作者：Bitwise

編譯：佳歡

與大多數資產不同，加密資產最初是由散戶推動發展的。即使到了今天，據估算，散戶投資者仍控制著加密市場三分之二以上的份額。¹ 這意味著，機構投資者仍將在這一資產類別的發展過程中發揮重要作用。因此，機構投資者接納加密資產的程度，將對這一資產類別的前景產生重大影響。

然而，機構通常不願公開談論自己對加密資產的看法。無論是出於競爭考慮，還是擔心聲譽受損，大多數機構歷來都避免公開披露自己的持倉。

本報告希望打破這種沉默。

今年早些時候，我們與全球 15 家大型機構的高級投資專業人士進行了深入交流，了解他們對加密資產的看法。我們提出了一些直接的問題：你們購買哪些加密資產？配置了多少？為什麼要持有加密資產？

他們坦率的回答令我們驚訝。研究發現之一是：儘管加密資產價格在 2025 年 10 月至 2026 年 4 月期間回撤超過 50%，但我們採訪的機構中，沒有一家計劃減少對這一資產類別的配置。機構是在做長期配置。

無論你是想了解同行如何看待這一領域的其他機構，還是希望判斷市場情緒的散戶投資者，本報告都將為你打開一扇窗口，幫助你了解當今一些全球最有影響力的投資者如何看待加密市場。

機構資金正在進入加密領域

機構投資者正開始將加密資產視為投資組合的重要組成部分。加密資產的機構化進程比公眾普遍認為的更快，也更具持續性。儘管市場仍存在諸多不確定性，我們預計，未來五年內，大多數機構投資者都將持有加密資產。

在對來自捐贈基金、基金會、養老金、多家族辦公室、主權財富基金和上市公司的 15 位資深資產配置決策者進行訪談後，我們發現了三個一致的趨勢。

比特幣是機構普遍認可的高確信度資產，以太坊和 Solana 則不是。我們採訪的所有持有加密資產的機構都持有比特幣。多數機構將比特幣視為價值儲存工具，並經常明確地將其與黃金相提並論。以太坊、Solana 和其他加密資產則被部分機構視為早期技術投資，機構會設定明確的表現門檻，並採用較短的持有期限。受訪機構的加密資產配置佔可投資資產的比例從 0.5% 到 13% 不等，多數在 1% 至 2% 之間。

機構的加密資產配置具有較強的持續性。 2025 年 10 月至 2026 年 4 月，加密市場下跌約 50%，但我們採訪的機構中沒有一家在市場下跌期間減少配置，反而有幾家增持。被問到什麼情況會促使他們退出時，沒有人提到價格。他們考慮退出的原因與投資邏輯有關：以太坊和 Solana 未能展現實際用途、監管方向逆轉，或整個行業遭遇信譽危機。這與一種常見假設相反：機構並非加密市場下跌時最容易拋售的一方，拋售壓力來自其他地方。

增長面臨的剩餘障礙是治理和聲譽，而非投資價值。我們交流過的多數機構都認可將加密資產納入多元化投資組合的價值。當前拖慢配置進度的，是如何將加密資產納入現有投資政策分類、如何通過董事會和委員會審批，以及如何管理外界關注帶來的聲譽風險。隨著現貨加密 ETF 增多、監管環境改善，以及同行披露持倉的情況增加，這些障礙正在減弱，但仍然不容忽視。

我們認為，機構需求正在公眾視線之外逐步積累。一些尚未配置加密資產的受訪投資者，已經進入盡職調查的後期階段。不過，我們預計這一過程會逐漸展開。對於仍存在爭議的資產，機構達成共識可能需要數年時間；即使作出配置，機構也往往傾向於保持低調。但種種跡象表明，機構資金正在進入加密領域。

01 / 比特幣是機構普遍認可的高確信度資產

我們採訪的所有持有加密資產的機構都持有比特幣。對幾乎所有機構而言，比特幣都是他們最早買入、持倉最多、持有時間最長的加密資產。它是唯一一項能讓機構投資者普遍形成共識的加密資產。

