眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 合夥人

編譯：Amber

原文標題：Dragonfly 合夥人詳述Terra 消亡史：UST 的崛起與衰落

Terra 的故事，始於一場並不起眼的穩定幣的實驗，並迅速躍升為了本輪牛市週期中表現最好的資產之一，不過故事在數天前迎來了戲劇化的轉折，Terra 上演了即便是對於加密貨幣這個高波動性市場來說，也非常罕見的頭部資產的迅速崩潰。而這一事件，或將在未來長達數年內的時間裡對市場及行業產生持續性的影響，人們對於DeFi 和去中心化穩定幣的信心可能會因此遭受重創。而Terra 的故事，將會成為那些持反對意見的一方，很難被駁斥的「論據」。

Terra（LUNA）2020 年以來的價格，來源：CoinMarketCap

Terraform Labs，Terra 背後的公司，在2018 年開啟了這個去中心化算法穩定幣的實驗。 Terra 的最初願景是創建一套與法幣掛鉤的穩定幣，以降低電商交易成本，優化實時支付。兩位創始人是Do Kwon 和Daniel Shin，都是在美國讀書的韓國連續創業者。 Daniel Shin 曾是韓國最大的電商公司之一TMON 的聯合創始人，他後來與Terraform Labs 分道揚鑣，專注經營Chai，一個由Terra 支持的韓國商家支付平台。

在早期，Terra 只為韓國電商支付提供便利，幾乎所有的支付都是通過Chai 進行的。但在2020 年夏天DeFi Summer 後，Do Kwon 有了深刻的見解：通過擴大Terra 區塊鏈以支持智能合約，他可以創建一個原生的DeFi 生態系統，以增加Terra 穩定幣的採用，其中心是與美元掛鉤的穩定幣UST。 (在此之前，Terra 上最大的穩定幣是KRT，與韓元掛鉤）。

2021 年以來Terra 上的交易總額，來源: Coincu

這一策略取得了巨大的成功。整個2021 年，Terra 的人氣爆炸，是2021 年表現最好的資產之一，幣價一年內自0.63 美元上漲145 倍至91.38 美元。 2022 年3 月初，Terra 超越了Solana，成為僅次於以太坊的最有價值的L1 公鏈。

促成Terra 飛速成長的關鍵是Anchor，由Terraform Labs 建立。而Dragonfly 也是Anchor 種子輪的投資者之一。 Anchor 最初是一個貨幣市場，接受UST 和生息資產（例如stETH）。由於賭注衍生品被動地產生收益，這種收益被協議所捕獲，並用於補貼支付給存款人。

Anchor 最重要的（也是最有爭議的）特點是，協議為儲戶設定了一個固定的目標收益，而不是支付市場利率。自成立以來，這個利率被設定在20% 左右。為了實現這一收益率，Anchor 用Terraform Labs 提供的鏈上UST 儲備支付了額外的利息。

在Anchor 的早期階段，DeFi 應用的普遍利率很高，因此這一目標不難實現。但隨著2021 年夏天更廣泛的DeFi 收益率下降，Anchor 拒絕改變其目標利率。這使得Anchor 的20% 保證收益率變得越來越有吸引力。

自2020 年初以來USDC 的複合利率，來源：Dune Analytics

隨著時間的推移，Anchor 的20% 穩定收益率變得比穩定幣的普遍收益率高出許多倍，這導致Anchor 上的存款量快速增長，而藉款需求的增長並無法匹配存款的增長速度。它最終使Anchor 成長成了TVL 最高的DeFi 借貸協議。

隨著時間的推移，Anchor 的存款和借貸的差異（最終導致其崩潰），來源：Anchor 協議

一個小型的新銀行初創企業的生態系統出現了，他們只是向客戶提供名義上的20% 的收益，使用Anchor 作為他們的後端。我們甚至開始看到Anchor SPV，它們從家庭辦公室吸收美元並推銷20% 的收益率。

