原文： K33 Research
編譯：Yuliya，PANews
市場已進入平靜期，交易量降至9個月低點，波動性觸及21個月低點，這預示儘管前方7月將有活躍動態，市場可能迎來夏季成長放緩。
儘管七月事件密集、消息眾多，市場仍可能陷入平靜。從過去四年的經驗來看，每一個七月都伴隨著或利好或利空的衝擊事件，但價格卻保持堅挺，交易者們似乎更傾向於「享受生活」而非盯盤操作。期待今年會有所不同，這種想法是否只是空想？
七月展望－又一個平靜的夏天？
一系列繁忙的事件即將到來。川普的行動持續影響市場，扭曲風險情緒，並驅動比特幣的價格。七月將被川普的潛在影響籠罩：「大而美」預算案、關稅暫停期結束、以及最新的加密行政命令截止日都在本月排上日程。
- 預算案：川普在北京時間7月5日簽署「大而美」預算案。該法案因其擴張性而備受爭議，可能使美國赤字增加3.3兆美元。擴張性的財政預算對像比特幣這樣的稀缺資產是利好，但這一利好可能會被再度升溫的關稅討論所掩蓋。
- 關稅問題：為期90天的關稅豁免期將於7月9日結束，預計川普將針對不同國家發表更多評論，新關稅的影響將在整個月內逐步揭露和調整。回顧2月至4月期間的經驗，關稅不確定性極易壓制市場情緒，對比特幣構成負面影響。
- 加密行政命令：第三項可能出現的是與加密貨幣相關的美國政策動向。 7月22日是最新加密行政命令的最終截止期，屆時工作小組需提交報告，建議立法和監管框架，並評估美國的數位資產儲備。該儲備先前受到一項名為「戰略比特幣儲備」(Strategic Bitcoin Reserve)的行政命令影響。雖然該命令的所有截止日已過，但關於當前美國政府所持比特幣數量、未來採購計劃或向受害者如Bitfinex賠償等信息仍未公開。即便7月22日之後不會公佈更多信息，圍繞SBR的決策與公告仍隨時可能出台。
這些事件都可能影響BTC走勢，取決於財政擴張和貿易不確定性哪個因素占主導。此外，7月4日美國獨立日假期導致的流動性減少可能會增加近期市場的不確定性，並使交易者不願冒險。
演變中的「川普交易」與市場情緒
川普的行動攪動市場，這是不爭的事實。在他上任的半年裡，全球不確定性增加，導致市場（尤其是加密市場）更加萎靡。從資金費率、未平倉合約、槓桿ETF曝險、交易量與選擇權偏斜等指標來看，很難想像比特幣距離歷史高點僅有5%的距離。在當前不確定性主導的環境中，市場的風險偏好透過上述金融工具表現得十分溫和，使得價格和風險承受能力與過往牛市時期處於完全不同的結構性狀態。
這種被抑制的風險偏好可以被解讀為對比特幣未來的一個正面訊號。有限的狂熱情緒意味著若後續行情回暖，清算風險也會更低。目前市場並無理由發生大規模去槓桿，整體槓桿水平仍受控，這更適合繼續持有現貨，並在這個季節性淡市中保持耐心。
歷史重演還是突破常規？
回顧2021年至2024年，7月在交易量方面是全年第二不活躍的月份，儘管過去幾年的七月都充斥著足以撼動市場的頭條新聞。
- 2021年7月，在中國禁止BTC挖礦後，BTC價格暴跌至年度低點；
- 2022年7月，三箭資本和Celsius進入破產程序；
- 2023年雖然相對平靜，但BlackRock提交了BTC ETF申請；
- 2024年則特別動盪，月初Mt.Gox開始發放資產、德國政府拋售比特幣，中旬川普遭遇暗殺未遂並出席BTC大會，月底拜登退出總統競選。
在缺乏市場過熱跡象的環境中，選擇繼續持有現貨並保持耐心，或許是更穩健的策略。
市場數據深度解析
現貨市場表現
圖2：BTC和ETH的上週表現
現貨市場的交易活動在過去七天進一步減弱，日均交易量（ADV）較前一周下降34%，7日日均交易量降至21.8億美元，是自2024年10月15日以來的最低記錄。這種低迷的活動主要是由狹窄的盤整區間和相對平靜的消息面所驅動。
圖4：實際BTC/USD每日交易量*（7日平均值）
圖16：2021-2024年各月佔全年比特幣交易量的百分比（平均值+2024年數據）
比特幣現貨交易量在2025年6月降至2024年9月以來最低水平，延續了夏季普遍低迷的交易趨勢。歷史數據顯示，從6月至10月僅佔全年43%的時間，卻只貢獻了32%的年度交易量。歷史上，7月（佔年交易量6.1%）和9月（佔年交易量6%）通常是全年最清淡的月份。
圖5：BTC-USD波動率
