嘉賓： Amy Oldenburg，摩根士丹利數位資產策略主管

主持人： Natalie Brunell

播客源： Natalie Brunell

原標題： When Will Bitcoin Hit a New ATH？ Wall Street Insider Explains

播出日期： 2026 年6 月10 日

重點總結

摩根士丹利管理著數萬億美元資產，如今正將比特幣推向客戶面前——其數位資產戰略主管Amy Oldenburg 在這期對談中揭示了一組反差：MSBT 創下該行ETF 首日發行紀錄，同時大部分財務顧問仍不願向客戶推薦，因為比特幣價格自推薦以來幾乎原地震蕩。她不認為下一次大漲會來自某個新產品或政策利好，而是可能需要一場真正將傳統金融體系擊碎的事件作為催化劑，而她對五年內比特幣突破百萬美元並不驚訝，只是希望這種上漲過程慢一點。

精彩觀點摘要

科技根源：從1999 年科技泡沫到新興市場

"我成長的每一個階段，都伴隨著某種在當時看來極其晦澀、甚至遭遇全網巨大質疑的技術變革——而直到今天，我才終於能清晰地看懂，整幅歷史的拼圖是如何拼在一起的。"
「當年在市場上天天跟我做交易對手方的那幫老韭菜、老交易員，一直陪我熬到了2008 年的全球金融危機。我們共同經歷了那場金融海嘯的洗禮，而正是這批人裡的核心中堅，後來成了最早一批買入比特幣的硬核玩家。"
「比特幣最早的那批佈道者和重度用戶，不僅來自矽谷的極客圈，更大量來自於跨境和國際金融市場——那些當年在交易一線、拼命尋找傳統中心化銀行體系替代方案的人。"

為什麼比特幣早期就很有道理

"在那些欠發達市場，傳統的實體銀行體系極度滯後，絕大多數底層民眾一輩子都開不了銀行帳戶，所以他們只能全身心地依賴並擁抱移動貨幣。"
" 你身處連電力都不是24 小時供應、滿是土路的小村莊，那裡卻有一個類似檸檬水攤的沃達豐小亭子，上面寫著M-Pesa——那就是你把現金裝上手機的地方。"
「因為我們深耕過太多新興市場，深知在那些地方，人們有太充分的理由去擁抱去中心化——那裡的傳統金融基礎設施極度不可靠、毫無契約精神，甚至伴隨著極其惡劣的系統性腐敗，這些黑幕都是我們當年在交易台親身經歷過的。"

為什麼機構投資人沒有全心投入比特幣？

「我們整個集團在法律結構上是一家銀行控股公司。這意味著我們必須遵循一套完全屬於銀行體系的、嚴苛得多的資本充足率和風險控制要求——因為我們的頭頂上，死死站著美聯儲這尊大佛。"

MSBT 需求創紀錄

"你當然會為自己的產品喊好，但直到它真正上線，你才真正知道會發生什麼。結果讓很多人感到意外。"
「把GSIB 級發行和GSIB 級託管結合起來，這既是我們第一個想推向市場的目標，也是我們想藉此了解整個生態系統還需要繼續發展什麼。"

摩根士丹利會發行數位信貸嗎？

"我知道數位信貸裡有某種東西存在——但大部分人連比特幣都沒搞懂，更不用說上面更高級的產品了。"
"教育是限制社區、限制財務顧問群體去接觸這些產品的原因。"
"有些產品的元素非常吸引人，但總有那麼一點東西讓它拼不完整——有點像黑莓早期的故事。"

顧問差距：為什麼不是每個人都推薦比特幣？

"如果我們是在10,000 或15,000 美元時給出推薦、後來漲到100,000，勢頭自然在身後——但有意思的是，自推薦以來我們大致在一個區間裡橫盤。"
"財務顧問有受託責任，必須為眼前的客戶選擇合適的資產。不是每個客戶都是成長型投資者。"

比特幣發展受阻的原因是什麼？

"我們總是陷在非黑即白的爭論裡：比特幣到底會成功還是失敗？但我們生活在一個非常複雜的世界，各種敘事被攪在一起，分散了關注和配置。"
"全球主流資本在資產配置上的注意力與流動性，被殘酷地切分了。"
「我不願這麼說，但可能真的需要一場危機——我們打碎了現有體系，而比特幣是唯一完好無損的東西。"

公司資產負債表

"銀行不持有比特幣不是因為不喜歡它，而是有更有效率的資產選擇——如果資本監管條件不改善，我們就會把精力放在那些更有利的資產上。"
"如果沒有人真的需要代幣化股票，我們也沒有理由花太多錢去做——需求來了，我們會做。比特幣也是同樣的邏輯。"

比特幣的未來

"我不覺得會看到一條神奇的J 曲線、到2027 年突然起飛。更可能的情況是我們繼續緩慢爬升，更多參與者逐步入場、接受教育、慢慢理解。"
"比特幣到一百萬美元，那很好，我看不出有什麼不可能的。就我這輩子見過的所有事情，我相信一切皆有可能。"

贏家通吃的科技與冗餘的金融：產業的未來

"那種'贏家通吃'的文化，在科技界和很多與技術相關的領域你都能看到，跟金融服務完全不搭，金融服務的本質是冗餘和眾多參與者。"
"我們做RFP 時，從十多家開始篩，最後希望有前三名可選——但科技領域常常只有一家、最多兩家能真正滿足我們的硬需求。"

