从交易到回购：Hyperliquid如何搭起一套自我运转的体系

本文以去中心化永续合约协议 Hyperliquid 为例，深入分析了其在补贴驱动模式失效后，如何构建一套可持续、自我运转的价值体系。文章从四个核心维度展开：

盈利结构：Hyperliquid 的核心收入来自永续合约交易手续费，且不依赖补贴。其交易活跃度正从加密资产向贵金属等非加密主题拓展，增强了收入的稳定性，形成了“交易规模上升 → 手续费增长 → 可持续现金流”的良性循环。
回购机制：协议将手续费收入系统性地用于在二级市场回购其代币 HYPE，并进行销毁或锁定。这种持续、可追踪的回购行为，将平台增长转化为真实买盘，使代币价值与协议经营成果直接挂钩。
团队解锁与供给：团队代币采用分期线性释放，而非集中解锁，平滑了新增供给。更重要的是，理论解锁量不等于实际卖压，部分代币仍参与质押。同时，协议的回购机制能对冲潜在的卖压，关键风险在于净卖出是否持续超过回购与需求的吸收能力。
市场占有率：Hyperliquid 的领先地位不仅体现在交易量，更在于未平仓合约所反映的资金粘性。其竞争优势来自交易深度、撮合效率形成的路径依赖，规模带来的网络效应，以及回购机制对长期预期的增强。

总结的价值闭环：市场占有率带来稳定收入 → 收入用于持续回购 → 回购对冲解锁带来的供给压力 → 稳定的供需结构支持生态与资金留存。然而，该体系高度依赖交易活跃度，若市场长期低迷导致衍生品需求下降，将是其核心风险。

最终，Hyperliquid 的长期价值在于其能否将链上衍生品打造成一门拥有现金流、价值回馈和纪律性的可持续生意。

作者：137Labs

去中心化永续合约赛道在 2026 年进入了一个明显的分水岭阶段。

在经历了长期的补贴竞争与流动性争夺之后，市场开始重新聚焦一个更基本的问题：

哪些协议，真正具备将交易行为转化为可持续价值的能力？

在这一背景下，Hyperliquid 的讨论重心逐渐从“交易量增长”转向更底层的结构性问题——收入是否稳定、利润如何分配、供给是否可控，以及其市场地位是否具有长期性。

本文将围绕四个核心维度展开：盈利结构、回购机制、团队解锁过程以及市场占有率，尝试还原 Hyperliquid 当前所构建的真实价值闭环。

盈利结构：从流量驱动到现金流驱动

Hyperliquid 的核心收入来源高度集中于永续合约交易手续费。

与大量依赖激励的去中心化协议不同，其交易活跃度并非完全建立在补贴之上，而更多来自于撮合效率、流动性深度以及对专业交易者的吸引力。

在 2026 年初，一个值得关注的变化是：非加密资产主题（尤其是贵金属类合约）的交易活跃度显著上升。这类交易并不完全依赖加密市场情绪，而更接近传统衍生品交易行为，从结构上增强了平台手续费收入的稳定性。

这一点非常关键，因为它意味着 Hyperliquid 的收入并不只绑定单一市场周期，而是在尝试拓展更广泛的交易需求来源。

从结果上看，Hyperliquid 已经呈现出“收入型协议”的特征：

交易规模上升 → 手续费随之增长 → 形成可持续的协议现金流。

利润流向与回购机制：价值如何回到代币层

与许多 DeFi 项目选择“高排放激励”不同，Hyperliquid 采用了一种更接近传统金融的路径：将协议收入系统性地用于回购 HYPE。

其运作逻辑可以概括为三步：

1.永续合约手续费形成协议收入

2.收入进入专门的资金池（通常被称为 Assistance Fund）

3.资金池在二级市场持续回购 HYPE，并伴随销毁或长期锁定

这一设计的重要性不在于“比例有多高”，而在于回购行为的持续性与可追踪性。

回购并非一次性事件，而是随着交易活跃度变化而动态发生，使代币价值与平台经营结果之间形成直接联系。

从结构上看，这种机制带来两个显著影响：

·平台增长不再只体现在“使用数据”，而是转化为真实买盘

·HYPE 的定价逻辑开始向“类现金流映射资产”靠拢

在当前的 DeFi 生态中，这类设计仍然相对稀缺，这也是 Hyperliquid 能获得更高基本面关注度的重要原因。

团队解锁过程：供给压力是否被高估

关于 HYPE 的团队解锁问题，市场常见的讨论往往停留在“解锁日期是否临近”，但这一视角本身并不足以评估真实风险。

更重要的，是解锁结构与解锁后的行为。

从公开信息来看，HYPE 的团队与核心贡献者代币采用 cliff + 线性释放（linear vesting）的方式逐步进入流通，而非集中释放。这意味着新增供给在时间维度上被平滑分摊，市场具备消化空间。

更关键的是，理论解锁量并不等于实际卖压。

历史解锁窗口中，部分已解锁代币并未立即进入二级市场，而是继续参与质押或生态活动，使实际抛售规模显著低于账面新增流通。

在这一过程中，协议层面的回购机制发挥了对冲作用：

当解锁发生时，若回购规模能够覆盖潜在卖压，供给冲击对价格结构的影响就会被显著削弱。

因此，解锁本身并非系统性利空，真正需要关注的是：

解锁后的净卖出是否持续高于回购与新增需求的吸收能力。

市场占有率：规模领先是否具有持续性

在去中心化永续合约赛道中，Hyperliquid 长期占据领先位置，但仅用“交易量占比”来描述其市场地位并不充分。

更有解释力的，是两个维度的结合：

·交易量（Volume）：反映市场热度与参与频率

·未平仓合约（Open Interest）：反映真实资金的停留意愿

相较于容易被短期激励拉高的交易量，未平仓合约更能体现平台的资金粘性。从这一维度看，Hyperliquid 在多个时间窗口内保持领先，说明其吸引的不只是短期流量，而是持续持仓的交易资金。

其竞争优势并非单点因素，而是多层叠加：

·深度与撮合效率形成专业交易者路径依赖

·规模优势带来的网络效应不断强化

·回购机制将增长反馈至代币层，增强长期预期

这使 Hyperliquid 更接近“链上衍生品基础设施”，而非易被复制的功能型产品。

价值闭环是否成立？

将以上四个维度合并，可以看到一条清晰的逻辑链条：

1.市场占有率与交易活跃度带来稳定手续费收入

2.手续费收入通过资金池转化为持续回购

3.回购在供给端对冲解锁带来的潜在压力

4.供需结构的稳定反过来支持平台生态与资金留存

这套结构的优势在于其高度透明、可验证，并且不依赖单一叙事。

但同样需要指出其脆弱点：

整个体系高度依赖交易活跃度。

若市场进入长期低波动阶段，衍生品需求下降，回购强度也会随之减弱，这是这一模式无法回避的核心风险。

写在最后

如果只把 Hyperliquid 当成一个“涨得快的代币”，其实很容易错过重点。

更值得关注的，是它正在尝试把链上衍生品做成一门有现金流、有回馈、有纪律的生意。这在 DeFi 里并不常见。

HYPE 的长期价值，并不取决于短期行情，而取决于这条链条能不能在不同市场环境下继续跑得动。