機構投資比特幣的理由各不相同。多數機構將比特幣視為一種具有較大潛在上漲空間的價值儲存工具，常常將其與黃金並列，作為對沖法幣購買力下降的工具。一家捐贈基金將其比特幣頭寸描述為一項「從新興走向成熟的價值儲存工具」投資，同時也是一筆類似風險投資的押注：未來 5 至 15 年，比特幣市場規模將增長至 20 萬億美元。

有幾家機構會按照市值權重配置一籃子主流加密資產，因此比特幣約佔其加密資產持倉的 80%。不過，多數機構將比特幣作為獨立頭寸持有。

即使無法直接持有比特幣的機構，也認可它在投資組合中分散風險的作用。一家大型捐贈基金的政策禁止其持有任何現貨大宗商品，包括比特幣，但它仍將比特幣視為黃金的數字對應物，以及整個加密資產類別的核心資產。

02 / 以太坊和 Solana 是取決於投資邏輯的押注

比特幣已成為機構投資者的共識，但以太坊、Solana 和其他市值較小的加密資產並非如此。持有這些資產的機構，配置規模較小、投資期限較短，並設定了明確的退出條件。

有幾家機構完全沒有持有以太坊或 Solana，原因各不相同。一家機構曾大量使用 DeFi 應用，涉及借貸、交易、穩定幣和質押，但沒有看到底層代幣如何獲得價值。在他們看來，用戶並不在意區塊鏈之間的差別，也不在意應用運行在以太坊還是 Solana 上。另一家機構則難以將以太坊或 Solana 納入現有投資框架：它們究竟是價值儲存工具、類似股權的資產，還是大宗商品？如果缺乏清晰的價值累積邏輯，或者無法與現有投資框架匹配，默認選擇就是不投資。

持有以太坊和 Solana 的機構，則把它們視為早期技術投資。幾家機構明確表示，如果未來幾年沒有出現實質性的採用增長，他們就會賣出。

同時持有兩種資產的機構，偏好開始出現分化。一家捐贈基金更看好 Solana 的架構，認為它吞吐量高、延遲低，也不依賴 Rollup。另一家則持有以太坊而非 Solana，關注以太坊的實際採用情況，以及它在加密資產現實應用中的主導市場份額，包括 DeFi、預測市場、代幣化和穩定幣。

值得注意的是，幾乎所有情況下，機構都將這些資產視為由實際用途驅動的資產；它們的價值來自現實世界中的實際應用。一些加密行業人士試圖將以太坊，尤其是以太坊，定位為比特幣在貨幣用途上的競爭者，但機構群體並不認同這種看法。在他們看來，只有隨著交易活動和手續費增加，價值能夠明確累積到以太坊和 Solana 的底層代幣上，這些資產才具有投資價值。

03 / 配置規模不大，但整體方向是增加

加密資產配置佔可投資資產的比例從 0.5% 到 13% 不等，多數在 1% 至 2% 之間，通常分配在 ETF、直接持有、風險投資和對沖基金等渠道中。普遍做法是：配置規模足以在加密投資邏輯兌現時對組合產生影響，但又不會大到足以拖累整個投資組合。

在 2025 年末至 2026 年初的市場波動期間，機構維持了既有配置，或繼續朝既定目標推進。許多機構正將資金從流動性較差的私募投資工具轉向直接持有或通過 ETF 獲得敞口。幾家機構還加入了市場中性策略，以降低加密資產帶來的波動，並讓配置更容易獲批。一位資產配置決策者認為，這是讓機構不再觀望的辦法：「更容易推銷的方式，是先從市場中性策略切入。你並不是真的在押注加密貨幣，只是在押注套利。」

這些機構內部討論的重點已經不是要不要配置加密資產，而是配置多少、通過什麼工具，以及配置哪些資產。

04 / 現貨 ETF 改變了機構進入加密市場的方式

現貨加密 ETF 改變了機構進入這一資產類別的方式。我們採訪的機構幾乎都已經在使用，或計劃使用此類 ETF。

從直接託管轉向 ETF 的機構提到了更低的綜合成本、更輕的運營負擔，以及一個簡單的事實：從後台操作的角度看，ETF 讓加密資產看起來就像其他普通持倉。對早期配置者來說，他們曾多年處理加密資產的託管、交易執行和持倉報告，因此，ETF 帶來的這一點比許多人想像的更重要。