回應人們對大型銀行的質疑

"新興市場裡，在那些地方，老百姓對傳統官方金融體系的'不信任'，不是什麼寫在教科書裡的抽象理論，而是每天都在流血的骨感現實。"
"從一個死硬比特幣信仰者的角度來看，你把現貨比特幣拿出來、放進一個傳統金融機構的ETP 裡，這在很多人眼裡就是異端，但它正在以我不曾預料到的規模發生。"
"持有ETP 份額不等於持有比特幣——你擁有的是價格敞口。這一點需要反覆教育。"

科技根源：從1999 年科技泡沫到新興市場

主持人Natalie Brunell：今天的來賓是Amy Oldenburg，她是摩根士丹利（Mh horgan Stanley）數位資產策略主管。 Amy，我特別想聽聽你和比特幣結緣的故事，以及你在摩根士丹利這二十多年的傳奇經歷。

Amy Oldenburg:

我在摩根士丹利已經二十六年了，雖然這本來不是我的計畫。我是在俄亥俄州的一個中西部小鎮長大的。有趣的是——就像你節目前和我閒聊時問的："你到底是怎麼走到今天這一步的？怎麼會踏上數字資產和比特幣這趟瘋狂的旅程？"

我跟你一樣是深度X 世代，我太能跟你的經驗共鳴了。有時候看著網路上那些關於八、九十年代小孩是怎麼長大的段子——你回過頭想想，科技其實在我們人生極早的階段，就已經開始潛移默化地重塑我們了。我記得七、八歲的時候，我和表兄妹們天天貓在地下室裡玩雅達利（Atari）紅白機，後來任天堂（NES）橫空出世，超級瑪利歐兄弟簡直讓我們玩瘋了。感覺我人生的每一個關鍵節點，都伴隨著某種顛覆性的科技浪潮。

有一年聖誕節，我爸買了一台Tandy 電腦，我們開始折騰最早的電腦遊戲——當時覺得太不可思議了。然後技術繼續狂飆。高中時我們還在電腦房學最基礎的打字，到了大學，科技開始更深地切入我們的日常生活。

我記得當時有一位教授拿到了黑莓的內測資格，結果我們整個行銷班都成了黑莓的種子使用者。那時候我們坐在教室裡，完全想不出這玩意兒能用來幹嘛——因為它連個App 都沒有，純純就是一塊搬磚硬體。我們當時還吐槽："好吧，這東西跟高中的傳呼機有什麼區別？雖然能發字母和數字，但我們的朋友誰也沒這鳥槍，發給鬼看啊？"後來它進化出了帶標誌性全鍵盤的版本，一度到了人手一個的誇張程度，結果突然就被時代淘汰了，事實確實如此。

更好玩的是我上學時的專業。我當時念的是會計，但學校規定會計專業不能出國當交換生。而我那時候滿腦子想的都是拼命逃離俄亥俄——越遠越好，把我髮配到大洋彼岸的國際市場我都心甘情願。既然出不了國，退而求其次，學校在舊金山有一個國內交換計畫。因為我當時在紐約上學，於是在1999 年，我打包行李去了舊金山——結果一落地，迎頭撞上的就是最狂熱的互聯網科技泡沫（Dot-com Bubble）。

當時年輕，根本不知道眼前的世界有多瘋狂。在矽谷，我第二天就入職了一家網路新創公司，主要業務是幫財富500 強企業搭建網站。有薪實習了兩個月後，我果斷把會計專業退了，連主修都不要了。因為當時的體感實在太強烈了──正在發生的這場技術變革，絕對會深刻地顛覆未來。

那時候我們跟著公司到處去參加各種產業高峰會。當時的Google（Google）還只是個剛起步的小卡米，他們甚至只能在會場上發一小張紙條來招人，上面寫著："感興趣的話，請移步我們的Craigslist 頁面申請谷歌的工作。"我們當時一挑眉："谷歌？這啥破名字？這商業模式完全講不通啊——誰會用它查眉？

所以你看，我成長的每一個階段，都伴隨著某種在當時看來極其晦澀、甚至遭遇全網巨大質疑的技術變革——而直到今天，我才終於能清晰地看懂，整幅歷史的拼圖是如何拼在一起的。

至於我後來是怎麼進入數位資產和比特幣領域的——我其實是在網路泡沫破裂之後，才轉投摩根士丹利的。泡沫破裂時我留在了舊金山那家新創公司，後來被調回紐約總部做全職。但當時大家都心知肚明，大環境已經徹底崩盤了──我們甚至被迫撤回了S-1（上市招股書）申請，沒有成功掛牌，緊接著就是公司內部兩輪慘烈的裁員。我當時必須立刻啟動B 計劃，因為我要交房租——而我是絕對死也不回俄亥俄老家的。

也就是在那個節骨眼上，我陰差陽錯地進了大摩。我有個閨蜜在摩根士丹利的人力資源部，她跑來找我："我知道你現在對傳統金融不感冒，一門心思撲在科技上。但我手裡有大把的崗位急需填滿，如果你認識什麼人需要找工作或者想來面試，隨時推給我。"我心裡盤算了一下，要不我自己去。

