作者：好爸爸坏爸爸

来源：币乎

继去中心化交易所Uniswap和借贷市场AAVE／COMP火爆之后，合成资产（衍生品）赛道必将是DeFi市场的下一个热点。目前合成资产赛道两大巨头SNX和UMA，市值都是接近10亿美金，他们究竟谁是合成资产赛道的王者？

下面作者从商业模式，业务数据，管理团队，通证设计和估值5个维度，对SNX和UMA进行了全方位的分析和打分，并且根据最终打分结果，评出了合成资产的王者。

1 商业模式 （25%）

1.1 市场规模

如果说Uniswap对应的是传统金融世界的证券交易所，而AAVE／COMP对应的是传统金融世界的债券市场，那么SNX和UMA对应的就是金融衍生品市场，下面的图展示了2019年全球的股票市场规模[1]，债劵市场规模[1]和OTC衍生品市场规模[2]。

从上面的图可以看到，衍生品市场的规模，如果用名义金额来统计，大概是股票市场或者债劵市场的6倍以上。

通过defipluse［3］的数据，下面这张图对比了DeFi协议中DEX，借贷市场和衍生品的锁仓量。

从上面这个图可以看到，DeFi衍生品市场规模和借贷市场或者交易所比较，还是比较小，这个和现实金融世界里面衍生品市值远超证券市场的情况不一致，这主要是由于DeFi衍生品市场现在还非常不成熟。另外，我们也可以注意到，整个DeFi的规模还不到现实金融市场规模的万分之一。

从上面的分析可以得出，DeFi的合成资产赛道还非常早期，而且有巨大的增长空间。

1.2 DeFi衍生品的价值捕获

DeFi衍生品的价值捕获主要体现在三个方面
－ 通过onchain的方式复制CEX的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX买做空合约，而可以直接在SNX买入iBTC
－ 通过onchain的足额抵押和智能合约的自动执行，降低传统OTC衍生品交易的对手方风险。
－ 不需要访问许可就可以访问全球金融市场。比如有些国家购买美国股票会很有比较麻烦，但是可以非常方便的购买挂钩美国股票的DeFi衍生品

1.3 产品分析

1.3.1 SNX产品分析

SNX提供了一个分布式的衍生品交易市场，衍生品跟踪的资产（做多或者做空）包括加密货币，法币，商品等，有两种用户的角色

－ 流动性使用者。他们可以去交易各种衍生品，并且不需要交易对手方（用户和合约直接交易），所以没有一般DEX会碰到的滑点和流动性问题。交易的费用一般是千三。

－ 流动性的提供者。他们也是SNX的持有者，他们按照SNX：sUSD＝7.5:1的比例铸造sUSD，在铸造sUSD的同时也会按照比例承担系统的债务。流动性提供者会获取交易费用，并且会获得SNX 通胀产生的SNX奖励。

这里面一个核心的概念是流动性提供者需要承担系统的债务（流动性使用者不承担），这会随着系统里面衍生品的价格浮动。举个例子，比如某流动性提供者Alice持有sUSD，其他人持有sBTC，那么随着BTC价格上升，整个池子的债务就会上升，Alice对应的债务也会上升，但是由于Alice持有的sUSD不会升值，Alice就会变成负资产。

总结一下，流动性使用者的好处是可以在没有滑点和流动性问题的情况下onchain交易各种合成资产，需要支付的是交易费用；而流动性提供者可以收取交易费用，并且获取额外奖励的SNX，但是会面临由于价格波动造成的资产损失的风险（这一点和Uniswap流动性提供者面临的无常损失比较类似）。另外，SNX的价格目前是通过chainlink来提供，会面临第三方的预言机风险。

1.3.2 UMA产品分析

UMA给开发者提供了DeFi衍生品的快速开发工具，具体来说，提供了以下两个工具

－ 无价格的合约模版。传统的onchain合约依赖于预言机，但是预言机会有被攻击风险（参考11月27日coinbase DAI价格被操作以后造成COMP 9000万美元的清算）。UMA设置的机制是清算者可以根据自己的off chain价格数据来执行清算，如果规定时间内没有被dispute，就可以执行清算；如果有dispute，并且清算没有被驳回，则执行清算；如果有dispute，并且清算被驳回，则清算不发生，并且清算者受到惩罚。

