作者：好爸爸壞爸爸

來源：幣乎

繼去中心化交易所Uniswap和借貸市場AAVE／COMP火爆之後，合成資產（衍生品）賽道必將是DeFi市場的下一個熱點。目前合成資產賽道兩大巨頭SNX和UMA，市值都是接近10億美金，他們究竟誰是合成資產賽道的王者？

下面作者從商業模式，業務數據，管理團隊，通證設計和估值5個維度，對SNX和UMA進行了全方位的分析和打分，並且根據最終打分結果，評出了合成資產的王者。

1 商業模式（25%）

1.1 市場規模

如果說Uniswap對應的是傳統金融世界的證券交易所，而AAVE／COMP對應的是傳統金融世界的債券市場，那麼SNX和UMA對應的就是金融衍生品市場，下面的圖展示了2019年全球的股票市場規模[1]，債劵市場規模[1]和OTC衍生品市場規模[2]。

從上面的圖可以看到，衍生品市場的規模，如果用名義金額來統計，大概是股票市場或者債劵市場的6倍以上。

通過defipluse［3］的數據，下面這張圖對比了DeFi協議中DEX，借貸市場和衍生品的鎖倉量。

從上面這個圖可以看到，DeFi衍生品市場規模和借貸市場或者交易所比較，還是比較小，這個和現實金融世界裡面衍生品市值遠超證券市場的情況不一致，這主要是由於DeFi衍生品市場現在還非常不成熟。另外，我們也可以注意到，整個DeFi的規模還不到現實金融市場規模的萬分之一。

從上面的分析可以得出，DeFi的合成資產賽道還非常早期，而且有巨大的增長空間。

1.2 DeFi衍生品的價值捕獲

DeFi衍生品的價值捕獲主要體現在三個方面
－ 通過onchain的方式複制CEX的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX買做空合約，而可以直接在SNX買入iBTC
－ 通過onchain的足額抵押和智能合約的自動執行，降低傳統OTC衍生品交易的對手方風險。
－ 不需要訪問許可就可以訪問全球金融市場。比如有些國家購買美國股票會很有比較麻煩，但是可以非常方便的購買掛鉤美國股票的DeFi衍生品

1.3 產品分析

1.3.1 SNX產品分析

SNX提供了一個分佈式的衍生品交易市場，衍生品跟踪的資產（做多或者做空）包括加密貨幣，法幣，商品等，有兩種用戶的角色

－ 流動性使用者。他們可以去交易各種衍生品，並且不需要交易對手方（用戶和合約直接交易），所以沒有一般DEX會碰到的滑點和流動性問題。交易的費用一般是千三。

－ 流動性的提供者。他們也是SNX的持有者，他們按照SNX：sUSD＝7.5:1的比例鑄造sUSD，在鑄造sUSD的同時也會按照比例承擔系統的債務。流動性提供者會獲取交易費用，並且會獲得SNX 通脹產生的SNX獎勵。

這裡面一個核心的概念是流動性提供者需要承擔系統的債務（流動性使用者不承擔），這會隨著系統裡面衍生品的價格浮動。舉個例子，比如某流動性提供者Alice持有sUSD，其他人持有sBTC，那麼隨著BTC價格上升，整個池子的債務就會上升，Alice對應的債務也會上升，但是由於Alice持有的sUSD不會升值，Alice就會變成負資產。

總結一下，流動性使用者的好處是可以在沒有滑點和流動性問題的情況下onchain交易各種合成資產，需要支付的是交易費用；而流動性提供者可以收取交易費用，並且獲取額外獎勵的SNX，但是會面臨由於價格波動造成的資產損失的風險（這一點和Uniswap流動性提供者面臨的無常損失比較類似）。另外，SNX的價格目前是通過chainlink來提供，會面臨第三方的預言機風險。

1.3.2 UMA產品分析

UMA給開發者提供了DeFi衍生品的快速開發工具，具體來說，提供了以下兩個工具

－ 無價格的合約模版。傳統的onchain合約依賴於預言機，但是預言機會有被攻擊風險（參考11月27日coinbase DAI價格被操作以後造成COMP 9000萬美元的清算）。 UMA設置的機制是清算者可以根據自己的off chain價格數據來執行清算，如果規定時間內沒有被dispute，就可以執行清算；如果有dispute，並且清算沒有被駁回，則執行清算；如果有dispute，並且清算被駁回，則清算不發生，並且清算者受到懲罰。