就這樣，我跨界進了大摩的新興市場團隊。當時亞洲金融危機（1997 年）的餘波還沒散去，墨西哥龍舌蘭風暴（1994 年）也剛過去不久——整個新興市場慘不忍睹。我加入的那個團隊在短短幾年內換了好幾輪老大。同時，我們也明顯承受科技泡沫破裂對金融資產的劇烈衝擊──那時大概是2000、2001 年左右。更戲劇性的是，在我入職整整九個月的時候，911 事件爆發了。那段日子簡直是一場危機接著另一場危機，而底層的技術變革仍在同時瘋狂推進。

在大摩期間，我在交易台摸爬滾打了好幾年，專門做程序化交易（Programmatic Trading）和新興市場的外匯交易（FX Trading）。當年在市場上天天跟我做交易對手方的那幫老韭菜、老交易員，一直陪我撐到了2008 年的全球金融危機。我們共同經歷了那場金融海嘯的洗禮，而正是這群人裡的核心中堅，後來成了最早一批買入比特幣的硬派玩家。

比特幣最早的那批佈道者和重度用戶，不僅來自矽谷的極客圈，更大量來自於跨境和國際金融市場——那些當年在交易一線、拼命尋找傳統中心化銀行體系替代方案的人。

因為我們深耕過太多新興市場，深知在那些地方，人們有太充分的理由去擁抱去中心化——那裡的傳統金融基礎設施極度不可靠、毫無契約精神，甚至伴隨著極其惡劣的系統性腐敗，這些黑幕都是我們當年在交易台親身經歷過的。

所以，正是透過這些在金融交易一線的摸爬滾打，再加上我早年間在科技圈積累的人脈（比如我有些朋友很早就去做了點對點的音樂文件共享軟體/P2P 軟體），讓我極其敏銳且極早地接觸到了比特幣。而當年的那些數位化交易和抗風險的技術能力，後來又非常絲滑地向數位資產領域完成了遷移。

為什麼比特幣早期就很有道理

主持人Natalie Brunell：既然你這麼早就接觸到了這個圈子，那你自己是早早就入局投資了，還是選擇按兵不動，直到後來傳統金融機構正式入場、整個行業合規化之後，你才開始建倉的？

Amy Oldenburg:

其實真沒有。說來好笑，我弟上週來我家作客，我們兩個還在感慨──大概是在2012 年左右，他興奮地跑來找我，說想搞幾台機器去挖比特幣。我當時直接笑話他，說咱們家根本沒有那種性能夠變態的硬體來搭礦機。

而且你得知道，那年頭的幣圈環境可以說是刀光劍影、極度危險——完全不像今天這樣，你只需要下載個漂亮優雅的Coinbase App，在瀏覽器裡點幾下就能安安穩穩地訪問比特幣。老實說，當年你要是想買幣，唯一的選擇就是去跟Mt.Gox這種草台班子打交道。而我當時在大摩工作，心裡直犯嘀咕：我要是敢碰這玩意兒，估計明天就被公司開除了。對那時的我來說，合規風險和操作成本實在太高了。所以，儘管我一直在重度關注、也花了海量時間冷眼旁觀這一切的演進，但我絕對不是那種大早期就趴在電腦前敲代碼挖礦的硬核礦工。

主持人Natalie Brunell：那我們把視角拉得更宏大一些——回顧你當年深耕新興市場（Emerging Markets）的投資經歷，有沒有哪個核心結論，是能跟後來比特幣的強勢崛起直接對號入座的？有沒有哪一條來自新興市場的血淚經驗，讓你猛然驚醒："喔！原來比特幣之所以合理，根是在這裡！"

Amy Oldenburg:

有，而且這個直覺極為強烈。回到2007 年，也就是全球金融危機爆發的前夕。我想今天關注金融科技的人，對M-Pesa（肯亞行動錢包標竿）以及行動支付在非洲和其他新興市場的野蠻生長方式，應該已經耳熟能詳了。但很少人知道，我們大摩團隊在2006、2007 年左右，就已經深度參與並投資了其母公司Safaricom 的IPO 。

當時在東非前線，我們親眼目睹了數位貨幣和行動支付基建以一種令人頭皮發麻的速度席捲了那片土地——那種爆發力，真的是顛覆認知的。而生活在美國的西方人，當時對這種改變是完全無法共鳴的，因為我們的銀行卡體系太成熟了，美國人根本沒有非洲老百姓面臨的那些痛點。更離譜的是，非洲人民當時甚至是用最古董的非智慧翻蓋手機在跑這一整套數位金融流程，那根本就不是什麼智慧型手機時代。

在那些欠發達市場，傳統的實體銀行體系極為落後，絕大多數底層民眾一輩子都開不了銀行帳戶，所以他們只能全心全意地依賴並擁抱行動貨幣。

後來我在坦尚尼亞待過一段時間。當你走在那些最偏遠、連大馬路都沒鋪好、電力都無法做到24 小時供應的原始村落裡，你會突然看到路邊立著一個沃達豐（Vodafone）的微型小黃亭。那亭子簡陋得就像是村裡小孩過家家搭的檸檬水攤位，但上面卻刷著極醒目的四個大字：M-Pesa。