越來越多的美國國債開始被鑄造，只是為了獲得美國國債的收益而被存入Anchor。在其鼎盛時期，Anchor 持有超過140 億美元的UST，並成為幾乎所有現存的UST 的沉澱池。它以一己之力使UST 成為世界上第三大穩定幣。

UST 的供應量變化，來源：Messari

但這是可持續的嗎？

顯然不是，超過100 億美元的UST 的20% 的收益率，也就意味著每年超過20 億美元的利息支付，不可能只依賴借款人支付的利息來發放。鏈上收益儲備需要支付差額。但隨著UST 存款的增長，收益率儲備金迅速消耗。

收益率儲備基金，在2 月中旬用4.5 億美元進行資本重組，來源：Flipside Crypto

2022 年2 月，面對鏈上儲備金的不斷減少，Do Kwon 被迫迅速用4.5 億美元的UST 對儲備金進行資本重組。

這一舉動也正是UST 崛起的最終原因。

不過Terra 令人眼花繚亂的快速增長背後，是價格錨定機制「貪婪」的「胃口」，為了保證錨定必須要大量的資金支撐，因此UST 在快速增長的背後，實際上也埋下了「禍根」。

那麼問題來了，如果這顯然是不可持續的，為什麼還要這樣做？他們為什麼不早點停止呢？

Anchor 的收益率背後的論據很簡單。 Anchor 對於Terra 及其中心穩定幣UST 的更廣泛採用至關重要。 UST 的增長和LUNA 價格的反作用力吸引了新的開發商和項目進入Terra，加強了這個循環。有人認為，收益率只是一個必須支付的客戶獲取成本，直到UST 成為加密貨幣中的主導穩定幣。

Anchor 治理論壇上的評論，來源：Anchor 協議

儘管我們和其他許多人一樣，都曾公開指出了UST 和Terra 的不可持續性，但Terra 對所有的挑戰都置之不理。 Do Kwon 圍繞自己打造了個人英雄主義的崇拜氛圍，他會公開攻擊反對者，並駁回關於Terra 以及UST 不可持續的說法。

Do Kwon 公開就Terra 的未來償付能力與Algod 打賭100 萬美元，後者公開譴責Terra 是一個龐氏騙局。 Do Kwon 對其他批評者進行了公開賭注，賭局的總額達到了1100 萬美元。

Terra 社區對Anchor 有著近乎「迷信」的信任。因為他們認為「支持」UST 的LUNA 的市值是未償還UST 供應價值的兩倍以上。因此，有人認為，即使在這種增長水平下，UST 也是安全的超額抵押。

因此，如果想要搞清楚問題所在，就必須了解UST 的另一個關鍵機制：它是如何創造和贖回的。

你可以把Terra 想像成一個中央銀行：它有UST 形式的負債，它有LUNA 形式的資產，即其區塊鏈的原生代幣。中央銀行有一個單一的任務：保持UST 始終以1 美元的價格交易。它通過「市場製造」UST 來做到這一點，它將始終以1 美元的LUNA（它使用鏈上的預言機來監測其價格）交易1 個UST。

這意味著如果UST 的價格是0.99 美元，套利者可以用他們的UST 換取價值1 美元的LUNA。如果UST 的價格是1.01 美元，套利者可以用價值1 美元的LUNA 鑄造額外的UST。這兩種機制都會使UST 迅速回到錨定價值上。

從某種意義上說，所有未償付的UST 的價值是由協議所持有的所有LUNA 抵押的。 (Terra 也有鏈上儲備，它通過對轉賬收取小額交易費來收集，但這是很小的。)

隨著UST 供應的擴大，人們對UST 擴張的系統性風險越來越關注。為了緩解這些擔憂，Terraform Labs 成立了一個名為Luna Foundation Guard（LFG）的新的非營利組織，以支持UST 的掛鉤。其最主要的成員包括Jump Capital，也就是Jump Trading 的風險投資部門，以及Delphi Digital。 Jump 是所有加密貨幣做市商中盈利能力最強的之一，據傳去年的利潤高達數十億美元，其中大部分正來自對Terra 生態系統的大規模投注。

