作者：OKEx Research首席研究員William

2020年是見證歷史的一年，昨晚我們又見證了歷史：WIT原油2005合約當天暴跌300%，出現-37.63美元的低價。常識告訴我們，油不可能比水便宜，結果市場的表現卻超過我們的想像，出現了負油價。這意味著：在進行合約交割時，賣方不僅白送，還要倒貼錢給買方。

或許是被原油市場顛覆了認知，不少人都很擔憂，對於風險明顯高於其他資產的比特幣，其合約市場是否也會出現“負油價”現象？

首先我們要知道為什麼5月WTI原油合約出現“負油價”現象。石油作為一種特殊的大宗商品，是有存儲成本的，不能像牛奶一樣可以直接倒入河流或海洋中。受疫情的影響，全球對石油的需求出現斷崖下跌，而全球原油供應卻因政治博弈而逆市增產。本次WTI原油合約的交割地點在美國的庫欣地區，原油市場供需失衡的背景下，該地區的原油庫容開始不足，而下游煉油廠目前也不需要太多原油供應，這導致很難進行實物交割工作，所以對部分交易者而言，選擇在交割前平倉了解頭寸是最好的選擇，這就造成了石油價格的下跌。

當然更重要的是，上個月很多人對原油期貨開始抄底而埋下的隱患。在3月初，由於國際原油價格大跌，造成油價比水便宜的局面，很多投資者開始紛紛抄底原油市場，抄底的最好資金就是美國石油基金（USO）。根據彭博在3月31日的數據顯示，過去三週約有18億美元流入USO，是有記錄以來最大連續每周流入；根據Wind數據庫的資料，USO的最大持倉產品正是原油期貨合約，比重高達50.11%。

當然，從原油市場的數據看出端倪：在3月中旬市場原油市場開始暴跌後，美原油連續活躍合約的持倉量（15日移動平均值）開始迅速上升，超過了過去三個月的持倉量。而從3月末開始的活躍合約主力，正是在4月末進行交割的WIT2005合約。這也從側面說明，WIT2005合約在3月末開始流入大量資金準備抄底。

對於這部分抄底的投資者而言，他們真正的目前不是為了獲得石油，而是為了投機獲利---這也是絕大多數期貨交易不會選擇進行實物交割原因。因此在實物交割到來之前，大部分的投資者會選擇平倉了結頭寸。但在平倉前卻發現，原油價格太低了，低到買來以後再賣出的收益都不能覆蓋原油存儲成本，導致市場上沒有足夠的對手方來進行平倉。如果選擇進入實物交割流程，意味著這群全球各地的金融交易員不僅要乘機飛往美國庫欣地區，還要負責原油後期的存儲和運輸。 “我是一個金融交易員，而不是煉油廠老闆，實物交割對我沒有任何好處”，與其這樣耗費精力和財力，不如再虧點錢甚至“補貼”對手來順利平倉----金融歷史上罕見的“負油價”現象就這樣出現了。

綜合來看，“負油價”現像是在特定形勢下，因實物交割無法實現或成本高昂而形成“空逼多”的特殊現象。這也是為什麼美原油5月合約出現“負油價”，而6月交割到期的合約仍為正油價的原因所在。

那麼比特幣市場是否會出現“負油價”現象呢？答案是否定的。因為比特幣的儲存成本基本為0，即使是實物交割，也僅僅是比特幣在錢包地址上的轉移，方便快捷。更為重要的是，目前除了Bakkt外，主流的比特幣合約市場是採用現金交割方式，即在到期時以現金支付的方式而非實物交割的方式最終了結期貨合約。因此，比特幣合約市場不會出現實物交割方式下出現的“多逼空”或“空逼多”現象。

正如著名的亨特兄弟白銀操縱案一樣，美原油合約的“負價格”現象，都是實物交割無法正常進行而出現的特殊現象，儘管看起來反常識，但背後卻有著複雜的交易制度設計和極端情況下金融交易員們“理性選擇”。