那就是當地村民把手裡的現金，儲值變成手機裡數位資產的地方。當你肉身站在那兒，親眼看到這種去中心化的數位化基建對社會的滲透有多深，看到這些處於金融邊緣的人群把這當作他們改變命運的唯一選擇，以及它為這些普通人帶來的那種實實在在的安全感時，那種心靈上的震撼是無法用言語表達的。

你可以試著去共情一下那個場景：那些每天去市集上賣蔬菜、賣麵包或是擺攤維持生計的非洲婦女。在過去，當她們收攤回家、走在返回自己村莊的夜路上時，全身上下塞滿了剛剛賺到的沉甸甸的現金。在治安混亂的當地，這無異於隨身帶著定時炸彈。

但自從有了行動數位貨幣，他們一收攤，就可以立刻把現金存進路邊的數位網點，變成手機裡、數位卡片上的一串加密數字。當她們空著手走在漆黑的回家路上時，她們消除的是隨時可能被暴力搶劫的滅頂之災，換來的是一種在傳統金融社會裡從未體會過的、絕對的技術安全感。

你發現沒有？這種對於金融、資產和生命安全交織的底層概念，跟那些坐在芝加哥或紐約辦公室裡、過著無菌生活的普通西方投資者或華爾街銀行家，完全就不在同一個宇宙的頻道上。而這，恰恰也就是比特幣早期價值邏輯的最硬派底色。

摩根士丹利現貨比特幣ETF

主持人Natalie Brunell：那麼，究竟是什麼催化了摩根士丹利公開走向台前——不僅公開表態支持比特幣，甚至還直接面向市場推出了現貨比特幣的相關產品（如現貨比特幣ETP/ETF 的准入和代銷）？

Amy Oldenburg:

根子在於"客戶驅動"。在摩根士丹利，整個公司每天賴以生存和運作的最高核心原則之一，就是客戶驅動。客戶持續表達強烈的訴求，作為服務方，我們自然要順應市場。

當然，受限於行業特殊的合規框架，我們能做的事情在不同階段是有其紅線的。但隨著監管環境的不斷鬆綁和演進——即便是看我們旗下的ETRADE 業務——我覺得在回答這個問題之前，有必要先幫大家快速梳理一下摩根士丹利龐大的業務版圖。

我們有幾個不同的業務部門：機構證券部——也就是大家通常理解的投資銀行、銷售交易和研究；然後是財富管理部——其中又有幾個子板塊，包括財務顧問，我們後面會聊到。我們也做了一系列大型收購，其中一個是ETRADE ——一個自主交易的線上平台，透過這個技術平台把我們帶到了一個完全不同的客戶群面前。再有就是我們的資產管理部──也就是製造產品的部門，從企業退休金到主權財富基金，再到共同基金和ETF。

這些產品不僅在我們自己的財富平台上分銷——那隻是其中一條管道——還透過跟其他中介、其他銀行的關係，在全美乃至全球範圍內分銷。擁有這麼多元化的業務，能同時調動多個部門的能力，這很令人興奮。

說到比特幣曝險，我們有比特幣ETP，那是來自於我們的資產管理部。然後還有現貨交易，我們現在正在ETRADE 上逐步推開，你可以直接在ETRADE 上購買現貨比特幣。

為什麼機構投資人沒有全心投入比特幣？

主持人Natalie Brunell：我理解像摩根士丹利這麼大體量的機構，推出這些東西要通過大量關卡——合規、法務。能不能跟我們講講內情，為什麼花了這麼久？一方面，樂觀的人會說："才短短十六年，比特幣能打入大摩這種主流銀行已經是個奇蹟了。"但另一方面，激進的信徒會反問："既然風口都到了，為什麼主流機構還不願意押上全部身家、全力投入比特幣？"

Amy Oldenburg:

有幾個不同的問題。首先，外界往往低估了砸在我們頭上的、極度嚴苛的系統性監管限制。在這裡大家必須理清一個概念，我們大摩的底層架構，和貝萊德有著本質的差異。

貝萊德是一家純粹的、獨立的資產管理公司，而我們摩根士丹利雖然也擁有一塊規模龐大的資管業務，但我們整個集團在法律結構上是一家銀行控股公司。這意味著，大摩必須遵循一套完全屬於銀行體系的、嚴苛得多的資本充足率和風險控制要求——因為我們的頭頂上，死死站著美聯儲這尊大佛。

這正是為什麼我們根本無法像貝萊德那些獨立資管同行一樣，早早就靈活地把這些前置加密產品推上線的原因之一。你可以想像一下，當年前線科技在大跨步前進、我們眼睜睜看著同行紛紛搶跑推出加密產品的時候，我們坐在辦公室裡有多憋屈、多難受——大家只能大眼瞪小眼，心裡無數次抓狂心想為什麼我們不能做？

還有一個有意思的點。我們實際上在幾年前就制定過一個在E*TRADE 這邊推現貨加密業務的計劃。但不幸的是，在2020、2021 年期間，我們做過盡調、評估、甚至入圍短名單的那些供應商，很多已經不存在了。所以我們2024 年重新啟動這項計畫時，只好從頭重建整份方案，之前做的很多工作都用不上了。

