撰文：Frank，麦通 MSX
Tom Lee 与易理华，这两天大概都不太能睡个好觉。
毕竟如果要给 2026 年初的加密市场选一个最具戏剧张力的主角，那恐怕不是比特币，也不是某个横空出世的新叙事，而是被公开架在火上烤的这两个 ETH「巨鲸」。
看热闹的人，从来都不嫌出殡事儿大。
这两天，全球投资者正屏息凝神，集体围观以太坊历史上规模最大、也最透明的一批明牌多头仓位，是如何在浮亏中挣扎求生的。
一、ETH「巨鲸」们，已浮亏上百亿美元
年年岁岁事相似，岁岁年年「鲸」不同。
「巨鲸」这个词，在 Web3 语境下，通常指代那些拥有雄厚资金、足以影响市场走向的机构或个人。
但近几年，这个词的褒义色彩却被现实不断稀释，异化为不再只是重量级的存在，而更像是市场剧烈波动中最显眼、也最容易被围观的靶子。
过去几天，市场讨论度最高的两位 ETH「巨鲸」，莫过于 Tom Lee 旗下的 BitMine（BMNR.M）与易理华（Jack Yi）执掌的 Trend Research。尽管同为以太坊（ETH）多头，但二者所代表的，却是两条截然不同的路径：前者是持有 ETH 最多的以太坊财库公司，后者则是在链上明牌加杠杆、公开做多 ETH 的投资机构。
先看 BitMine。
作为最具代表性的以太坊储备公司之一，BitMine 曾高调提出计划收购以太坊总供应量约 5% 的长期目标，而截至发文时，该公司已累计持有 4,285,125 枚 ETH，市值接近 100 亿美元。
根据 ultra sound money 统计数据，目前以太坊总供应量约为 1.214 亿枚，这意味着 BitMine 已直接锁定约 3.52% 的 ETH 流通供应，这一愿景兑现的进程不可谓不激进。
要知道它是在 2025 年 7 月完成 2.5 亿美元私募融资后，才正式启动「以太坊财库化」转型，也即短短不到半年时间，BitMine 便完成了从比特币挖矿公司向全球最大 ETH 持仓主体的跃迁。
更引人关注的是，即便在上周 ETH 跌破 3000 美元、行情加速崩塌的至暗时刻，BitMine 仍选择逆势加仓，以约 2601 美元的价格继续买入 41787 枚 ETH（约 1.08 亿美元），持仓信仰坚定。
但问题也随之而来——成本。信仰是有价格的，BitMine 的 ETH 平均持仓成本约为 3837 美元，这也意味着在 ETH 回落至 2350 美元一线后，其账面浮亏已扩大至约 64 亿美元。
这种极度激进的「币本位」转型，也在美股二级市场上演了一场极其癫狂的估值博弈。
回看 2025 年 7 月，当 BitMine 刚开始披露其以太坊购买战略时，股价（BMNR.M）还徘徊在 4 美元，随后股价在半年内完成了从地板到天堂的跃迁，最高触及 161 美元，成为全球资本市场最耀眼的「以太坊影子股」。
然而，成也以太，败也以太。 随着 ETH 价格的深幅回撤，BitMine 股价的溢价泡沫迅速破裂，目前已一路坠落至 22.8 美元。
如果说 BitMine 代表的是以时间换空间的长期现货路径，那么易理华的 Trend Research，则选择了另一条风险显著更高的道路。
自 2025 年 11 月起，Trend Research 便旗帜鲜明地在链上公开做多 ETH，其核心策略是一套典型的「质押借贷—买入—再质押借贷」循环：
- 将持有的 ETH 质押进链上借贷协议 Aave；
- 借出稳定币 USDT；
- 再用 USDT 买入更多 ETH；
- 不断循环，以放大多头敞口；
该操作的实际逻辑并不复杂，说到底就是用已有 ETH 作为抵押品，借出资金继续买 ETH，押注价格上涨时的杠杆收益。
这无疑是一种在顺风行情中极具杀伤力的策略，但风险也正来源于此，一旦 ETH 价格下跌，抵押品价值缩水，借贷协议将要求追加保证金，否则便会触发强制清算，以市场价抛售 ETH 偿还债务。
所以当 ETH 在短短 5 天内从 3000 美元附近急跌至最低约 2150 美元，这一机制也被迫进入「应激状态」，链上随即呈现出一种颇具戏剧性的「小刀割肉」奇景：
为了保住仓位不被强制清算，Trend Research 不断将 ETH 转入交易所，卖出换成 USDT，再将 USDT 充值回 Aave 用于偿还借款，以此勉强压低清算线、换取喘息时间。
截至 2 月 2 日，Trend Research 已分多笔、累计向币安存入 73588 枚 ETH（价值约 1.69 亿美元）用于出售并偿还贷款，ETH 借贷仓位总亏损达 6.13 亿美元，包含已实现亏损 4742 万美元及浮亏 5.65 亿美元，当前仍背负稳定币杠杆借款约 8.97 亿美元。
尤其 ETH 于 2300-2150 美元区间急速下探的过程中，全网几乎是在实时围观这场「止损求生」戏码的上演——Trend Research 每卖出一枚 ETH，既是在为自己争取生存空间，也在无意中向市场递出新的抛压，进一步拉紧了绞在自己脖子上的绳索。
换句话说，Trend Research 差点自己杀死自己。
来源：Arkham
二、链上与链下的「冰火两重天」
吊诡的是，如果我们暂时跳出巨鲸们动辄数十亿美元的浮亏，从链上结构而非价格本身去看以太坊，会发现一个几乎与二级市场情绪相反的现实——ETH 的链上正在持续走热。