LFG 在Jump Capital 和Three Arrows Capital 的帶領下籌集了10 億美元的資金，以建立一個比特幣儲備，使UST 的支持多樣化，擺脫對LUNA 的純粹依賴。這是在其初始資金7200 萬LUNA（當時名義上價值超過50 億美元）之外的。

LFG 公開購買了價值近30 億美元的BTC，目標是購買高達100 億美元的BTC，成為目前已知的最大的BTC 持有人之一，所有這些都是為了支持UST 的儲備。

因此，UST 背後的儲備實際上由大量的LUNA 以及LFG 的BTC 儲備組成。 Terra 社區完全相信其中央銀行現在是如此的財大氣粗，以至於牢不可破。

但是，當第二季度初，在對通貨膨脹的擔憂的刺激下，風險資產和加密貨幣市場開始拋售，LUNA 與UST 市值的比例迅速下降。

1 月中旬之後LUNA 的市值變化，來源。 CoinMarketCap

這種持續的下降趨勢在5 月9 日迎來了一個拐點。一些鯨魚賬戶從Anchor 撤出了大量頭寸，並通過Curve（UST 最大的鏈上DEX）拋售他們的UST。這些銷售的規模直接導致了UST 的脫鉤。

這引發了一場恐慌。更多的Anchor 用戶開始提取和出售他們的UST，將其兌換成LUNA 並出售LUNA 以換取現金。 LUNA 的總市值在幾個小時內從220 億美元跌至到110 億美元，損失了50% 的市值，突破了100% 的抵押門檻。

至此，UST 正式陷入到了抵押不足的危險狀況之中。

UST 在5 月9 日脫鉤，同時LUNA 價格快速下跌，來源：TradingView

市場反應劇烈，Anchor 的儲戶爭相逃出。隨後出現了全面的擠兌。這種急劇的拋售造成了劇烈的貶值，並加速了UST 的下跌。

Anchor 的存款總額變化，來源：Anchor Protocol

雖然LFG 拼命地回購被出售的UST，但賣出的洪水無法阻止。當鏈上偵探發現LFG 將14 億美元的BTC 持有量轉移到Binance 時，由於擔心BTC 被市場拋售到已經混亂的環境中，整個市場都在下跌。最後，正如許多人所警告的那樣，BTC 的低迷導致了LUNA 的進一步下跌。

Do Kwon 和Terra 社區預測，相信恢復掛鉤只是時間問題。許多人認為，支持LFG 的巨大資本，數十億的BTC 和LUNA，加上Jump Trading 和Three Arrows Capital 等機構的既得利益，使得Terra 大到了無法倒下的地步。

但在接下來的幾天裡，UST 的價格逐漸與LUNA 價格一起越跌越多。

5 月8 日以來UST/USD 的匯率變化，來源：CoinMarketCap

投入了LUNA 和UST 的基金和做市商不得不進行緊急拋售，進而導致了整個市場根本無法「止血」。

隨著越來越多的UST 被贖回為LUNA，為了滿足所有的贖回，LUNA 不得不以越來越快的速度印刷。最初，LUNA 的鑄幣速度有一個每日上限（每天足以贖回約2.9 億股UST），但為了清除積壓，驗證人投票決定放開這個上限，加快鑄幣速度。但市場沒有能力吸收這種銷售。 Terra 的算法印刷導致它進入了惡性通貨膨脹的漩渦，就像一個第三世界國家頑固地印刷貶值的貨幣來償還其債務人。

LUNA 的惡性通貨膨脹，來源: TerraScope

短短三天時間裡，LUNA 的供應量已經從3.45 億爆增到6.5 萬億，供應量擴大了大約18,840 倍。 5 月12 日，LUNA 從所有主要交易所退市，從60 多美元跌至不足0.1 美元。 Terra 區塊鏈被停止了，因為治理攻擊的成本已經降得很低，只需幾百萬美元，任何人都可以接管該鏈並造成破壞。