－ 数据验证机制DVM。关于清算的dispute，由DVM来判断，DVM是由UMA持有者来投票的验证机制。UMA提出了一个理论框架，在投票者持有UMA的价值大于合约抵押品的情况下，投票作弊没有经济动机，所以可以保证数据验证的正确性。为了保证UMA价值高于合约抵押品，UMA会向合约收费费用，然后回购／销毁UMA来提高UMA价值（如果UMA价值已经高于阈值，UMA原则上不会向合约收取费用）。

1.3.3 SNX和UMA比较

下面的图分析了SNX和UMA商业模式的区别，

总的来说，SNX和UMA都是很有想象力和发展空间的项目，都有自己独特的价值破获。我们认为，UMA更偏定制化的金融衍生品，SNX更偏标准化的衍生品，在传统金融世界里面，定制化的OTC衍生品市场规模会比标准化的场内交易衍生品市场规模大［5］。同时，UMA体系背后有经济模型的理论框架作为指导，所以在商业模式维度（25%），我们给SNX21分，UMA23分。

2 业务情况 （25%）

2.1 SNX运营数据

下图总结了SNX的运营数据（ 数据来源https://stats.synthetix.io/）

从图里面我们可以得出几个结论
- SNX锁仓量接近SNX市值，说明SNX持有者参与抵押的兴趣很高
- 目前抵押率在660%，处于比较安全的状态
- 目前抵押SNX的收益主要来源于SNX奖励（23.66%），而不是交易费用分成（1.84%），说明用户还是主要被“营销补贴“吸引，真正的业务收入带来的分成还不能维持生态系统运转
- SNX 730万美元的日交易量相对于6.8亿美元的锁仓量，资金利用率1.1%比较低（Uniswap的资金利用率在10%左右）
- 日交易人数67人比较少，但是每个用户的日交易量比较大

另外，在生态系统建设方面，SNX在合成资产的交易，流动性产生和抵押和多个合作方建立了合作关系，比如在Curve里面有专门的sUSD的兑换池，通过奖励用户SNX来增加流动性。通过和其他合作方这张乐高式的组合拼装，进一步增强了SNX的生态系统。

2.2 UMA运营数据

UMA发行的不同的衍生品有不同的过期日，目前还没有过期的产品主要包括uUSDwETH-DEC（抵押ETH铸造uUSD，12月底到期）和uUSDrBTC-DEC（抵押rBTC，铸造uUSD，12月底到期），下图总结了这两个产品的运营数据（数据来源tools.umaproject.org）。

从上图可以看出， UMA整体的规模还是比较小，无论是锁仓量还是交易量，尤其是不到10万美元的日交易量，和SNX 730万美元的交易量相差很大。另外，UMA也和其他开发者合作，目前公开的有Perlin和Jarvis。

2.3 SNX和UMA运营数据比较

从运营数据来看，目前无论是SNX还是UMA，其商业模式还处于摸索阶段，目前的运营数据很大程度上依赖于流动性挖矿的激励。SNX相对于UMA来说，运营数据更具规模，已经初步验证了商业模式，需要进一步验证可扩张性；而UMA目前的规模只能属于实验阶段。当然，由于商业模式不一样，不能直接比较两者的运营数据，UMA面向开发者的可定制化衍生品的商业模式本身增长没有SNX类交易所的商业模式增长快。在25%的运营情况维度，我们给予SNX20分，UMA 16分。

3 团队 （20%）

3.1 SNX团队

SNX的创始人&CEO Kain Warwick（领英链接 https://messari.io/person/kain-warwick），毕业于澳大利亚名校新南威尔士大学，是澳大利亚区块链协会的理事。在从事区块链行业之前，有丰富的线上和线下的创业和带领团队经验，同时写过一本人工智能的小说，也是一家科创公司burger Collective的投资人。从他的简历来看，Kain是一个能力比较全面又有前瞻思维的领导者。


SNX的CTO Justin J. Moses（领英链接https://www.linkedin.com/in/justinjmoses/），毕业于新南威尔士大学的计算机专业（该专业在世界上有一定知名度），有近20年的开发经验，创建担任纽约知名大数据公司MongoDB的技术总监。从Justin的简历看，他是一个比较优秀的技术管理者。

3.2 UMA团队

UMA的联合创始人Hart Lambur（领英链接 https://www.linkedin.com/in/hartlambur/） 毕业于纽约的哥伦比亚大学计算机专业，曾经在高盛银行从事利率产品的交易工作，创立科技金融企业openfolio，并且出售给一家资产管理公司。