波動性方面也呈現類似的模式。 7日波動性下降至0.79%，為2023年10月14日以來的最低點。值得注意的是，在過去一年中，如此低的7日波動率（低於1%）的連續最長持續時間僅為兩天，這表明短期內可能會出現更具實質性的行情變動。歷史資料顯示，即使在2021年中國礦業禁令、2022年加密企業破產、2024年重大政治事件等背景下，7月、9月與10月的平均波動率依舊偏低。
圖3：全球每日淨BTC ETP資金流動
儘管價格走勢疲軟，但資金流表現強勁。比特幣ETP（交易所交易產品）在過去一周錄得18,877枚BTC的淨流入，幾乎完全由美國現貨ETF的大量資金流入所貢獻，創下自5月28日以來最強勁的單週資金流入記錄。然而，強勁的資金流入與停滯的價格形成鮮明對比，顯示市場存在相當大的賣方壓力。
因此，儘管2025年7月存在多個潛在的市場催化因素，但根據過往模式，市場仍可能在低交易量與低波動率的背景下徘徊，進入典型的夏季疲軟狀態。
衍生性商品市場
綜合來看，CME期貨溢價低迷、槓桿ETF資金流有限，以及永續合約市場的低槓桿和溫和收益率，這些跡象表明，由槓桿驅動的市場擠壓在短期內風險有限。
圖6：進入下半年時謹慎情緒瀰漫－CME BTC和ETH期貨年化滾動1個月基差
圖7：期貨升水擴大，隔月合約活動低迷－CME BTC期貨：次月平均每日溢價
- CME： CME加密貨幣期貨過去一週表現平平，交易員避免新增方向性頭寸，儘管經歷了重要的六月合約到期，整體風險敞口依然平淡。比特幣期貨的年化溢價保持疲軟，徘徊在7-8%左右，並在周二早盤交易中下滑至6.5%，為過去8天最低水平。
圖8：期貨ETF活動溫和－基於期貨的ETF：淨流入（以BTC等值計算）
圖9：6月到期未平倉量減少8,960 BTC－CME BTC期貨：未平倉量
- 槓桿ETF：槓桿ETF的活動同樣溫和，自上週四以來連續出現小額資金流出，顯示市場的低風險偏好依然穩固。過去一周，CME的未平倉合約減少了2,105枚BTC，主要原因是交易者持有價值8,960枚BTC的六月合約直至到期。在過去兩個月裡，當比特幣價格維持在10萬美元上方時，其未平倉合約一直在14.5萬至16萬枚BTC的狹窄範圍內波動。
圖10：永續合約未顯示風險偏好跡象－比特幣永續合約：資金費率與BTC價格比較
圖11：永續合約活動停滯－比特幣永續合約：未平倉量
- 永續合約：永續合約市場也反映了同樣的謹慎情緒。 7日年化資金費率平均僅2.5%，遠低於10.95%的中性水準。這顯示市場持續缺乏建立新多頭部位的意願，導致永續合約的價格一直低於現貨價格。比特幣永續合約的持倉量仍遠低於5月的高點，基本停滯在26.6萬枚比特幣的水平，僅比上週的25.7萬枚比特幣低點略有反彈。
圖12：各期限skew趨於中性－BTC選擇權：25Dskew（1個月+6個月）
圖13：隱含波動率再創年度新低－BTC選擇權：隱含波動率
- 選擇權市場：同時，比特幣選擇權市場方面，由於價格長期橫盤以及交易活動減少，市場對方向性押注的需求減弱，各期限偏斜趨於中性。同時，長期盤整使隱含波動率壓縮至年度新低，市場預期夏季行情將持續緩慢推進。
山寨幣衍生性商品市場的興起
在過去一年裡，山寨幣市場的相對槓桿率急劇上升。其永續合約持倉量相對於市值的比例幾乎翻了一番，從2024年7月1日的3%增長到今天的5.6%，這表明與一年前相比，山寨幣的槓桿交易活躍得多。
圖14：山寨幣未平倉量相較市值的比例（OI/總市值指數，扣除USDT及USDC）
以太幣的名義未平倉量增加了68%，從350萬枚ETH增加到688萬枚ETH。而Solana的名目未平倉量增加了115%，從1,320萬枚SOL增加到2,830萬枚SOL。相較之下，比特幣的未平倉量基本上保持不變，從2024年7月1日的26.3萬枚BTC變為2025年7月1日的26.6萬枚BTC，這凸顯交易者的焦點正日益轉向山寨幣。
圖15：資金費率：前五的山寨幣
圖16：2021-2024年各月佔全年比特幣交易量的百分比（平均值+2024年數據）
然而，儘管山寨幣的持股穩定攀升，山寨幣的資金費率卻描繪出一幅謹慎的市場圖景。去年11月/12月市場情緒高漲時，市值排名前五的山寨幣（ETH, XRP, SOL, BNB, DOGE）的平均資金費率曾高達60%，比同期的比特幣資金費率高出35個百分點。 但在2025年上半年，其資金費率卻一直趨近甚至低於比特幣的水平，顯示出一種避險情緒。這種持倉量的穩定成長與溫和的資金費率並存的現象，顯示整個市場的部位策略相當克制。