MSBT 需求創紀錄

主持人Natalie Brunell：MSBT 的發行創下了摩根士丹利歷史上ETF 首日最佳紀錄。你看到的實際需求如何？

Amy Oldenburg:

身為產品的製造者，你當然會在產品上線前拼命為它搖旗吶喊——但說實話，在代碼和產品真正切向市場、鳴鑼上市之前，你心裡其實完全是懸著的，誰也不知道究竟會發生什麼。

我們收到了不少來自華爾街的聲音，既有說"你們必須進入這個賽道"的，也有人說"你們為什麼要來？市面上已經有二十來個比特幣ETP 了，你們的產品有什麼不同？"我們盡最大努力去做差異化——把機構級的架構帶到這個產品中。我們以14 個基點的費率進入市場，在總管理費率上下了很大功夫。也在託管層面做了文章，我們同時跟Coinbase 和BNY 合作，是市場上第一個在ETP 託管上跟BNY 合作的。

所以把GSIB 級發行和GSIB 級託管結合起來，這既是我們第一個想推向市場的目標，也是我們想藉此了解整個生態系統還需要繼續發展什麼。因為如果從這往更高級的產品走，那些基礎設施，不管是BNY、是我們、還是其他華爾街的GSIB，還有大量工作需要做，才能真正進入那個24/7 運轉的飛輪，才能在這個市場中繼續推進。

摩根士丹利會發行數位信貸嗎？

主持人Natalie Brunell：摩根士丹利會發行像Strategy 推出的數位信貸那樣的創新產品嗎？

Amy Oldenburg:

好問題。我最近幾個月在幾次活動上碰到過他們，我們跟他們那個團隊做了不少工作——我們本身就是STRK 這這個數位信貸產品發行的主要參與者之一，所以我們對這類資產的底層邏輯和運作機制可以說是瞭如指掌。

回到我前面講的故事——我覺得人們很難真正看清它在整個拼圖中的位置。我跟財務顧問聊的時候，有些人非常懂它，但非常一大部分連比特幣都沒搞懂，更不用提上面更高級的產品了，還有大量教育工作要做。而且這類產品有些特點，它們不在傳統分類的框框裡，沒有某些投資人習慣的評級，它們看起來不一樣、行為方式也不一樣，我們怎麼幫大家理解它。

我今天還問了一個參與過所有ETP 發行的同事，"你覺得是什麼限制了社區、限制了財務顧問群體去接觸這些產品——不管是ETP 還是STRK 或別的？"她直接說，"100% 是教育。 "

有些產品的元素非常吸引人，但總有那麼一點東西讓它拼不完整，有點像黑莓的故事。我知道裡面有什麼東西存在，但就是還沒有完美拼合。不過我覺得終究會到的，只是需要更多時間。

顧問差距：為什麼不是每個人都推薦比特幣？

主持人Natalie Brunell：你剛剛提到了財務顧問。據我所知，摩根士丹利目前在官方策略裡已經放行了2% 到4% 的比特幣戰術配置比例。但如你所說，財富顧問端的採納與推薦速度，遠遠落後於前端客戶的狂熱需求。

Amy Oldenburg:

這是個很好的問題，我們在努力理解這件事背後的心理因素，這和金融因素同樣重要。我們的推薦是針對中等偏進取型投資組合的，不是面向所有客戶，而是符合風險偏好的那些。

從宏觀數據來看，即便我們最近看到全球通膨在持續抬頭，但比特幣的價格反而出現了下行。它在市場上的實際表現，依然跟股票等高風險資產亦步亦趨。說實話，從我個人的資管直覺來看，我真希望它能早日脫胎換骨，表現得更像黃金那種真正具備跨週期抗通膨屬性的硬資產。所以，這種"理論上的數位黃金"與"現實中的高風險資產"之間的運作落差，確實讓無數客戶和財務顧問感到極度困惑。

話雖如此，大摩官方的准入推薦確實已經白紙黑字掛在那兒了——有些平衡型組合是0% 到2%，有些更激進的公募成長型組合則是2% 到4%。但極其微妙的是，自從打我們放開這些配置推薦以來，比特幣的盤面其實長線陷入了橫盤震盪，對吧？

如果大摩是在比特幣10,000 或15,000 美元的超級大底時給出的官方推薦，隨後它一路狂飆到100,000 美元，那麼這種瘋狂的賺錢效應和市場動能自然會推著所有的顧問往前衝。但有趣的是，自推薦以來，我們差不多在一個區間裡橫盤，這讓人們對它會怎麼走更加遲疑，心理層面的戰役非常艱難。

特別是還要同時應對其他資產類別，私募信貸過去幾年一直很熱門，AI 賽道的估值狂飆也讓所有人感到迷茫和困惑。你在幫客戶做這些關係的管理，還有一點要記住：不是每個客戶都是成長型投資人。財務顧問有受託責任，他們必須為眼前的客戶找到合適的資產。而我們許多擁有顯著財富的客戶，有些非常喜歡創新性的東西，會主動要求；有些安於放在更可靠的資產中，看重穩定的收益和資本保值。