尚未轉向 ETF 的機構，大多受限於私募投資工具，無法自由選擇退出時間。這些機構正在積極評估 ETF，考慮的除了相同的運營優勢，還有封閉式產品無法提供的再平衡靈活性和流動性。

不過，也有少數機構是有意不使用 ETF。一家主權財富基金正在建設本地託管基礎設施，以滿足政府對底層加密資產進行直接控制的要求。一家大型公共捐贈基金的政策禁止其持有任何現貨大宗商品，包括通過 ETF 持有。另一家機構提到，ETF 持倉可能需要通過 13F 文件披露，這會帶來他們希望避免的公開曝光。

這一點也會影響機構持倉規模的估算。由於一些機構有意投資於能夠避開 13F 披露的工具，基於 13F 文件估算的機構加密資產持倉，應被視為最低估算，而不是上限。

05 / 黃金與比特幣的組合成為機構的重要配置框架

對我們採訪的多數機構來說，比特幣和黃金如今往往會被放在一起考慮。尤其是對擔心法幣購買力下降的機構而言，比特幣是組合中的重要部分。一家大型捐贈基金表示：「人們開始把比特幣和黃金放在一起，作為對沖法幣貶值的投資。」

幾家捐贈基金有意同步建立比特幣和黃金頭寸，將其作為投資組合構建的一種選擇。在一個值得關注的案例中，一家主權財富基金通過出售外匯和黃金儲備，為部分加密資產配置提供資金。

對一些機構來說，比特幣和黃金越來越像是同一種投資觀點的兩種表達，而不只是互補資產。一家機構將比特幣放在「黃金類別」中，並直言其長期看法：「十年後我們再聊這件事時，可能會告訴你，我們已經放棄黃金，現在全部換成比特幣了。」

不過，並非所有機構都持有這種看法。一家基金會完全拒絕「數字黃金」的說法，將所有加密資產都歸類為顛覆性技術，而非價值儲存工具。

06 / 配置障礙來自運營和聲譽，而非投資分析

在我們採訪的機構中，判斷加密資產是否具有投資吸引力，通常是最容易解決的一道關。加密資產過往的表現和發展軌跡已相當明確，而加密資產作為一種顛覆性技術的觀點也被廣泛接受。人們認為，它將改變從資本市場、全球支付到價值儲存市場等多個領域。

真正拖慢配置進度的是運營、聲譽和分類問題：如何託管資產，如何公開解釋投資邏輯，以及如何將加密資產納入以股票、債券和另類資產為基礎的投資組合。不過，隨著時間推移，這些障礙正逐漸減弱，就像所有新興資產類別經歷過的過程一樣。

我們聽到的最實用建議來自一家多家族辦公室：「只要建立一套流程就行。」換句話說，對加密資產也採用與其他資產相同的評估框架。即使他們認為這類資產「波動大得驚人」，也不要單獨為加密資產設置更高的投資門檻。

不同機構的決策框架差異很大。一端是沒有正式審批流程的機構，投資團隊決定配置後就直接執行。另一端，一家主權財富基金的加密項目受到該國央行高層直接審查，審查內容包括首席投資官的背景調查、安全審查、輿論風險和同行認可。這些因素受到的關注，比投資本身的基本面依據還多。

另一個難點是如何對加密資產進行分類。幾家機構難以歸類以太坊和 Solana，也有幾家僅因這種模糊性就決定不投資。兩家捐贈基金用不同方法解決了這一問題：一家在風險投資組合中增設了「流動性風險投資」類別；另一家則繞開這場爭論，將所有加密資產都歸為風險投資。

07 / 職業風險是影響機構行為的重要因素

職業風險，也就是一項配置失敗可能給投資專業人士帶來的職業代價，會影響我們採訪的每一家面向公眾的機構。它往往是決定是否配置、以及如何配置的最重要因素之一。基金會、公共養老金和主權財富基金都將其列為考量因素。規模較小、曝光較少或由創始人主導的機構感受到的壓力較小，但這種壓力仍然存在。