－ 數據驗證機制DVM。關於清算的dispute，由DVM來判斷，DVM是由UMA持有者來投票的驗證機制。 UMA提出了一個理論框架，在投票者持有UMA的價值大於合約抵押品的情況下，投票作弊沒有經濟動機，所以可以保證數據驗證的正確性。為了保證UMA價值高於合約抵押品，UMA會向合約收費費用，然後回購／銷毀UMA來提高UMA價值（如果UMA價值已經高於閾值，UMA原則上不會向合約收取費用）。

1.3.3 SNX和UMA比較

下面的圖分析了SNX和UMA商業模式的區別，

總的來說，SNX和UMA都是很有想像力和發展空間的項目，都有自己獨特的價值破獲。我們認為，UMA更偏定制化的金融衍生品，SNX更偏標準化的衍生品，在傳統金融世界裡面，定制化的OTC衍生品市場規模會比標準化的場內交易衍生品市場規模大［5］ 。同時，UMA體系背後有經濟模型的理論框架作為指導，所以在商業模式維度（25%），我們給SNX21分，UMA23分。

2 業務情況（25%）

2.1 SNX運營數據

下圖總結了SNX的運營數據（ 數據來源https://stats.synthetix.io/）

從圖裡面我們可以得出幾個結論
- SNX鎖倉量接近SNX市值，說明SNX持有者參與抵押的興趣很高
- 目前抵押率在660%，處於比較安全的狀態
- 目前抵押SNX的收益主要來源於SNX獎勵（23.66%），而不是交易費用分成（1.84%），說明用戶還是主要被“營銷補貼“吸引，真正的業務收入帶來的分成還不能維持生態系統運轉
- SNX 730萬美元的日交易量相對於6.8億美元的鎖倉量，資金利用率1.1%比較低（Uniswap的資金利用率在10%左右）
- 日交易人數67人比較少，但是每個用戶的日交易量比較大

另外，在生態系統建設方面，SNX在合成資產的交易，流動性產生和抵押和多個合作方建立了合作關係，比如在Curve裡面有專門的sUSD的兌換池，通過獎勵用戶SNX來增加流動性。通過和其他合作方這張樂高式的組合拼裝，進一步增強了SNX的生態系統。

2.2 UMA運營數據

UMA發行的不同的衍生品有不同的過期日，目前還沒有過期的產品主要包括uUSDwETH-DEC（抵押ETH鑄造uUSD，12月底到期）和uUSDrBTC-DEC（抵押rBTC，鑄造uUSD，12月底到期），下圖總結了這兩個產品的運營數據（數據來源tools.umaproject.org）。

從上圖可以看出， UMA整體的規模還是比較小，無論是鎖倉量還是交易量，尤其是不到10萬美元的日交易量，和SNX 730萬美元的交易量相差很大。另外，UMA也和其他開發者合作，目前公開的有Perlin和Jarvis。

2.3 SNX和UMA運營數據比較

從運營數據來看，目前無論是SNX還是UMA，其商業模式還處於摸索階段，目前的運營數據很大程度上依賴於流動性挖礦的激勵。 SNX相對於UMA來說，運營數據更具規模，已經初步驗證了商業模式，需要進一步驗證可擴張性；而UMA目前的規模只能屬於實驗階段。當然，由於商業模式不一樣，不能直接比較兩者的運營數據，UMA面向開發者的可定制化衍生品的商業模式本身增長沒有SNX類交易所的商業模式增長快。在25%的運營情況維度，我們給予SNX20分，UMA 16分。

3 團隊（20%）

3.1 SNX團隊

SNX的創始人&CEO Kain Warwick（領英鏈接https://messari.io/person/kain-warwick），畢業於澳大利亞名校新南威爾士大學，是澳大利亞區塊鏈協會的理事。在從事區塊鏈行業之前，有豐富的線上和線下的創業和帶領團隊經驗，同時寫過一本人工智能的小說，也是一家科創公司burger Collective的投資人。從他的簡歷來看，Kain是一個能力比較全面又有前瞻思維的領導者。


SNX的CTO Justin J. Moses（領英鏈接https://www.linkedin.com/in/justinjmoses/），畢業於新南威爾士大學的計算機專業（該專業在世界上有一定知名度），有近20年的開發經驗，創建擔任紐約知名大數據公司MongoDB的技術總監。從Justin的簡歷看，他是一個比較優秀的技術管理者。

3.2 UMA團隊

UMA的聯合創始人Hart Lambur（領英鏈接https://www.linkedin.com/in/hartlambur/） 畢業於紐約的哥倫比亞大學計算機專業，曾經在高盛銀行從事利率產品的交易工作，創立科技金融企業openfolio，並且出售給一家資產管理公司。