比特幣發展受阻的原因是什麼？

主持人Natalie Brunell：我聽人說過"比特幣基本上從2021 年高點做了個來回。"我能理解。當然你需要拉長視角、看時間框架，但你認為是什麼在拖比特幣？我們現在到了2026 年，這麼多機構、銀行都進來了，你認為究竟是什麼死死拖住比特幣的腳步？我們現在已經到了2026 年，這麼多頂級機構、主流銀行都公開進場了，Strategy 甚至每個週一都在雷打不動地機械式瘋狂掃貨，為什麼我們到現在還沒能衝上20 萬美元的巔峰？

Amy Oldenburg:

這背後絕對不是某一個單一因素在運作。我們總是容易陷入那種非黑即白的二元對立爭論裡，比特幣到底會走向終極成功還是歸零失敗？它到底是數位黃金還是泡沫？但現實是，我們生活在一個底層邏輯極為複雜的賽局世界。前陣子確實有過一波牛市勢頭，這麼多主流金融新產品密集上線，大大拓寬了它的全球分銷管道。但別忘了，就在去年，傳統金融市場經歷了一輪極其瘋狂的黃金與白銀超級大行情，大宗商品交易熱得發燙。我有一次和同行交流，對方就很直白地對我說："我們已經把注意力從加密資產上撤回來了，現在全投行的人全跑去做大宗商品日內交易了。"你看，全球主流資本在資產配置上的注意力與流動性，被殘酷地切分了。

主持人Natalie Brunell：那你覺得什麼會成為催化劑，讓比特幣重新啟動，並且更符合許多Bitcoiner 給它的定位，一種中性的儲備資產？

Amy Oldenburg:

我覺得需要時間。我不願這麼說，也許因為我是經歷過全球金融危機、科技危機、9/11，甚至新冠爆發的時代兒女，危機事件會徹底改變我們的思維方式，而且我們有時候永遠不會回到舊的思維方式中去。我不願意說它可能需要一場危機，有時候我也會想，它可能是一種"緩慢碾過的危機"，不那麼戲劇化，不像新冠或全球金融危機那樣劇烈，但我不確定。也許真的需要那種事件：我們打破了現有體系，而比特幣是唯一完好無損的東西。

對我來說，數位資產的活動演進也很有趣。因為我的旅程更多是從比特幣那一側開始的，我信仰去中心化，尤其是從新興市場角度——即便電力斷掉了，或者整個國家崩潰了，你仍然沒事，因為生態系統和區塊鏈會被世界其他地方的支持者所維持。而現在我們正在用非常中心化的方式建構大量數位資產的東西。所以我不知道，也許是某樣東西出問題之後，才會讓人重新回到去中心化的討論上。

上週我在一個活動上跟人聊到agentic 這個概念，我們可能有一天會因為真正認識到工作量證明的價值而回到它的原點：當我們的收件箱被AI 代理人摧毀，大量垃圾、假冒、根本分辨不清真假，我們才會發現比特幣技術早期很大一部分就是為了解決郵件收件匣的垃圾問題的。我們可能真的得退回來說，"這東西非常必要。"我的收件匣正在被代理人發來的東西摧毀，我判斷不了交易是真還是假，你拿什麼驗證它？可能真的會回到比特幣的起源故事上來。

公司資產負債表

主持人Natalie Brunell：很多項目和代幣名義上去中心化，實際上高度中心化，更多是投機。那麼需要什麼條件，美國的銀行才會把比特幣放到資產負債表上？

Amy Oldenburg:

不用在資本處理上承受那麼重的負擔，這是一定的。而且我覺得銀行不是不做，不是因為不喜歡比特幣，而是因為我們也要做生意。如果有從資本處理角度或監管角度更有效率的資產，我們當然優先做那些。這不是一個反比特幣的立場，只是需要一個環境，在抵押品角度、在交易和生態系統角度也能支持這種資產的運用。

甚至不限於比特幣，今天我們在開會討論代幣化和代幣化股票的議題。當然大家又在熱炒代幣化話題。但如果沒有人真的需要代幣化股票，我們花那麼多錢去做就沒有動力。我們當然可以做好準備，可以提供支持，但說到底如果傳統資產是藉貸需求所在的地方，我們可以做傳統的證券借貸，可以提供圍繞傳統客戶的服務。如果需求來了，有對代幣化資產的需求我們同樣會做。

對比特幣也是一樣的邏輯。如果我們能用同樣方式使用這些資產、能當抵押品、不增加資產負債表負擔，就更有動力花更多時間走這條路。

比特幣的未來

主持人Natalie Brunell：果要你做一個預測：比特幣生態系統在採用方面，五年和十年後會是什麼樣子。你覺得會怎麼演變？

Amy Oldenburg:

我覺得還會持續成長。到2030 年，我認為我們會看到持續的、溫和的採用成長。我不覺得會看到一條神奇的J 曲線、到2027 年就突然起飛。更可能的情況是跟我們之前經歷過的差不多：不斷有更多參與者進來，他們接受教育，慢慢理解，然後價格上漲，我們就這樣慢慢爬升。

我這可能是經歷太多、太現實了，不去做瘋狂的預測。比特幣到一百萬美元，那很好，我看不出有什麼不可能的。就我這輩子所見過的所有事情，我相信一切都有可能。但我也覺得，任何那麼極端的事情都需要時間，因為如果發生了那麼極端的事，通常意味著有另一件極端的事情發生了。