值得注意的是，我們發現機構配置往往會集中發生。一旦達到一定數量的同行已經完成並披露配置，風險就會從「我配置了，結果出了問題」轉變為「別人都配置了，而我錯過了」。我們的訪談顯示，捐贈基金領域可能正接近這一轉折點。多家大型大學捐贈基金已經公開披露加密資產持倉，幾家捐贈基金也告訴我們，他們現在比過去更直接地向同行詢問加密資產配置情況。其中一家甚至明確表示，與同行進行比較是其配置加密資產的主要推動因素之一。

不過，這也帶來一種風險：如果市場長期低迷，風向可能會再次逆轉，屆時配置加密資產帶來的聲譽風險，可能會超過不配置所帶來的風險。

08 / 面向機構的加密基金管理機構高度集中

符合機構投資要求的加密基金管理機構數量不多。一家主權財富基金表示：「很難找到符合我們對規模、成熟業績記錄和運營基礎設施等最低要求的管理機構。我們找到的名字大約有十家。」當它與其他機構交換信息時，名單幾乎沒有變化：「不同機構的盡職調查進度不同，但大家考察的都是同一批管理機構。」我們採訪的其他機構也印證了這一點。

這種趨同在一定程度上令人放心，說明機構投資者經過嚴格審查後，對哪些管理機構能夠達標得出了相近結論。但它也造成了風險集中。隨著更多機構完成盡職調查並開始投資，相當大一部分資金會流向少數幾家公司。如果其中任何一家出現合規失誤或運營故障，整個機構群體都可能受到影響。一些投資者擔心由此帶來的後果。一家捐贈基金表示：「基金募集過多、被迫投資，而市場上又沒有足夠好的機會，這是一種風險。」

這種集中也會帶來反向影響。管理機構渴望獲得主權財富基金和捐贈基金的資金，因此大型投資者擁有很大的議價能力。有些機構正藉此尋求超越普通基金投資的合作方式。一家主權財富基金正在考慮直接持有管理公司的股權，以便「獲得全面透明度、了解其投資策略，並更好地了解市場」。

09 / 退出條件取決於投資邏輯，而非價格

2025 年 10 月至 2026 年 4 月，加密市場下跌約 50%。我們採訪的機構中，沒有一家在這段時間內減少加密資產配置，幾家還增持了。被問到什麼情況會促使他們退出時，沒有人提到價格下跌。

相反，他們提出的退出條件都與投資邏輯有關。幾家機構表示，如果未來幾年發現現實世界中的採用增長並未帶來資產價格上漲，他們就會退出以太坊和 Solana。一家持有加密資產十年的機構直言：「總得有些東西真正奏效。如果到了某個時候，這些東西還是行不通，我們就會離場。」只持有比特幣的機構表示，如果以太坊或 Solana 上出現某種明確應用，並實質性地改變了價值流向，他們會重新考慮自己的配置。主權財富基金則將監管方向逆轉或行業出現重大信譽危機列為考慮退出的理由。

其中一些機構已經持倉並經歷過多次超過 50% 的市場回撤，包括 2022 年的下跌。他們並不會對波動感到意外，也不會因此卻步。

一位投資顧問表示：「如果投資邏輯是正確的，考慮到採用率呈 S 曲線增長，現在賣出就等於賣得太早。」

這意味著，加密市場下跌時，主要賣家並非機構投資者，而是散戶投資者、被迫賣出的持有者，或執行短期策略的交易者，例如平倉基差交易或清算保證金頭寸。機構投資者往往處於這些交易的另一側。

10 / 主權財富基金的加密配置正在逐步形成

我們採訪的多家主權財富基金正在積極評估規模可觀的加密資產配置。幾家已經完成配置，其他機構則仍在早期研究階段。無論進展到哪一步，我們發現它們對加密資產的態度總體積極。不過，與規模較小的加密投資者相比，主權財富基金推進配置的速度更慢。

一家主權財富基金解釋說，即使總統支持、政治高層也已達成一致，將主權資本投向加密資產所需的法律和監管基礎設施，仍需要一年以上時間來建設。其他主權財富基金也公開提到，相關計劃將分數年推進。