UMA的联合创始人Allison Lu（领英链接 https://www.linkedin.com/in/allisonlu/）毕业于麻省理工学院的经济专业，曾经在高盛银行从事Marco rates的交易员工作。
UMA的两个创始人都是名校加名企的经验，而且工作经验和创业方向非常相关，其中Hart还有成功创业退出的经验。

3.3 SNX和UMA团队比较

SNX和UMA的团队都是非常优秀的团队，从过往经验和交易背景看，UMA的团队更加优秀，在20%的团队维度，我们给SNX评分17分，UMA评分20分。

4 通证设计 （10%）

4.1 SNX的通证设计

下面的图展示了SNX的token释放计划和分配比例（数据来源 https://messari.io/asset/synthetix/profile ）

可以看到，在未来几年内，SNX会不停释放新的SNX作为质押奖励，而团队和其他投资人的
份额缺没有增加，这对SNX质押者是有利的。到2025年底释放结束的时候，释放的奖励占到了总token数目的60%左右。

4.2 UMA通证设计

UMA一开始创建了100万个UMA的token，由下面部分组成（数据来源 https://messari.io/asset/uma/profile ）
－ UMA的公司主体Risk Lab 在uniswap先放了2M个UMA
－ 35M个UMA会分配给UMA的开发者和用户，详细的分配规则没有公布
－ 15M个UMA分配给投资者
－ 33.5M个UMA分配给Risk Lab的创建者和早期贡献者
－ 14.5M个UMA给未来的Token销售保留

另外，每次UMA 投票完成，系统会通胀0.05%，新增的Token会分配给积极参与项目治理和预言机投票的用户。

4.3 SNX和UMA通证经济比较

SNX一开始的融资是通过ICO完成的，而UMA的种子轮是VC投资的，所以SNX里面一般投资者占的比例比较大，而UMA的机构投资者和团队占的比例比较大。两者都给出了一定的Token比例作为用户激励，并且没有造成很大的释放压力。在10%的通证设计这个维度，我们给予SNX和UMA相同的8分。

5 估值 （20％）

因为SNX已经有了一定的运营数据，我们把SNX的运营数据和其他交易所进行一下比较，下面的图比较了P／S（市值／年化营收）和营收的增长情况（数据来源 https://www.tokenterminal.com/）

我们可以看到，SNX的PS倍数比CRV低，但是比BAL和UNI高，但是这个高估值是可以Justify的，因为SNX的营收增长尤其是最近的月增长率是在所有交易所里面是最好的，和UNI和CRV最近30天的负增长形成了对比。

对于UMA的估值，我们先通过市值／锁仓量倍数和SNX进行一下比较

在2.1部分讲运营数据的时候，我们讲到UMA还是在早期阶段，数据还没有规模化，和SNX差一个量级或者更多，但是即使在这样的情况下，总体市值和SNX同一级别。虽然通过市值／锁仓量来比较SNX和UMA不是一个非常科学的方式（两者的价值捕获不同），但是可以确认的是市场确实给UMA很高的估值倍数，这里面反映的是市场对项目前景有很高的期望。

从公允价值的角度来说，SNX的收入来源于交易费分成，应该按照未来交易费分成收入的时间折现来计算估值；而UMA的收入来源于合约交纳的费用（用这些费用buyback来保证投票者持有UMA的价值大于抵押物的价值），应该按照交纳费用的时间折现来计算估值。所以，最终决定SNX价值的是交易量的大小，而决定UMA价值的是合约抵押物的金额大小。在15%的估值维度，我们给予SNX 17分，UMA14分。

6 总结

综上所述，
SNX最终的分数是 21+20＋17＋8＋17 ＝ 83
UMA最终的分数是23+16＋20 +8 +14 ＝ 81

用文字描述就是
SNX ＝ 想象力的商业模式＋良好的运营数据＋一流的团队＋良好的通证设计＋合理估值
UMA ＝ 更性感的商业模式＋初步的运营数据＋顶尖的团队＋良好的通证设计＋较高估值
从最终评分来看，SNX以微弱的优势摘得合成资产之王的称号。

参考

- 1. Capital Markets Fact Book, 2020. https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2020/09/US-Fact-Book-2020-SIFMA.pdf
- 2. Global OTC derivatives market. https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
- 3. https://defipulse.com/
- 4. https://www.panewslab.com/zh/articledetails/1606214769415477.html
- 5. 从衍生品市场品种结构,看期货行业发展。 中泰证券研究报告