所以我認為一個溫和的上行趨勢會是很好的，我們想要資產的穩定性。比特幣被詬病的一點就是波動性，所以我希望它未來能更穩定一些，即便波動性仍然存在，但最好是更區間化的波動。

關於比特幣，更多人該了解什麼？

主持人Natalie Brunell：回到教育差距，你希望更多人包括摩根士丹利的客戶，對比特幣有什麼樣的了解？他們目前不理解或誤解了什麼？

Amy Oldenburg:

我在維加斯那次就說過，我覺得最大的誤解是，當一系列加密資產鋪開時，比特幣、以太坊、Solana、XRP，大家都覺得"它們只是加密資產，全是一樣的。"但它們不是一樣的，它們非常不同。每一個都有自己的特色。我覺得我們未來應該花更多時間討論這些差異——但目前感覺這個敘事已經收束到了"它們就是加密資產而已"，尤其是看到更多中心化平台在推出。你確實一直在把焦點的區分做得好，你聚焦在比特幣上，但我確實覺得我們需要花更多時間討論這些差異。

贏家通吃的科技與冗餘的金融：產業的未來

主持人Natalie Brunell：我覺得產業內部本身也有問題，太多的圈內互黑。

Amy Oldenburg:

我常常在想為什麼事情會以某種方式發生，從使用者體驗、品牌心理，以及在科技領域整體上，回到我早期在科技領域的經歷，科技界有一種"贏家通吃"的心態。

想想英偉達，我記不起它什麼時候創立了，但我原來在新興市場團隊的時候，我們投資過英偉達，當時是把它當作遊戲投資來投的，因為我們在關注亞洲遊戲主題。英偉達當時在做GPU，而我們那段時間的經歷相當痛苦，很多年都沒什麼正面結果。你現在聽老黃（Jensen Huang）在各種演講裡憶苦思甜，講他們早期是怎麼數次瀕臨破產的。市場當年根本不買他們的賬，作為一家過早掛牌的上市公司，他們熬過了極其漫長且黑暗的修仙歲月。

那種"贏家通吃"的文化，在科技界和很多與技術相關的領域你都能看到，跟金融服務完全不搭，金融服務的本質是冗餘和眾多參與者。你看投資銀行，每個IPO 都有好多銀行互相競爭，但它們都在同一個發行項目上。資產管理業沒有哪家資管公司的市佔率超過3%，極度分散。即便加上"大到不能倒"光環的超級巨鱷，規模效應確實存在，但整體行業依然是百家爭鳴。

在財富管理業務上，我們確實是全美最大的，但第二名比我們小30%。放眼全球更是極度碎片化，歐洲極度碎片化，亞洲也一樣，每個國家都有自己的結構、對財富管理的理解方式，可能是透過保險公司，取決於各地區的儲蓄激勵機制。

這兩種文化——眾多參與者和冗餘跟贏家通吃——很難匹配起來。因為我們不斷發現，在尋找技術服務商來支持我們業務時，很多時候只有一家能做到。我們做RFP 流程，通常一開始有十幾家的名單，篩到五家最終候選，再到三家，然後希望你還能從前三家裡挑出真正的贏家，希望那三家都是好選擇。但技術在很多時候不是這樣，有時候真的只有一家、最多兩家能滿足你那些不可妥協的硬需求。

主持人Natalie Brunell：那你認為這種"生物多樣性"的缺乏是因為什麼？

Amy Oldenburg:

我覺得這就是環境決定的，金融服務的環境不是VC 支持的，我們存在、維持、靠自己營收活下去，而科技很多時候是有一個不斷為生存而戰的投資者基礎的。我記得有次跟一個舊金山的連續創業家吃飯，大概也是20 年前的事了，他已經賣掉了一家公司，正在建造第二家，而且非常成功。我看著聽著，心裡一直想：這玩意的收入模型是什麼？我完全看不出來。所以我忍不住開口問，"那你的收入模型是什麼？"他非常震驚，"你什麼意思，收入模型？你不明白嗎？我在建一個網絡，這是關於網絡效應，不是關於收入。"

回應人們對大型銀行的質疑

主持人Natalie Brunell：我的觀眾裡有一部分人，每當我一提到機構、ETF、這些金融產品，他們的反骨就瞬間立起來了。比特幣有一種密碼朋克精神——它本來就是為了去中介化而設計的，消除對手風險，這是人民的貨幣。在大型銀行機構裡待了二十多年的人，想對那些反對機構進入比特幣、從根本上對你們所做的一切持懷疑態度的人說些什麼？

Amy Oldenburg:

我完全理解，甚至在很多層面上，我極其感同身受。我職業生涯的大半條命都泡在新興市場裡，在那些地方，老百姓對傳統官方金融體系的'不信任'，不是什麼寫在教科書裡的抽象理論，而是每天都在流血的骨感現實。這絕對不是什麼"噢，那是二十年前的陳年往事了，我隱約還有點印象"——你看看眼前的俄羅斯，看看烏克蘭，那些跟我們曾經在交易台上有過合作的朋友和同行，他們在一夜之間被徹底凍結、甚至徹底失去了自己在實體銀行里的全部資產。為了保住自己一輩子的血汗儲蓄、為了把家人平安地轉移到另一個國家，他們不得不絞盡腦汁去尋找一條生路。