The Block 统计数据显示，目前已有约 3660 万枚 ETH 质押在以太坊信标链上，超过网络流通供应量的 30%，续创历史新高。
要知道此前的质押率最高纪录为 29.54%，出现在 2025 年 7 月，而本轮，也是以太坊自进入 PoS 时代以来，质押率首次实质性跨越了 30% 的红线。
来源：The Block
从金融供需结构来看，这一变化本身极具含义。
大量 ETH 被质押，意味着它们主动退出了自由流通市场，从一种用于高频交易、投机博弈的「投机货币」，剧烈转型为一种具备生产力属性的「生息债券」。换句话说，ETH 不再只是 Gas、交易媒介或投机工具，而是在更大比例上开始扮演一种「生产资料」的角色，即通过质押参与网络运转，并持续产出收益。
当然，其中的重量级角色也离不开 BitMine 这种财库玩家——BitMine 就已将持有的近 7 成 ETH（约 2,897,459 枚）质押，并且还在不断加码。
与此同时，验证者队列也出现了微妙的变化，其中质押退出队列近乎清空，而进入质押的队列却在持续拉长，超过 408 万枚 ETH 正在排队等待「入场」，一句话概括当前状态，「退出顺畅，进门却要排 7 天的队」。
这一排队规模，已经创下以太坊 PoS 质押机制上线以来的新高，而从时间维度看，这条曲线的陡峭抬升，恰恰始于 2025 年 12 月。
这也是 Trend Research 开始明牌激进做多 ETH 的肇始。
需要强调的是，与交易行为不同，质押是一种低流动性、长周期、强调稳定回报的配置方式，毕竟资金一旦进入质押队列，意味着在相当时间内放弃了灵活调仓与短期博弈的可能。
因此，当越来越多 ETH 选择重新进入质押系统，至少传递出一个清晰信号：在当前阶段，越来越多参与者愿意为长期锁定，主动承担机会成本，换取确定性的链上收益。
于是，一个极具张力的结构性画面便浮现出来。一边，是接近 1/3 的 ETH 被持续「窖藏」，且场外还有源源不断的 ETH 在排队等待锁仓；另一边，却是二级市场流动性收紧、价格持续承压，巨鲸被迫止损、仓位频频曝光。
这种链上与链下的明显背离，正构成当前以太坊生态中最鲜明「冰火两重天」图景。
三、明牌的「巨鲸」，早已上了菜单？
在传统金融博弈中，底牌往往不是公开透明的，诸如仓位、成本、杠杆率等等，都可以隐藏在信息不对称的衍生品、场外协议等工具内。
但在链上，巨鲸的每一笔转账、每一次抵押、每一条清算线，都全天候 24 小时暴露在全市场的视野之中，一旦选择明牌做多，就很容易会陷入一场「自证墨菲定律」的体力消耗战。
所以从博弈论的角度看，Tom Lee 与易理华虽然同为多头，且都明牌了，却站在了风险曲线的两端。
Tom Lee 尽管浮亏 64 亿，但 BitMine 选择了「低杠杆、高质押、零负债」的现货路径，只要不触发结构性风险，他都可以在时间窗口内选择躺平，让质押收益慢慢对冲波动。
事实也的确如此，与多数市场想象不同的是，BitMine 的结构并不激进。正如 Tom Lee 在 2 月 2 日的社交发帖所强调：他们拥有 5.86 亿美元的现金储备，且 67% 的 ETH 处于质押中，每天能产生超过 100 万美元的现金流，对他而言，下跌只是账面数字的缩水，而非生存危机的降临。
而易理华则通过 Aave 循环贷的形式加了杠杆，也因此陷入「下跌 - 逼近清算线 - 转 ETH 卖出 - 追加保证金 - 再次下跌」的负循环，这就像一场全网围观的「行为艺术」。
空头并不一定要把你打爆，只需要打压价格 → 逼迫减仓 → 形成被动抛压 → 引发跟随盘，就足以完成一次结构性围猎。
这也是为什么，Trend Research 的每一笔还款、每一次转账，都会被放大解读为易理华信心变化、是否要投降，而截至撰文时，Trend Research 已止损卖出 73588 枚 ETH（价值约 1.69 亿美元），借贷仓位清算价已经降到了 1800 美元以下。
就在 Tom Lee 发帖的同一天，易理华亦公开反思：作为现在全网压力最大的人，首先必须承认过早看多 ETH 是错误的……目前上一轮利润回吐，在控制风险的情况下，继续等待行情向上。
说到底，链上循环贷做多，等于将底牌摊开给所有人看。无论是否真的有组织单点狙杀，当你把仓位、成本、杠杆率、清算线都公之于链上时，你就已经上了市场所有共振力量的狙杀清单。
当然，某种程度上，这也是一种路径依赖，毕竟在 2025 年 4 月，易理华曾在 ETH 跌至 1450 美元时公开喊多、持续加仓，并最终迎来反弹与盈利，也一度成为看多 ETH 的「精神旗帜」。
只是这一次，故事的走向，还未可知，而 Tom Lee 的赢面，明显也更大一点。
写在最后
从 Three Arrows Capital 到 FTX，再到如今被公开围观的 BitMine，剧本从未改变：所有的崩塌，都始于对长期确定性的过度傲慢。
正如凯恩斯那句被引用烂了的名言：「从长期看，我们都会死。」 易理华的错不在于长期看多以太坊，而在于他低估了市场在短期非理性阶段的残忍程度，从选择明牌加杠杆的那一刻起，就已经把自己献祭给了这个透明的算法世界。
但换个角度看，这或许是以太坊必须经历的「大清洗」，每一轮周期都需要一次这样的鲸落过程：巨鲸被围观、杠杆被挤出、路径依赖被粉碎、筹码重新分布。
等到该止损的止损、该熬的熬完，才能真正轻装上阵。