UMA的聯合創始人Allison Lu（領英鏈接https://www.linkedin.com/in/allisonlu/）畢業於麻省理工學院的經濟專業，曾經在高盛銀行從事Marco rates的交易員工作。
UMA的兩個創始人都是名校加名企的經驗，而且工作經驗和創業方向非常相關，其中Hart還有成功創業退出的經驗。

3.3 SNX和UMA團隊比較

SNX和UMA的團隊都是非常優秀的團隊，從過往經驗和交易背景看，UMA的團隊更加優秀，在20%的團隊維度，我們給SNX評分17分，UMA評分20分。

4 通證設計（10%）

4.1 SNX的通證設計

下面的圖展示了SNX的token釋放計劃和分配比例（數據來源https://messari.io/asset/synthetix/profile ）

可以看到，在未來幾年內，SNX會不停釋放新的SNX作為質押獎勵，而團隊和其他投資人的
份額缺沒有增加，這對SNX質押者是有利的。到2025年底釋放結束的時候，釋放的獎勵占到了總token數目的60%左右。

4.2 UMA通證設計

UMA一開始創建了100萬個UMA的token，由下面部分組成（數據來源https://messari.io/asset/uma/profile ）
－ UMA的公司主體Risk Lab 在uniswap先放了2M個UMA
－ 35M個UMA會分配給UMA的開發者和用戶，詳細的分配規則沒有公佈－ 15M個UMA分配給投資者－ 33.5M個UMA分配給Risk Lab的創建者和早期貢獻者－ 14.5M個UMA給未來的Token銷售保留

另外，每次UMA 投票完成，系統會通脹0.05%，新增的Token會分配給積極參與項目治理和預言機投票的用戶。

4.3 SNX和UMA通證經濟比較

SNX一開始的融資是通過ICO完成的，而UMA的種子輪是VC投資的，所以SNX裡面一般投資者佔的比例比較大，而UMA的機構投資者和團隊佔的比例比較大。兩者都給出了一定的Token比例作為用戶激勵，並且沒有造成很大的釋放壓力。在10%的通證設計這個維度，我們給予SNX和UMA相同的8分。

5 估值（20％）

因為SNX已經有了一定的運營數據，我們把SNX的運營數據和其他交易所進行一下比較，下面的圖比較了P／S（市值／年化營收）和營收的增長情況（數據來源https ://www.tokenterminal.com/）

我們可以看到，SNX的PS倍數比CRV低，但是比BAL和UNI高，但是這個高估值是可以Justify的，因為SNX的營收增長尤其是最近的月增長率是在所有交易所裡面是最好的，和UNI和CRV最近30天的負增長形成了對比。

對於UMA的估值，我們先通過市值／鎖倉量倍數和SNX進行一下比較

在2.1部分講運營數據的時候，我們講到UMA還是在早期階段，數據還沒有規模化，和SNX差一個量級或者更多，但是即使在這樣的情況下，總體市值和SNX同一級別。雖然通過市值／鎖倉量來比較SNX和UMA不是一個非常科學的方式（兩者的價值捕獲不同），但是可以確認的是市場確實給UMA很高的估值倍數，這裡面反映的是市場對項目前景有很高的期望。

從公允價值的角度來說，SNX的收入來源於交易費分成，應該按照未來交易費分成收入的時間折現來計算估值；而UMA的收入來源於合約交納的費用（用這些費用buyback來保證投票者持有UMA的價值大於抵押物的價值），應該按照交納費用的時間折現來計算估值。所以，最終決定SNX價值的是交易量的大小，而決定UMA價值的是合約抵押物的金額大小。在15%的估值維度，我們給予SNX 17分，UMA14分。

6 總結

綜上所述，
SNX最終的分數是21+20＋17＋8＋17 ＝ 83
UMA最終的分數是23+16＋20 +8 +14 ＝ 81

用文字描述就是
SNX ＝ 想像力的商業模式＋良好的運營數據＋一流的團隊＋良好的通證設計＋合理估值
UMA ＝ 更性感的商業模式＋初步的運營數據＋頂尖的團隊＋良好的通證設計＋較高估值從最終評分來看，SNX以微弱的優勢摘得合成資產之王的稱號。

參考

- 1. Capital Markets Fact Book, 2020. https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2020/09/US-Fact-Book-2020-SIFMA.pdf
- 2. Global OTC derivatives market. https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
- 3. https://defipulse.com/
- 4. https://www.panewslab.com/zh/articledetails/1606214769415477.html
- 5. 從衍生品市場品種結構,看期貨行業發展。中泰證券研究報告