同樣值得注意的是，主權財富基金配置加密資產的理由有時超出了投資組合本身的影響。多家主權投資者將加密投資視為吸引外資、支持國家加密產業計劃，或推動本國成為這一高速增長行業樞紐的手段。這種思路會帶來一個實際影響：即使投資回報不佳，只要推進這些附帶目標仍有價值，機構就可能繼續持有相關頭寸。因此，主權財富基金的加密配置可能比市場預期的更具持續性。

展望未來

我們所有訪談背後都有一個根本問題：機構採用加密資產的速度會加快，還是減慢？整體而言，訪談結果呈現出積極圖景。但我們逐漸發現，機構採用是增長還是停滯，將取決於四個關鍵因素，其中兩個可能帶來推動，兩個可能帶來阻礙。

第一個主要的積極因素是監管明確。幾位受訪者表示，現貨加密 ETF 獲批，以及美國現任政府採取支持加密行業的監管立場，是他們近期擴大配置的推動因素。若監管進一步取得進展，包括批准更多產品、出台支持加密行業的立法，以及其他國家在主權層面採用加密資產，都將降低運營、聲譽和監管方面的門檻，推動更多投資。

第二個積極因素是越來越多同行參與，這通常會帶來飛輪效應：越多可信機構公開配置，投資加密資產的聲譽成本就越低，其他機構公開配置的可能性也隨之上升。我們的研究顯示，這種動態已經開始發揮作用，每新增一家配置機構，都可能降低多家機構進入市場的門檻。同樣的力量也可能反向運轉。因此，我們認為，機構採用趨勢無論向好還是轉弱，都更可能呈指數級變化，而非線性變化。

至於不利因素，最重大的下行風險是加密行業發生重大危機，包括技術故障或行業重要機構倒閉。過去，嚴重危機曾讓機構採用停滯數年。類似事件很可能重新改變機構對職業風險的考量，並在較長時間內阻止新增配置。加強監管，以及託管、安全和基礎設施方面的實質性進步，已經大幅降低了這種「爆雷」風險，但並未將其徹底消除。

第二層風險是以太坊、Solana 和加密應用無法證明自己在大規模應用下具有顯著用途。對於持有這些資產的機構來說，僅僅有人使用穩定幣、DeFi、代幣化和預測市場等加密應用還不夠；如果這些活動未能為底層代幣帶來價值，就無法證明投資邏輯成立。換句話說，採用率增長還不夠，價格也必須跟上。幾家機構為此設定了明確期限，通常是未來幾年，並會觀察穩定幣交易量、DeFi 和代幣化活動，以及手續費是否真正累積到以太坊和 Solana 的底層代幣，而不是流向競爭對手或技術棧中的其他層。如果沒有出現實質性採用，或者採用增長未能推動代幣價值，機構投資組合可能最終只保留比特幣。

不同類型的機構投資者如今如何看待加密資產

在整個訪談過程中，一個有趣的現象令我們印象深刻：各種類型的機構投資者普遍認為，在投資組合中加入加密資產可能是合理的，但他們在具體配置安排上存在差異，包括由誰審批、由誰監督，以及加密資產在投資組合中應放在哪裡。

01 / 捐贈基金和基金會

管理資產規模： 5 億至 750 億美元

加密資產配置： 0.5% 至 10%（多數為 0.5% 至 2%；有一家曾一度達到 10%）

使用的投資工具：風險投資、現貨 ETF、直接託管、對沖基金

捐贈基金和基金會是機構採用加密資產的先行者，許多機構表示已經進行了相當規模的投資。這是因為，相比其他機構，它們通常面臨的治理要求較輕。根據我們的訪談，在多數情況下，是否配置主要取決於首席投資官和一支小型團隊的判斷，而不需要經過龐大委員會的漫長審批流程。

這一群體的突出特點，是機構之間競爭激烈。由於捐贈基金會相互比較表現，其加密資產配置可能帶有博弈成分：競爭對手持有多少加密資產？如果自己的配置比例低於或高於同行，會對相對表現產生什麼影響？一家大型美國捐贈基金的資深投資專業人士直言：「如果同行持有加密資產而你沒有，那麼相對於你接受考核的基準，你實際上處於結構性做空的狀態。」