Terra 徹底崩潰，故事來到了終點。

Terra 現在正處於試圖重建的過程中。但是，Terra 的崩潰徹底粉碎了加密貨幣市場。比特幣下跌了20%，大多數代幣在一個混亂的星期裡跌去了50% 甚至更多。數百億美元的財富蒸發。不計其數的散戶投資者失去了他們的財富，那些在Terra 上下大賭注的基金倒閉了，而那些在區塊鏈上建立的企業家現在正在尋找新的家園。

現在看來，塵埃已經落定。但還有兩個最後的問題：第一，Terra 曾經是否有機會改變糟糕的結局呢？第二，Terra 的失敗會造成什麼樣的長期影響？

即使難逃失敗的命運，但Terra 原本完全可以讓結局不至於如此具有破壞性。根據傳言，LFG 仍然持有超過10 億美元的BTC 尚未使用，但仍放任LUNA 進入惡性通貨膨脹，這無疑傷害了LUNA 持有人和UST 持有人。 Terra 在失敗前仍然是一個具有蓬勃發展的生態系統的一層公鏈。作為一個純粹的區塊鏈，它有一個潛在的「企業價值」。在UST 崩潰後，該系統突然被大量的壞賬所困擾。當一個中央銀行的負債超過其資產時，只有一件負責任的事情可以做：拖欠債務，並與自己的債權人進行談判。

如果Terra 區塊鏈的贖回被暫停，Terra 為UST 持有人提供一個償還計劃，那麼也許區塊鏈可以存活下來，UST 持有人可以為他們所持的股份獲得一些補償。但相反，他們什麼也沒做，LUNA 過度膨脹，失去了所有的購買力，使區塊鏈本身變得毫無價值。現在有人說要從頭開始重啟一條新的鏈，並空投給那些在擠兌發生前的UST 持有者。

但是，問題的根源實際上是Anchor。 Anchor 在收益率崩潰的時候保證常年20% 的年利率，實際上是把自己變成了一個龐氏騙局。 UST 在Anchor 存款之外幾乎沒有外部應用場景。這意味著LUNA 的主要價值主張如下：你購買LUNA 來鑄造UST，將其存入Anchor，然後以其他UST 的形式獲得利息。 LUNA 是這場遊戲的門票，由於UST 從未實現其最終目標。作為主流穩定幣被廣泛採用，這場遊戲以唯一可能的方式結束。

這給我們留下了最後一個問題，Terra 的失敗會造成什麼樣的長期影響？

最明顯的是，像UST 這樣的「seigniorage shares」式的算法穩定幣的可信度會大打折扣。自從最初的算法穩定幣Basis 白皮書發布以來，人們早就察覺到了穩定幣死亡螺旋的可能性。但是Terra 的失敗已經把這一點烙在了加密貨幣行業歷史的記憶之中。曾經活躍的算法穩定幣要么已經徹底失敗，要么在上周也出現了大規模的貶值。

我們已經在可以想像的最大範圍內進行了實驗。 Terra 的崩潰很可能是穩定幣市場的喪鐘。

Terra 的失敗帶來的第二個後果是監管壓力的增加。穩定幣和DeFi 的監管很可能會迅速到來，而且會比以前更具懲罰性。上一次我們看到一個頭部加密資產出現這種崩盤還要追溯到2018 年的BitConnect，其發起人很可能會因為這場「龐氏騙局」被美國證券交易委員會起訴。我們已經看到了耶倫對穩定幣監管的呼籲，以及美國國會對DeFi 風險進行的聽證會。

最後，Terra 的崩潰是一個關於傲慢的故事，以及凸顯了不惜一切代價尋求增長的惡果。承擔風險和參與開放式創新是創業精神的核心，也是DeFi 的全部內容。但是，巨大的自由也需要等價的責任，當這種責任被忽視時，我們都會為之付出代價。