我們親眼看著身邊的朋友在一場突如其來的變故中，公司破產、資產歸零。這不是20 年前的事，也不是上一次雷曼危機的事，這就是此時此刻（2026 年）正在發生的、血淋淋的現實。

所以，在我的內心深處，我其實同時活在這兩個截然相反的世界。一方面，我看到過去幾年這個行業裡層出不窮的害群之馬和惡劣的暴雷行徑，我感到極度痛心——因為這些中心化騙局把無數渴望財富主權的人直接給嚇跑了，嚴重阻礙了全球共識的擴散。但另一方面，密碼朋克的那套理念和哲學是有巨大價值的。

我們需要工具來持續規模化，讓大家能和它互動，但這些工具並沒有真正到來。到來的是高度中心化、非常容易使用的工具，它們看起來跟消費者已經習慣的所有工具一模一樣。我不是想挑剔，但使用者體驗就是很差，現在有所改善但還是不足夠進化。

讓我很開眼界的一件事是，當我們推出ETP，以及去年9 月SEC 批准可以將現貨比特幣實物轉入ETP。從一個死硬比特幣信仰者的角度來看，你把現貨比特幣拿出來、放進一個傳統金融機構的ETP 裡，這在很多人眼裡就是異端，但它正在以我不曾預料到的規模發生。

為什麼會這樣呢？因為大家確實需要更多服務。有很多人不僅建立了財富，還持續相信這一整套理念，但你仍然需要過你的生活，管理人生的各種事件，無論是藉貸、買房產、匯款、確保你的遺產可以傳給下一代。有些人嘗試建立這些業務，有些成功了我不是說外面什麼都沒有，有些工具建得非常成功。但有時候直接交給中心化機構就是更簡單，從安全角度我害怕，從遺產管理角度我也害怕。

而我們現在能圍繞它提供資本市場服務，舉個例子，如果把比特幣轉入比特幣ETP，你就可以把它放到我們的財富管理平台上。現在你被視為財富管理客戶，根據轉入金額，你可能會被視為高淨值客戶。我們可以提供達該ETP 價值50% 的融資，這意味著你可以藉到該比特幣ETP 價值最高50% 的資金，然後有流動性去做其他事情。我們已經看到客戶在探索這種模式，我們能提供他們可用於人生其他交易的服務。在遺產管理方面，放在財富平台上確實比自我保管更方便。

但它仍然在一個ETP 裡面，有些人對我說，"我有比特幣敞口，所以如果出了什麼問題，我有比特幣。"我說，"不，你沒有比特幣。"你持有的是比特幣ETP 的份額，提供給你的是對比特幣的價格敞口。所以我覺得在教育層面是多層次的：第一層，什麼是比特幣？第二層，你知不知道持有現貨比特幣和持有ETP 的差別？第三層，你知不知道自我保管比特幣和放在中心化平台上有什麼不同？任何在FTX 時期有敞口、把資產放在中心化交易所的人，都經歷過那幾週，當時我們不知道哪個平台被牽連了。如果你的資產不是自我保管的，你可能會迅速轉移到自我保管，只是為了保護自己不受那些正在倒閉的平台的影響。

主持人Natalie Brunell：你說的這些確實很對，一方面這些更傳統的金融工具確實解鎖了流動性，人們想用它們來支付首付、以比特幣為抵押借款用於人生的重要節點。但讓我著迷的是可選性，這是有史以來第一個你可以自我保管、可以記在腦子裡的不記名工具，在最壞的情況下，你可以逃到另一個地方。美國參議員Cynthia Lummis 在參議院說這一點：它給了你自由和一種人權工具，沒有其他東西可以提供。不過如果你想接受對手方風險，你也可以以更傳統的方式持有它。

Amy Oldenburg:

這也是我對密碼龐克時代那個問題的回應，那套理念沒問題，他們應該繼續這麼做。我希望那些人繼續做下去，希望它的那一部分能長久存在。今年在拉斯維加斯的Bitcoin 大會上，我發現跟2021 年在邁阿密Wynwood 的那種氛圍不同了，那種非常深度的自我主權理念的交流，在這次大會上減少了。也許只是會議本身的演化，也許是因為更多中心化平台出現了，也許是因為像我這樣的人，摩根士丹利的人，也出現在那裡了。但我不想失去那種精神，因為那是生態系統中非常重要的一部分。

主持人Natalie Brunell：我覺得Bitcoiner 會欣賞當穿西裝的人也為自我保管和主權站台的時候。所以也許我們可以兩全其美。 Amy，在結束之前，還有什麼最後想說的，或是我們沒有聊到你想補充的？

Amy Oldenburg:

我們仍然處於早期階段。看到量子計算和比特幣之間那種"量子會不會就此終結一切"的爭論，還有我們現在還在為一些非常被動的產品爭論不休，確實有些令人遺憾。但我真的相信這是一條漫長的旅程，當我們談論比特幣信貸、或其他更高級的產品時，還有更多的東西在前面。我們有新的技術類型——agentic AI、各種不斷演進的代理人——也許我們每個人未來都會有自己的代理人、也許有微支付——所有這些都會繼續影響未來環境的樣子。所以我認為數位資產是一條很長的路，我非常高興將職業的下一段旅程投入這個領域，因為我覺得我們會在相當長的時間裡一直做下去。

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