因此，這一群體的配置行為可能會相互帶動：每一次配置披露，都可能引發連鎖反應，促使同行跟進或對標競爭對手的做法。

其中有一家基金會與其他機構不同，其加密資產持倉有時超過投資組合的 10%。它不太在意同行怎麼做，而是將加密資產視為增長和顛覆性技術押注。這種做法支持了更大規模的配置，也符合其使命導向的投資策略，即「積極擁抱我們認為能夠改變捐贈基金、並最終讓受益人在長期獲益的顛覆性技術」。

02 / 主權財富基金

管理資產規模： 10 億至 1,000 億美元

加密資產配置： 1.0% 至 1.5%

使用的投資工具：對沖基金（方向性和市場中性）、風險投資、直接託管、現貨 ETF 和指數基金

主權財富基金處於治理光譜的另一端。我們交流的一家主權財富基金，其加密資產配置受到該國央行領導層的審查。主要問題集中在外界觀感上，例如這筆投資公開後會是什麼樣子，以及其他主權財富基金和央行是否已經先行布局。

一家主權財富基金介紹其做法時表示，他們必須先說服投資委員會和董事會，然後從小規模開始，只有在外界觀感和監管環境改善後才擴大配置。部分阻力來自對風險本身的擔憂。許多有傳統金融背景的成員表示，加密資產的波動「確實讓他們望而卻步」，因為即使是波動較小的加密資產，年化波動率也相對較高。另一家主權財富基金回憶說，即使是一項簡單的相對價值策略，也受到央行的直接審查：「坦白說，推介我們的第一筆加密投資真的很難。」

與此同時，幾家主權財富基金指出，它們配置加密資產的目的不只是追求回報。持有加密資產也可以代表國家戰略，傳遞出本國有意成為這一行業樞紐的信號，並與建設加密基礎設施、完善監管的整體計劃相結合。一家主權財富基金將其配置描述為一筆為期數年的押注，目標是獲得全球認可，而非追求短期回報。

這種雙重目標讓主權資金具有非同尋常的持續性。一旦完成配置，即使投資回報不理想，戰略層面的理由仍可能支撐機構繼續持有。

03 / 公共養老金

管理資產規模： 10 億至 100 億美元

加密資產配置： 1.5% 至 4.5%

使用的投資工具：風險投資和對沖基金

公共養老金對加密資產的採用情況不一。主要原因是，公共養老金不僅要向董事會負責，還要面對民選官員、受益人、退休人員和當地媒體的監督，其面臨的審視超過其他任何一類機構。直白地說，養老金不願配置加密資產，並非因為加密資產缺乏投資價值，而是受到外部壓力。一家公共養老金的代表告訴我們，有些人「寧願業績平庸得多，只要我們沒有出現在新聞裡」。換句話說，唯一比虧錢更糟的事，就是靠加密資產賺了錢。

公眾反應帶來的壓力足夠大，促使一些養老金調整做法。一支團隊說，他們「決定不再接受媒體採訪，因為加密資產在公眾中極具爭議性」。同一團隊表示，公眾監督「沒有改變他們的配置」，並指出：「受託人的決心非常堅定，他們理解投資邏輯、保持信念；儘管面臨各種反對聲音，他們依然堅持了原有配置和投資邏輯。」

儘管如此，養老金確實持有加密資產。我們交流的一家養老金表示，他們將「加密資產納入更廣泛的創新投資配置，其中還包括人工智能、生命科學、太空和其他創新技術」。多數養老金最初的加密資產配置目標是投資組合的 1% 至 2%，但有些機構因資產表現強勁，配置比例一度接近 7%。在我們訪談時，受訪養老金的持倉比例為 5% 或以下。

顯然，對公眾壓力的擔憂會影響養老金是否配置加密資產，以及如何進行配置。決定配置的養老金更傾向於使用風險投資和對沖基金等非公開投資工具，因為這些工具可以低調地納入現有另類資產類別，不像 ETF 持倉那樣可能需要公開披露，也更不容易引起關注。

04 / 多家族辦公室和投資顧問

管理資產規模： 10 億至 500 億美元

加密資產配置：非營利機構為 0%；家族辦公室最高為 13%（目標配置為 5%）

使用的投資工具：風險投資、現貨 ETF 和指數基金

多家族辦公室和投資顧問（其中一些也為非營利機構提供建議）會根據客戶類型，對加密資產持有截然不同的看法。為家族客戶提供建議時，他們往往會堅定配置，並用與評估股票或黃金相同的基本面和量化框架來評估加密資產。為非營利機構提供建議時，他們通常會謹慎得多。

