋Alameda的巨額虧損。

市場影響與法律後果：此操縱行為最終導致FTX帝國崩潰，引發了波及全行業的流動性危機，投資者損失高達數十億美元。創辦人Sam Bankman-Fried被判犯下包括證券詐欺、電匯詐欺在內的多項罪名。此案揭示了中心化平台在缺乏外部監管和內部風控時，可能產生的極端系統性風險。

案例三：BitMEX 衍生性商品市場操弄案(Derivatives)

操縱手法：美國商品期貨交易委員會（CFTC）和金融犯罪執法網絡（FinCEN）指控BitMEX長期非法運營，且未能實施必要的反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）程序。這為市場操縱者（包括其內部員工）透過「幌騙」（Spoofing）和「洗盤交易」（Wash Trading）等手段影響衍生性商品價格創造了條件。其獨特的「清算引擎」也被指責在劇烈波動中加劇了用戶虧損。

市場影響與法律後果：BitMEX的行為破壞了衍生性商品市場的公平性，損害了交易者利益。最終，BitMEX與監管機構達成和解，支付了1億美元的巨額罰款，其多位創辦人也承認違反了《銀行保密法》。此案標誌著監管機構對加密衍生性商品平台的監管開始收緊。

案例四：Hydrogen Technology 演算法操縱案(Algorithmic)

操縱手法：美國證券交易委員會（SEC）指控Hydrogen Technology公司及其做市商，透過專門設計的交易機器人，在2018年至2019年間對其代幣HYDRO進行大規模的「洗盤交易」和「幌騙」操作。這些演算法交易創造了超過3億美元的虛假交易量，佔該代幣全球總交易量的絕大部分，旨在製造市場活躍的假像以吸引投資者。

市場影響與法律後果：此操縱行為誤導了市場，人為抬高了代幣價格，導致普通投資者在價格崩盤後蒙受損失。 SEC最終裁定其違反了聯邦證券法的反詐欺和市場操縱條款。此案是監管機構利用數據分析技術，成功辨識並打擊演算法驅動型操縱的典型案例。

案例五：社群媒體影響力操縱案(Social Media)

操縱手法：此類操縱不依賴複雜技術，而是利用社群媒體（如X, Telegram, Discord）的影響力。典型模式為「拉高出貨」（Pump and Dump），即操縱團體預先低價吸籌某種低流動性代幣，然後透過網紅（KOL）或社群喊單，發布虛假利好消息，吸引大量散戶追高買入，最後在高位拋售獲利。

市場影響與法律後果：這種行為導致目標代幣價格在短時間內暴漲暴跌，絕大多數跟風的散戶投資者成為「接盤俠」。 SEC已對多起此類案件提起訴訟，指控相關網紅和專案方在未揭露報酬的情況下推廣證券型代幣，構成詐欺。這顯示監管範圍已延伸至行銷和社區輿論引導層面。

操縱邏輯的跨市場比較分析

在剖析了上述具體案例後，我們可以將Jane Street案與加密世界的操縱邏輯進行更深層的比較。儘管市場載體和技術工具不同，但其底層的操縱哲學——利用資訊、資金或規則優勢製造不公平——是相通的。

Aiying結語：螳螂捕蟬，誰是黃雀？

Jane Street案與加密世界的一系列判例，共同描繪了一幅金融市場「螳螂捕蟬，黃雀在後」的生動圖景。然而，在這場博弈中，誰是螳螂，誰又是黃雀？

對於許多沉浸在K線圖漲跌、追逐短期熱點的散戶和中小型機構而言，他們如同那隻專注於眼前獵物（市場Alpha）的「螳螂」。他們往往沒有意識到，其交易行為的每一個微小模式，每一次情緒化的追漲殺跌，都可能被更強大的捕食者——如Jane Street這樣的頂級量化機構——所洞察和利用。這些“黃雀”，憑藉其資金、技術和資訊優勢，並非在與“市場”博弈，而是在系統性地“捕獵”那些可預測的行為模式。

這揭示了市場遊戲的第一個殘酷真相：你的對手，可能並非你想像中的「市場」或其他散戶，而是一個擁有上帝視角的、高度理性的專業獵手。虧損，往往不是因為運氣不佳，而是因為在食物鏈中的位置早已被決定。然而，故事並未就此結束。當「黃雀」自以為是食物鏈的頂端，沉醉於捕獵的成功時，它也暴露在了真正的「獵人」——監管機構的視野之下。 Jane Street案的罰單恰恰說明，即便是最強大的“黃雀”，一旦其行為越過市場公平的紅線，破壞了整個生態的根基，同樣會成為被獵殺的對象。

因此，對於所有市場參與者而言，真正的生存智慧在於兩個層面：首先，要認清真正的對手，克制被短期利潤驅動的「螳螂」本能，理解自己在一個由「黃雀」環伺的叢林中的位置。其次，更要對市場規則抱持真正的敬畏。理性和策略性思維，不應只用於設計更精妙的捕獵策略，更應用於理解整個生態的邊界和底線。任何試圖透過損害系統公平性來獲取的超額收益，都可能為未來的傾覆埋下伏筆。

在這場永不落幕的博弈中，最終的贏家，不是最兇猛的“黃雀”，也不是最勤奮的“螳螂”，而是那些能洞悉整個食物鏈、懂得與規則共舞、始終對風險保持清醒的智慧參與者。