這歸根結底是決策層級不同。家族辦公室往往只需向一位委託人負責，可能一天內就能作出決定；非營利機構則通常由長期任職、依靠共識決策的委員會管理，而委員會成員往往傾向於遵循同行基準。

一位受訪者概括了他們在非營利機構投資委員會中經常遇到的阻力：「他們會問，這是什麼毒鼠藥？沃倫·巴菲特不是說它會跌到零嗎？」隨後，他對未來趨勢作出了一番直率判斷：「我們的非營利客戶不會因為圖表上的表現去配置。他們會因為下一代人進入委員會而配置。」

這一經驗適用於我們的整個研究：一個人能夠作出決定的地方，就會配置加密資產；需要委員會達成共識的地方，決策往往會停滯。對家族辦公室來說，職業風險和公眾觀感通常不是關鍵因素，而這些因素可能讓面向公眾的機構裹足不前。這也是家族辦公室往往率先行動的原因。

一位投資顧問總結了這兩類機構的差異：「我們的家族客戶確實走在前面。他們花時間去了解加密資產，不需要投資委員會，也沒有那些會讓他們受阻的公眾形象風險。」

05 / 上市公司

管理資產規模：不適用

加密資產配置：超額現金的 1% 至 10%

使用的投資工具：現貨 ETF 和直接託管

上市公司涵蓋的範圍很廣。一端是數字資產儲備公司（DAT），它們的目的就是募集資金購買加密資產；另一端是礦企和交易所等加密原生公司，它們因業務需要持有加密資產。兩者之間，越來越多普通公司開始將加密資產作為戰略儲備，通常佔超額現金的 1% 至 10%。

這一群體最值得關注的變化是：近年來，企業在資產負債表上持有加密資產所面臨的阻力已大幅下降。一家公司的首席財務官告訴我們，根據他們的經驗，在監管文件或財報電話會上披露加密資產持倉，已經「變得不再是什麼大事」。這位首席財務官的結論體現了門檻變化之大：「這感覺已經是一種公司可以進行的非常普通的投資。」

結論

我們在報告開篇提出了一個問題：機構投資者如何看待加密資產？經過數十小時與這些決策者交流後，其中一些人是全球最老練、最有影響力的投資者，我們可以得出結論：這已不再是最值得提出的問題。我們採訪的機構大多已經不再爭論加密資產是否應該進入投資組合，而是在討論配置多少、採用何種形式、按什麼時間安排推進，以及需要遵守哪些治理限制。討論已經從「要不要」轉向「怎麼做」。

這一轉變才是本報告真正的發現，其重要性超過任何單一的配置數據。投資信念建立得慢，改變得也慢。落實配置則取決於流程、基礎設施和魄力，而這三方面都在改善。限制條件可能逐漸放寬，但投資信念不會以同樣的方式改變。剩餘障礙大多不是對資產本身的疑慮，而是聲譽、運營和時間方面的問題。我們預計，隨著時間推移，這些障礙都會消退。

我們的一個重要發現是，機構採用具有自我強化效應：每一次可信機構的配置，都會降低下一家機構進入市場的成本；一次披露會帶來更多披露。因此，我們認為，未來的發展路徑更可能呈指數級，而非線性。今天看似落後的機構，通常並非原則上拒絕加密資產的懷疑者。它們只是謹慎的專業人士，在等待更多支持和數據，而這些條件正逐漸到來。

當然，風險仍然真實存在。嚴重的加密行業危機可能讓進程重新開始，長期回報低迷或現實世界採用情況不佳，也可能削弱市場興趣，或阻礙目前正在進行的盡職調查。

但未來的發展方向並不模糊。我們交流的機構描繪出了清晰的圖景：機構資金正有計劃地、長期地流向加密領域。機構採用加密資產的進程，比公開數據所顯示的更早期，也比市場所認為的更具持續性。沿著這一趨勢發展，我們預計，未來五年內，大多數機構投資者都會持有加密資產。

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